评价宏观经济政策（简称“宏观政策”）的整体效果如何，主要是分析宏观政策追求的核心目标是否实现。宏观经济理论表明，宏观政策的核心目标是要实现经济稳定和金融稳定。中国在部署2020年宏观政策时同样遵循了要实现经济与金融“双稳定”的调控思路。在经济稳定方面，面对疫情下经济运行的较大不确定性，政府工作报告虽然没有设定2020年GDP的具体增长目标，但是对经济增长依然高度重视，同时将稳定居民就业摆在了更加重要的位置。在金融稳定方面，2020年政府工作报告在制定宏观政策目标时明确提出要实现“重大金融风险有效防控”并“坚决守住不发生系统性风险底线”，体现了对金融稳定的高度重视。基于此，本部分将从经济稳定和金融稳定两个方面对2020年中国宏观政策的整体效果进行系统评价。

　　一、经济稳定情况评价

　　要全面地评价经济稳定情况，需要系统分析以下几个维度：总生产与总需求，两者共同决定了经济短期内的运行情况；价格总水平是否平稳，不仅看CPI，还要结合工业生产者出厂价格指数PPI和GDP平减指数等指标；居民和企业的微观主体效益如何，影响着经济运行态势的可持续性；经济长期潜在增速，决定着经济长期增长趋势。基于此，本部分将从总生产、总需求、价格总水平、微观主体效益和长期潜在增速五个方面对2020年中国经济稳定情况进行评估。

　　第一，从总生产看，面对疫情的巨大冲击，GDP增速在经历了年初大幅下滑后快速回升，工业与服务业生产迅速恢复，宏观政策取得了良好效果。

　　在疫情的巨大冲击下，2020年一季度中国GDP同比增速下降至-6.8%，这是改革开放以来中国GDP季度增速首次出现负增长。面对严峻的经济形势，宏观政策积极应对，与“六稳”“六保”等相关政策相配合，帮助中国经济实现了快速回升。二季度GDP同比增速回升至3.2%，三季度达到4.9%，四季度进一步上升至6.5%，高于2019年同期0.4个百分点。2020年中国经济的快速回升也突出地体现在企业生产的迅速恢复之上。规模以上工业增加值同比增速从2020年1-2月份的-13.5%大幅回升至12月份的7.3%，高于2019年同期0.4个百分点。服务业生产指数同比增速从2020年1-2月份的-13.0%回升至12月份的7.7%，高于2019年同期0.9个百分点。

　　中国在经济稳定方面所取得的成绩，在全球范围内也是一枝独秀。2020年中国GDP增速达到2.3%。相比之下，根据IMF在2020年10月份发布的世界经济展望的预测数据，全球GDP的平均增速为-4.4%，发达经济体的平均增速为-5.8%，发展中经济体的平均增速为-3.3%。可见，中国不仅是全球范围内唯一实现正增长的主要经济体，而且高于其他主要经济体的经济增速至少5个百分点以上。

　　第二，从总需求来看，消费、投资和出口三大需求在年初显著下降后均呈现反弹，产出缺口迅速收窄，但反弹的可持续性与需求增长的内在动力仍有待提升。

　　受疫情的冲击，2020年初，消费、投资和出口三大需求快速下滑。在宏观政策等因素的积极作用下，三大需求自二季度开始显著回升。要想更准确地判断总需求情况，通常是观测产出缺口的变化，即实际增速是否在潜在增速附近运行。一季度中国经济的产出缺口达到了-12.8%。从二季度开始产出缺口迅速收窄，四季度中国GDP增速将回升至潜在增速附近，产出缺口达到了0.7%左右。换言之，在不到一年的时间内中国经济增速就已恢复至潜在增速的水平，这凸显了宏观政策在稳定总需求方面的良好效果。

