2020年，面对新冠肺炎疫情给全世界带来的巨大冲击和国内外复杂严峻的环境，全国各地区、各部门科学统筹疫情防控和经济社会发展，有效地推动了生产生活恢复，整体经济呈现出了持续稳定恢复的态势。2020年12月16—18日举行的中央经济工作会议进一步强调，“在肯定成绩的同时，必须清醒看到，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固”。可见，宏观经济政策（简称“宏观政策”）在2020年取得了较为显著的成效，同时也还存在改进空间。

　　政策力度的大小是决定调控效果的关键性因素，如果政策力度不足，将难以实现调控目标。那么，2020年中国在应对新冠疫情等国内外不利因素冲击的过程中，宏观政策尤其是货币政策和财政政策的力度究竟如何？对中国宏观经济运行产生了什么样的调控效果？为了回答上述问题，本报告将对2020年货币政策与财政政策的主要操作进行全面梳理，在此基础上全面评估两类政策的力度大小及其影响。

　　一、货币政策力度评价

　　为了应对新冠肺炎疫情和国内外复杂形势带来的经济下行压力，央行采取了一系列政策操作，既有降准等数量型货币政策，又有降息等价格型货币政策，此外还有不少结构性货币政策。不过，结构性货币政策最终仍将体现为相关领域信贷资金和贷款利率的变化，因此本报告重点使用数量型指标和价格型指标判断货币政策的力度大小。关于数量型货币政策，近年来央行的相关操作主要体现为M2增速和社会融资规模余额增速的变化，因此本报告主要使用这两个指标测度货币政策的力度。关于价格型货币政策，需要兼顾货币市场利率和信贷市场利率两类指标，前者主要使用央行较为重视的DR007作为货币市场利率的主要指标，后者主要使用金融机构一般贷款加权平均利率加以测度。

　　第一，2020年数量型货币政策的力度较为充裕。

　　将M2和社会融资规模增速的实际值与政府工作报告制定的目标进行对比可以发现，2020年数量型货币政策的力度较好地实现了目标，因此政策力度是较为充裕的。就M2同比增速而言，2019年1—12月，M2同比增速始终在8%—8.7%的历史低位徘徊，而2020年M2的同比增速则明显升高，较好地实现了政府工作报告制定的“明显高于去年”的目标。其中，2020年4—6月份M2同比增速高达11.1%，比2019年同期高出2.6个百分点；7月份以来，M2同比增速有所下降，不过7—12月份仍然处于10.1%—10.9%的区间内，而2019年同期则处于8.1%—8.7%的区间内。就社会融资规模余额增速而言，2019年社会融资规模余额增速为10.7%，进入2020年以来持续升高，到9—12月份已经升至13.5%左右，比2019年同期高出3个百分点，同样较好地实现了“明显高于去年”的目标。

　　进一步地，将M2增速与名义GDP增速的差额与其趋势值进行对比可以发现，2020年数量型货币政策的逆周期调节力度的确较为充裕。货币政策调控的本质在于对经济运行进行逆周期调节，当经济面临较大下行压力时，M2等数量型货币政策指标的增速与名义GDP增速的差额应该高于其趋势值，这样才能实现逆周期调节的目的。2012—2019年M2同比增速与名义GDP增速差额的平均值是1.9个百分点，2016—2019年M2同比增速与名义GDP增速差额的平均值更是只有-0.5个百分点，而2020年M2同比增速与名义GDP增速差额则达到了7.6个百分点，显著高于过去几年的平均值。

　　第二，价格型货币政策的力度在2020年上半年尚可，但是下半年有所不足。

　　在多轮降准以及降息操作的引导之下，金融体系流动性较为充裕，从而引导货币市场利率显著下降。DR007从2020年1月份的2.4%左右迅速下降到4月份的1.5%左右，下降了接近1个百分点，这也是“十三五”期间的最低水平。不过，从5月份开始，DR007出现反弹趋势，到2020年底已经恢复至已经升高到2.46%左右左右，与年初基本持平。

