金融部门的信贷热潮

信贷增速为什么会大幅超出M2增速？答案是，银行信贷有很大一部分通过非存款渠道循环回到银行体系内部。我们举两个简单的例子来进行说明（图6）。在通常的情况下（例1），当银行A借款100元给B公司时，银行信贷上升100元，银行的存款（M2）也会上升大约等同的数额。这是因为B公司或者会将该贷款作为存款持有，或者用它来支付业务活动。在后一种情况下，该帐款的收款人也会再将存款存回银行。

在例2中，M2的增长要比新增信贷小很多。在这种情况下，首先银行A会借款100元给非银行金融机构C，其次C会使用该贷款购买由A发行的债券，最后A再将通过发行债券取得的100元资金借给B公司。通过此途径产生的新增信贷200元（B和C分别借款100元）远远超过存款或M2的增加（100元）。这种情况的发生是因为在金融体系内部，即银行A和非银行金融机构C之间，出现了信贷扩张。一部分的银行信贷在C购买A发行的债券时，再次回到了银行系统，而没有形成M2。

现实中的情况当然比这个例子更复杂。问题是，在现实世界中，为什么银行和借款人之间会大规模的进行如A和C之间的交易，使得新增信贷与M2之间在20个月内的累积差值超过了GDP的20%？

我们认为，造成这一现象的根本性的原因是中国经济增长的结构性放缓，而它产生多重影响。首先，它减少了投资机会，并降低了实体经济的整体投资回报。这削弱了投资者向银行借款并进行实际投资的意向。其次，从银行的角度来看，经济放缓压缩了利差。银行理财产品和公司债券（图7）收益率之间逐渐消失的差值就反映了这一情况。最后，从政府的角度来看，则希望通过放松货币和财政政策来稳定增长。

这些互相冲突的因素导致的结果正是我们观察到的：一方面，银行业一直在积极推动新的信贷，部分源于政府稳定经济增长的意愿，部分可能因为银行自身希望通过加大杠杆来抵消收窄的利差带来的影响。另一方面，许多借款人不愿把从银行借来的信贷投入到实体经济。相反，他们在试图寻求金融投资机会。随着实体经济收益的下降和追逐回报的金融资产扩大，借款人通过加大杠杆来提高收益的行为不应该令人感到过于吃惊。

非银行金融机构日益重要的影响

对最近几年银行资产和负债扩张更仔细的研究表明，非银行金融机构可能有着至关重要的影响 

在银行信贷扩张方面，在过去两年左右，一个引人注目的趋势是对非银行金融部门的信贷和对非金融部门（向包括政府、企业和家庭住户）的信贷增速差额在不断扩大（图8）。在2012-13年度，这两者之间的差额仅有20ppt;它在2014-15年扩大到大约33ppt，而在2016Q1进一步上升至约50ppt。非银行金融机构因此获得的新增信贷比重从2012-13年的15.3% 上升到2014年的25.3%和2015年与2016Q1间的32%（图9）。与此相对应，银行的非贷款性资产迅速上升，其中很多是对非银行金融机构的结构性投资产品。举例来说，如果我们看一下除四大行以外的12家A股上市银行，其投资类资产，例如应收账款投资，在2015年和2016Q1期间增加了5.5万亿元，远远大于其同期3.3万亿元贷款存量的增幅（图10）。这些投资类资产透明度较低，因而可能比贷款风险更大。

另一个表明非银行金融机构重要影响的标志是它们与银行净借贷余额的转变。在2008年和2014年初间，非银行金融机构整体上一直是商业银行的净债权人。这种情况在2014年6月第一次发生转变，然后从2015年中开始，非银行金融机构已经明确成为银行的净借款人。在2016年3月，他们从商业银行系统的净借款达到人民币7.3万亿元。和2014年5月比，净借贷头寸在21个月内的变化达到了9万亿元。

非银行金融机构有可能发挥关键作用的原因还包括，和绝大多数非金融私营实体相比，它们可以更好地参与银行间市场投资。银行间市场投资是一个将银行信贷循环回银行系统的重要渠道。如图12所示，在2014年7月至2016年3月间，银行的新增信贷与M2增量之间的资金缺口，主要是通过（i）发行债券，及（ii）其他非M2负债来填补的。鉴于非金融私营实体的业务性质，即使它们是部分债务的债权人，其潜在的交易很有可能是通过非银行金融机构桥接完成的。