　　不过，总需求反弹的可持续性还需要加以注意，尤其是总需求的内在增长动力还有所不足，主要表现为以下几个方面。一是，从消费来看，居民消费支出增速仍显著低于GDP增速，居民消费需求仍较为疲软。2020年全国居民人均消费支出同比实际下降了4.0%，与2.3%的GDP增速形成鲜明对比。二是，从投资来看，主要依托于房地产开发投资与国有控股投资的较快增长，2020年两者增速分别达到7.0%和5.3%。相比之下，民间投资同比增速依然较低，仅为1.0%，由此也突显出投资需求的内在增长动力不足。三是，从出口来看，出口增长的较好表现主要源于防疫物资、居家办公等物资出口的快速增长，以及中国生产供给快速恢复后对其他国家市场的暂时替代。在全球经济较为低迷且不确定性增加的情况下，中国出口增速更多属于暂时性改善，外部需求整体上依然较为疲软。

　　第三，从价格总水平看，核心CPI、PPI与GDP平减指数处于低位，呈现一定的通缩迹象。

　　在翘尾因素与食品价格等因素的影响下，2020年的居民消费价格指数CPI波动较大，相比之下，剔除食品和能源价格的核心CPI更为稳定，能更好地从价格总水平方面反映经济运行状况。2020年核心CPI同比涨幅为0.8%，低于2019年0.8个百分点，处于2009年以来的最低点。此外，2020年PPI同比下跌1.8%，降幅比2019年扩大1.5个百分点，处于2017年以来的最低水平；GDP平减指数为0.2%，低于2019年1.5个百分点，处于2016年以来的最低水平。以上指标均表明，当前经济呈现一定的通缩迹象，从而会对总需求反弹的可持续性产生影响，不利于经济的持续复苏。

　　第四，从微观主体效益看，中低收入群体收入增速下滑较为明显、部分中小企业生产经营压力依然不小，需要宏观政策进一步扶持。

　　居民收入方面，受疫情的影响，2020年居民可支配收入同比实际增长2.1%，比2019年下降了3.7个百分点，与GDP增速基本同步。但需要注意的是，中低收入群体收入增速下滑更为明显，突出表现在居民人均可支配收入平均数与中位数同比增速的差距拉大。由于平均数增速容易受到高收入群体收入增速的影响，产生“被平均化”效果，中位数增速通常更能反映中低收入群体的收入状况。2020年居民人均可支配收入中位数的名义增速低于平均数增速0.9个百分点，由此反映出在疫情的冲击下中低收入群体收入增速下滑更为明显。

　　企业效益方面，2020年1—11月全国规模以上工业企业利润增长2.4%，不仅在经历了疫情的巨大冲击之后能够实现正增长，而且还比2019年同期提高了4.5个百分点，属实难得。不过需要注意的是，在企业整体利润回升的情况下，内部结构的分化其实有所加剧。从规模以上工业企业的亏损面来看，截至2020年11月，国有控股企业的亏损面变化不大，但私营企业的亏损面则明显扩大，亏损面比2019年同期上升2.1个百分点，比2018年同期上升3.5个百分点。由此可见，以私营企业为主的中小企业生产经营压力仍然不小，宏观政策需要加强对中小企业的扶持。

　　第五，从潜在增速看，经济潜在增速持续较快下滑，潜在增速缺口呈现扩大态势，需要有所警惕。

　　潜在增速通常是指在不引起通货膨胀的情况下一个经济体所能取得的可持续的最大产出增长速度。理论上，长期合理的潜在增速应该是一条平缓的曲线。但是，近年来中国经济出现了潜在增速过快下滑的现象。根据测算，1979—2010年中国经济潜在增速均值高达10%，不过2011年之后潜在增速开始下滑，其中，“十三五”时期均值为6.3%，2020年中国经济潜在增速进一步降至5.8%。因此，当前潜在增速已经相对长期合理的潜在增速形成了偏离，产生了负向的潜在增速缺口。“十三五”时期中国的潜在增速缺口平均为-0.4%，比“十二五”时期扩大了0.2个百分点。由此不能认为中国潜在增速的过快下滑是一种合理现象，这其实反映了中国经济内在增长动力有所不足的问题，在一定程度上不利于经济稳定目标的实现，因而需要予以一定重视与警惕。