　　信贷市场的实际贷款利率在2020年上半年略微下降，但是下半年有所升高。需要强调的是，影响企业投资和家庭消费决策的是实际利率而非名义利率。正因如此，在分析信贷市场利率时，应该重点关注实际利率走势。使用核心CPI计算得到的金融机构一般贷款加权平均实际利率在2020年一季度和二季度分别为4.25%和4.23%，与2019年四季度的4.31%相比小幅下降，三季度则升至4.81%，达到了“十三五”期间的最高水平。使用PPI计算得到的金融机构一般贷款加权平均实际利率在2020年一季度有所下降，从2019年末的6.91%降至2020年一季度末的6.08%，但是二季度和三季度却分别升至8.53%和7.48%，达到了2017年以来的相对高位。

　　两方面原因促使货币政策在2020年下半年较早地恢复了正常化。第一，宏观杠杆率攀升，防风险压力加大，货币政策为了保持杠杆率稳定而恢复正常化。CNBS数据显示，中国的宏观经济杠杆率已经从2019年末的245.4%升至2020年三季度末的270.1%，涨幅达到了24.7个百分点之多。其中，仅一季度涨幅就达到了13.9个百分点，这是过去20年间单季度的第二大涨幅，仅次于2009年一季度的涨幅（14.2个百分点）。第二，房价泡沫化风险进一步促使货币政策恢复正常化。国家统计局数据显示，四大一线城市的二手房价格在2020年均呈现出显著上涨态势，四个城市房价平均上涨了8.56%，其中深圳房价涨幅更是达到了14.14%，与2018年和2019年相比房价涨幅明显增大。不过，本报告认为，货币政策的核心目标是实现经济稳定目标，金融稳定目标则应主要依靠宏观审慎政策加以实现。宏观审慎政策通过对银行流动性、资本金和杠杆率等方面进行约束，能够限制银行体系对高风险领域和高杠杆领域的信贷投放，从而缓解房价泡沫化风险和高杠杆风险。这既有助于实现金融稳定目标，又能够消除货币政策的后顾之忧，从而使得货币政策可以更好地聚焦于“稳增长”。

　　二、财政政策力度评价

　　理论上，积极财政政策主要包括增加财政支出、减少财政收入，两方面举措最终会体现为赤字率的升高。从2020年政策操作重点也可以看出，财政政策的确集中在提高赤字率、增加财政支出、减税降费三方面。因此，本报告综合这三方面的数据指标对2020年财政政策的力度进行评价。整体而言，2020年较好地实现了政府工作报告所要求的“积极的财政政策要更加积极有为”的目标。不过也要看到的是，一般公共预算支出和政府性基金支出力度有所不足，从而对财政政策的力度产生了一定掣肘。

　　第一，调整之后的实际赤字率达到“十三五”期间的最高水平。由于政府工作报告制定的目标赤字率既没有将“调入资金”以及“结转结余资金”支出所导致的赤字纳入其中，也没有将政府性基金赤字纳入其中，因此难以反映赤字率的实际水平。需要将上述两方面因素纳入之后，重新计算赤字率。经过调整之后的一般公共预算赤字率在2020年三季度末达到了4.73%，这是“十三五”以来各年同期的最高值（此前最高值是2019年同期的4%）。进一步地，经过调整之后的一般公共预算与政府性基金预算赤字率之和在2020年三季度末更是达到了7.91%，大幅超过“十三五”期间的平均水平（5.15%）。

　　第二，宏观税负降至“十三五”期间的最低水平。理论上，由于经济体量在不断变化，只通过减税降费的绝对规模并不能准确判断市场主体的税费负担，需要综合考虑政府总收入占GDP的比重（即“宏观税负”）及其变化，才能更准确地判断财政政策减税降费的力度。根据财政部公布的数据计算可知，2020年以来宏观税负（“（一般公共预算收入+政府性基金收入）/GDP”）明显下降，到三季度末已经降至27.15%，比2019年末下降了0.6个百分点，比“十三五”期间的平均水平下降了多达2.18个百分点。进一步分析可知，2020年宏观税负的下降主要是由税收收入下降所致，2020年三季度末税收收入占GDP的比重为16.45%，比2019年同期下降了1.36个百分点，比“十三五”期间的平均水平更是下降了2.7个百分点。相比之下，非税收入占GDP的比重降幅有限，政府性基金预算收入占GDP的比重在2020年前三个季度则不仅没有下降，反而提高了0.18个百分点，同时比“十三五”期间的平均水平高出了0.83个百分点。