强调非银行金融机构所扮演的角色并不意味着它们是目前状况的唯一驱动力。相反，我们相信很多信贷循环的行为可能实际上是银行和非银行金融机构“共同努力”通过金融扛杆去追求更高回报的结果。这些活动往往发生在单一监管部门无法进行有效监督的监管真空领域。在这个意义上，这个问题在过去两年的迅速扩大也同样暴露了中国目前金融监管框架的不足。

宏观和市场的影响 脆弱的金融业是新的风险来源

市场已经开始担忧中国的债务问题，但他们可能忽略了一个关键的风险。市场流行的观点可以归结为“投资低效论”：信贷被分配到了不盈利的项目。这样的论点引导投资者去更多关注银行体系的潜在不良贷款问题。

如果中国的问题只是糟糕的投资项目，宏观风险可能需要很多年才会爆发。大多数的大型金融机构都是由政府所有。如果政府选择滚动不良贷款以支持经济增长，他们可以这样做。

我们也同样关注投资的效率问题，但我们认为它并不是问题的全貌。我们认为金融体系内部的快速信贷扩张是一个重要的宏观风险。这种新增信贷的累计金额从2014年中期开始达到约为人民币15.5万亿元，等同于2015年GDP的23%。正如我们最近在房地产市场和商品期货市场中所见证到，它催生资产泡沫从而导致金融部门脆弱。

金融体系内部的信贷激增比2015年股票市场的杠杆问题更令人忧心。去年股市的去杠杆化并没有造成显著的宏观影响，因为这部分杠杆关系到券商，而不是银行。但我们在本报告中讨论的信贷风险是关于银行本身。一些中小型银行的激进扩张行为可能对宏观经济造成的影响尤其应该引起警惕。

国际经验与我们的研究结果是一致的。学术界的最新研究表明，银行负债的构成关系到金融稳定。Hahm, Shin和Shin（2013）发现，银行非存款负债的快速增长会加大金融危机的可能性 。而这种现象在中国已经出现。

四月份债券市场的动荡显示出金融行业确实对流动性冲击相当敏感。正如我们在前文分析到的，在2014年7月和2016年3月之间，银行净债券发行达到人民币6万亿元，占同期新增信贷和M2增长之间的累计差额的38％（图12）。有关债券市场动荡的更多详细信息，请参阅德银固定收益策略师刘立男在 4月21日的报告：China: Maintain steepening bias。

刺激有效性下降，货币政策更加受制

政府在2008以后几次通过货币政策来稳定增长。这一策略的有效性正在明显下降（图13）。在2008年和2014年中之间，银行发放的新增信贷基本等值于该时期的新增货币供应量。相比之下，自2014年7月开始，每100元的银行新增信贷只带来了60元的M2增量。

这有助于解释为什么虽然银行信贷大规模扩张，但增长在这段时间仅略微反弹。这与2009年GDP增长在第四季度由第一季度的6.2%回升至11.7％形成鲜明对比。

这同样给人民银行带来了另外一个难题。一方面，经济增长在第一季度的企稳和可能在第二季度进一步加强的迹象表明，央行应该很快会转向更为中性的政策立场，以避免过度刺激经济，并最小化扩张政策带来的负面影响。然而这样做，将有可能导致债券市场的紧缩，并引发动荡性的平仓。这会使得政府要面临更高的债券融资成本，而其在今年仍有大量的债务置换计划要开展。

上调 2017-19年的宏观风险预测

我们在1月4号的报告中，开始用概率来评估宏观风险。当时我们对经济增长在2017-2019间出现连续4个季度下滑到6%以下的情景分配了20%的概率。我们现在将这一概率调高至25%。这种低于6％的增长情形可能发生的一种途径是货币政策宽松过久，继而推高通货膨胀。因为刺激政策可能会使得增长在2016上半年保持在6.7%以上，我们对今年经济尾部风险的判断保持不变，仍然认为经济增长在2016年全年低于6％的概率为10％。

(来源：互联网)