　　二、金融稳定情况评价

　　实现金融稳定的核心目的是使金融体系拥有足够的稳健性，从而能够抵御经济和金融环境变化所带来的不可预期冲击。威胁金融稳定的风险点可以分为五类：外汇风险、不当的金融创新风险、资产价格大幅波动风险、金融体系的信用和流动性风险、债务风险。中国目前也面临着这些风险的挑战，需要高度关注。有鉴于此，本报告将基于以上五类风险对 2020 年中国金融稳定情况进行评估。

　　第一，人民币汇率持续走强，外汇风险有所下降。2020年以来，人民币汇率呈现先贬后升的走势，截止12月末，美元兑人民币汇率中间价为6.52，较年内低点和年初的升值幅度分别达到8.5%和6.3%。与此同时，2020年中国外汇储备规模稳中有升，截至12月末，外汇储备为3.2万亿美元，比2019年末增长3.5%，显著高于使用IMF风险加权法测算得到的外汇储备“安全线”（1.4万亿—2.2万亿美元），这为防范外汇风险提供了坚强后盾。人民币汇率的持续走强与外汇储备规模的稳中有升，使得外汇风险有所下降。不过，未来也需要警惕人民币升值过快等潜在风险。

　　第二，不当的金融创新风险得到有效控制。过去几年，中国不当的金融创新风险有所凸显，突出表现在影子银行规模迅速扩张、互联网融资平台迅猛增长以及非法融资乱象丛生。针对不当的金融创新风险，相关部门着力强化宏观审慎管理与金融监管，取得较好成效。2019年末，影子银行规模较历史峰值压降16万亿元，委托贷款、信托贷款和各类交叉金融投资产品持续收缩。2020年，相关部门对金融体系的监管力度依然较大，特别是近年来迅速发展的联合贷款和助贷等新兴金融业务，相关部门也给予了高度关注并加强监管。从效果来看，2020年影子银行风险继续得到控制，影子银行规模占GDP比重持续处于近年来较低水平，互联网金融风险大幅压降，部分金融乱象得到有效治理，不当的金融创新风险进一步得到有效控制。

　　第三，房地产泡沫化风险依然不小，仍是威胁金融安全的“灰犀牛”。房价泡沫化风险近年来一直是政府部门高度关注的风险点。2016年中央经济工作会议针对房地产价格快速上涨的势头，明确提出要“着力防控资产泡沫”。在此之后，中央确立了“房住不炒”的定位，并着力构建房地产长效机制。2016年以来，房价的增长态势总体趋缓，不过泡沫化风险依然不小。2020年12月份，70个大中城市中房价同比上涨的城市依然高达60个。而且，当前房价上涨主要是依靠信贷驱动，体现出典型的信贷驱动型泡沫特征。2020年，个人住房贷款余额仍保持较快的增长势头，截至2020年三季度末，个人住房贷款余额同比增长15.7%，显著高于金融机构人民币贷款余额的整体增速。从历次危机的经验教训来看，由信贷驱动的房地产泡沫是触发经济与金融危机最主要的因素，因此，当前对于房地产泡沫化风险仍需高度防范。

　　第四，金融体系的信用风险与流动性风险需要有所重视。就信用风险而言，近年来中国经济增速有所下行，一些企业的经营状况有所恶化，债务违约情况有所增加，从而导致金融体系的信用风险加剧。2020年，债券市场信用债累计违约金额比2019年增长10.2%，为历史新高。同时，国企债券的违约金额占到2020年总违约金额的40%左右，显著高于2018和2019年10%左右的水平，需要警惕。商业银行的信用风险也有所增加，2020年，银保监会等部门对中小微企业贷款出台了临时性延期还本付息政策，这在一定程度上降低了不良贷款规模。尽管如此，商业银行还是出现了不良贷款率与不良贷款增速的“双升”走势，潜在的信用风险不容忽视。就流动性风险而言，部分金融机构也面临流动性紧张加剧的局面，表现为同业负债占比与同业负债成本的上升，需要有所警惕。