　　第三，财政支出进度偏慢，导致全年财政支出的力度相对较小。2020年的一般公共预算支出实际增速和政府性基金预算支出增速均低于目标。由于疫情导致大量企业在2020年年初停工停产，此外2020年夏天南方部分地区的洪水也影响到了部分项目的开工，多类因素使得2020年的财政支出进度相对偏慢，进而导致财政支出增速低于目标增速。就一般公共预算支出而言，2020年1—6月份累计同比增速为-5.8%；下半年有所改进，不过1—10月份仍然负增长（-0.6%）；直到11月份累计同比增速才由负转正，不过仍然只有0.7%，与3.8%的目标增速存在一定差距。就政府性基金支出而言，2020年1—11月份累计同比增速为25.8%，同样明显低于38%的目标增速。进一步地，将财政支出增速与名义GDP增速的差额与其趋势值进行对比可以发现，2020年财政支出力度的确有待提高。就一般公共预算支出增速与名义GDP增速的差额而言，2016—2019年的平均值是1.91%，而2020年前三季度是-0.29%。就“一般公共预算支出+政府性基金支出（扣除成本）”增速与名义GDP增速的差额而言，2016—2019年的平均值是3.27%，而2020年前三季度是3.12%。本报告据此认为，2020年财政支出政策的逆周期调节力度相对不足。

　　三、结语

　　本报告的分析结果表明，2020年货币政策和财政政策明显加大了力度，为宏观政策应对新冠肺炎疫情和国内外复杂严峻形势所带来的经济下行压力提供了重要保障。就货币政策而言，M2和社会融资规模余额增速较好地实现了“明显高于去年”的目标，而且将M2同比增速和人民币贷款余额增速等指标与名义GDP增速的差额与其趋势值进行对比可以进一步发现，2020年数量型货币政策的逆周期调节力度的确较为充裕。就财政政策而言，2020年的宏观税负明显下降，并且已经降至“十三五”期间的最低水平，同时赤字率也提升至“十三五”期间的最高水平，较好地实现了政府工作报告制定的“积极的财政政策要更加积极有为”的目标。

　　不过，货币政策和财政政策在政策力度方面也都存在一定的改进空间。就货币政策而言，信贷市场实际贷款利率在2020年上半年略微下降，但是下半年有所升高，因此价格型货币政策的力度有待加强。就财政政策而言，不管是一般公共预算支出还是政府性基金支出，均明显低于目标增速，而且财政支出增速与名义GDP增速的差额与其趋势值相比并未提高，从而在一定程度上限制了财政政策逆周期调节能力的发挥。展望2021年，货币政策需要在继续完善房地产调控长效机制和宏观审慎监管的前提下，适当加大政策力度，以避免利率水平过快上行，从而将融资成本控制在相对较低的水平，为企业投资和居民消费营造宽松环境。财政政策需要适当加快财政支出的执行进度，同时进一步降低非税负担和政府性基金相关负担，从而让积极财政政策更好地发挥其逆周期调节能力。

　　（作者：陈小亮 中国社会科学院经济研究所副编审；陈彦斌 中国人民大学国家经济学教材建设重点研究基地执行主任、经济学院教授、中国宏观经济论坛核心成员）

　　注：本文是中国人民大学陈彦斌教授团队撰写的《宏观政策评价报告2021》之分报告三《政策力度评价》的部分核心内容，完整版本的报告即将发表在《经济研究参考》。《宏观政策评价报告2021》在持续5年的报告基础上，在“大宏观”和“三策合一”视角下，结合宏观经济理论与中国国情，从“政策目标设定的合理性”、“政策整体效果”、“政策力度”、“政策传导效率”、“政策空间”、 “预期管理”、“政策协调性”七大维度对中国宏观政策进行系统评价。作为一项创新性的基础研究，该报告具有重要的理论意义和政策价值，不仅有助于倡导问题导向的宏观理论研究，而且有助于发现宏观政策制定和实施过程中的成功经验和有待改进之处，从而更好地实现“稳增长”和“防风险”等重要目标。