　　第五，宏观杠杆率较快攀升，债务风险有所加剧。债务问题是中国迈向高质量发展与防范系统性金融风险过程中亟待解决的重要问题。2008年全球金融危机之后的十余年中，中国是宏观杠杆率上升最快的主要经济体。2020年，中国宏观杠杆率进一步上升，根据国家金融与发展实验室（CNBS）的测算数据，截至三季度末，中国宏观杠杆率达到了270.1%，比2019年末上升了24.7个百分点。客观上看，2020年宏观杠杆率的上升具有一定的合理性与必要性，有助于扩大国内需求，落实“六稳”“六保”任务。但是，从金融风险的角度来看，伴随着宏观杠杆率的上升，中国的债务风险进一步加剧，对此需要加以防范。特别是当前中国经济还存在一定的通缩迹象，债务与通缩叠加容易导致经济面临陷入“债务-通缩”恶性循环的风险。

　　分部门看，就居民部门而言，当前中国居民部门杠杆率水平已显著高于新兴经济体的平均水平。不仅如此，由于中国存在居民可支配收入占GDP比重偏低的典型特征，如果以“居民债务/居民可支配收入”测算，中国居民部门的杠杆率已高达130%以上，高于美国等国家。而且，中国居民仍主要以向亲戚朋友借贷为主，存在较大规模的隐性债务，因而实际的债务风险比杠杆率所反映的还要更大。就企业部门而言，杠杆率仍在主要经济体中居于高位，部分企业陷入“借新还旧”的困境，债务违约风险有所加剧。就政府部门而言，虽然政府债务的总体风险可控，但地方政府隐性债务风险与局部地区的债务风险仍较大。

　　三、结语

　　总体而言，2020年中国宏观政策在经济稳定和金融稳定方面取得了良好效果，GDP增速在全球范围内一枝独秀，产出缺口迅速收窄，部分金融风险有所改善，实属难得。不过，2020年底召开的中央经济工作会议也指出，“在肯定成绩的同时，必须清醒看到，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固”，并要“提高风险预见预判能力，严密防范各种风险挑战”。在经济稳定方面，宏观政策需要进一步夯实消费与投资需求的反弹动力，着力缓解当前经济呈现的通缩迹象。在金融稳定方面，需要通过进一步完善宏观审慎政策框架，并加强与其他各类政策的协调，有效缓解房地产泡沫化风险、金融体系的信用与流动性风险以及实体部门的债务风险，更好地守住不发生系统性金融风险的底线。

　　（作者：刘哲希 对外经济贸易大学国际经济贸易学院讲师；韩少华 中国工商银行总行金融市场部研究人员；陈彦斌 中国人民大学国家经济学教材建设重点研究基地执行主任、经济学院教授、中国宏观经济论坛核心成员）

　　注：本文是中国人民大学陈彦斌教授团队撰写的《宏观政策评价报告2021》之分报告二《政策整体效果评价》的核心内容，完整版本的报告即将发表在《经济研究参考》。《宏观政策评价报告2021》在持续5年的报告基础上，在“大宏观”和“三策合一”视角下，结合宏观经济理论与中国国情，从“政策目标设定的合理性”、“政策整体效果”、“政策力度”、“政策传导效率”、“政策空间”、 “预期管理”、“政策协调性”七大维度对中国宏观政策进行系统评价。作为一项创新性的基础研究，该报告具有重要的理论意义和政策价值，不仅有助于倡导问题导向的宏观理论研究，而且有助于发现宏观政策制定和实施过程中的成功经验和有待改进之处，从而更好地实现“稳增长”和“防风险”等重要目标。