本文来自扑克财经，作者刘鑫，融端投资总经理

在迷信的说法中，全球经济逢8必乱，市场很长时间一直对2018年以后充满隐隐的忧虑，但是又鲜有人说的清这种隐忧背后究竟是哪些因素。不过，市场的普遍共识是2008年以后全球几乎所有经济体积聚了天量的债务，这个就是未来1-3年的隐患。但是这个隐患何时爆发，爆发的导火索是什么，如果爆发，作为风险资产的大宗商品期货价格在此之前以及以后受哪些因素影响、如何表现？

为了探究这个问题，我们将从最近的两次债务危机中进行研讨试图寻求答案为当大宗商品下一步走势提供参考，研讨的方向分为三方面：

第一、美国次贷危机（研讨观测时间为2007年1月-2009年8月）；

第二、欧洲债务危机（研讨观测时间为2010年1月-2013年12月）；每个部分中均包含危机爆发前的导火索酝酿、发酵、爆发之后风险资产的反应，尤其大宗商品在危机爆发前、之中、之后受哪些因素指引、带动；

第三、结合当下具体现状以及可预见未来的一些因素结合，为下一步大宗整体走势提供参考。

美国次贷危机演化过程中大宗商品走势的背后的驱动因素

为了探寻美国次贷危机爆发前、爆发过程中以及之后大宗商品价格走势表现，尤其是背后的驱动因素，笔者将从宏观经济运行、国际资金流向、通胀、美元走势四个大方面进入深入分析，通过回顾分析可以发现：大宗商品期货走势与宏观基本面运行步调并非总是一致，当杀伤力巨大的美国次贷危机在不断推进过程中，宏观基本面开始不断恶化，作为风险资产之一的美国股市对此反应很快，在2007年10月就开始大幅下跌之路，而作为另一风险资产的大宗商品期货价格面对不断恶化的宏观基本面却在次贷危机演化过程中的大部分时间一路上涨，直到2008年7月在宏观基本面大幅恶化开始才大幅下跌，这背后的驱动因素是什么？笔者将从以下四个大方面分别进行探究：

   一、从宏观经济运行角度上看：大宗商品在次贷危机3个阶段中的表现

1. 2007年3月至2007年6月，次贷危机导火索酝酿阶段：导火索体现在美国房地产价格走低、主要经济体尤其美欧经济放缓，期间大宗商品期货强势上涨；

2. 2007年7月至2007年12月，次贷危机发酵阶段，期间大宗商期货品在7月至8月间受其影响短暂下行，之后接着强势上涨；

3. 2008年1月至2008年12月，贷危机发酵强化、爆发阶段，期间大宗商品从2008年年初开始延续了2007年9月开启的上涨之路，到了2008年7月达到阶段性高点，2008年7月开始一路暴跌；

1. 次贷危机导火索酝酿阶段：（2007年3月至2007年6月），美国房地产价格走低、主要经济体经济放缓，这个阶段期间大宗商品保持强势上涨

美国次贷危机的导火索在“隐蔽中”露头，首先，2007年1季度全球范围内经济放缓已经开始显现，2007年3 月份的JP摩根全球制造业采购经理人PMI 指数由53.7 下滑至52.9，仍高于50 临界值，表明制造业整体虽依然扩张，但增长动能放缓；同时期美国房地产也已经出现疲态，美国房价开始走低，2007年六月份美国的现房销售下降3.8％，创下2002 年11 月以来的新低，但是这些并发市场任何担忧和重视；首先，从国际上看，整体市场依然对未来全球经济前景普遍维持相对乐观态度，国际货币基金组织IMF在2007年4月11日的《世界经济展望》报告中指出：2007、2008 年全球经济虽较2006 年小幅回落，但仍有望继续保持4.9%的高增长。尽管IMF 对2007 年美国经济增长的预期有所下调，但是其对美国经济前景仍持乐观态度，原因在于虽然美国房地产市场降温、企业固定资产投资有所下降，但美国就业市场、国内消费表现依然很好。IMF 对欧元区2007 年和2008 年的经济增长预期由2.0%上调至2.3%，IMF认为欧元区整体经将济保持良好的增长势头。同时IMF对新兴市场有良好的预期，预计发展中国家经济07/08年将继续维持7%以上的增长率；同在2007年4月份， OECD 先行指标显示未来OECD 国家整体经济将温和放缓。经修正后的OECD 国家先行指标持平于前月的109.5，但其6 个月变化率自06 年3 月以来呈现下降趋势。从各国数据来看，多数发达国家先行指标都出现了下滑，而中国先行指标则表现强劲， 6个月变化率连续第5 个月上升，增速明显超过OECD 国家水平，对中国为首新兴市场依然保持非常乐观态度，也就是说面对着全球经济指标的下滑，以及美国房地产价格的走低，市场彼时并没有对未来美国次贷危机有任何正确的前瞻预期和评估，对全球经济未来走势预期乐观；尽管整体市场乐观，但是随着美国房地产市场的低迷还是引发了部分投资者的担心，这种担心主要基于房地产下行有可能引发了次级抵押贷款市场危机蔓延，在此担忧下，美国股市开始在2007年6、7月份有所下跌，但是彼时市场普遍认为股指下跌是在股指大幅上涨之后发生的，是很正常的调整，而对于大宗商品，市场认为美国房地产的下行难以阻挡良好的全球经济运行，大宗商品需求依然强劲，尤其对中国为首的新兴市场的乐观预期使大宗商品不断被买入，CRB商品指数从3月初的305附近涨至7月末325附近，涨幅接近7%；

2. 次贷危机发酵阶段（2007年7月至2007年12月）：大宗商品期货在7月至8月间受其影响短暂下行，之后强势再上涨；

这个期间宏观经济数据显示全球经济包括美国经济有进一步放缓的动能，同时美国房地产负面问题有所发酵，首先从全球范围来看10月份的JP摩根全球制造业采购经理人PMI指数继续回落至51.9，为近两年以来的最低水平，新增需求下降预示着未来全球制造业增速将放缓。11月OECD公布的先行指标继续回落， 其6个月变化率在连续三个月回落后出现负值。尤其是美国9月现房销售环比下降8%，新屋开工指数环比下降10%，下降幅度呈加速之势，美国住宅抵押银行家协会公布第三季度抵押贷款拖欠数据，各项指标继续全面恶化；市场担忧次级按揭贷款危机会发酵，市场风险偏好开始下降，风险资产的美股和大宗商品期货在2007年7月初至8月下旬被抛售，商品指数CRB降幅幅达7%，但CRB指数在8月下旬达到300以后，立即展开反弹，主要因为市场参与者对于新兴市场抱有的向好预期依然没有动摇，11月OECD公布的先行指标显示中国、印度和巴西经济继续平稳扩张；俄罗斯经济前景小幅改善，除了对新兴市场抱有乐观预期抬升大宗商品，美联储于2007年9 月18 日将联邦基金利率下调50个基点至4.75％，这是四年来的第一次，市场预期后期美联储将有进一步降息动作，这减缓了市场对于美国房地产低迷可能引发次贷危机发酵的担忧，市场风险偏好再次被抬升，2007年9月以后，大宗商品再次开始上涨之路；

3. 次贷危机发酵强化、爆发阶段（2008年1月至2008年12月），期间大宗商品从2008年年初开始延续了2007年9月开启上涨之路，到了2008年6月达到阶段性高点，2008年7月开始一路暴跌至2008年年底；

进入2008年，美国房市继续深调，金融动荡对实体经济的负面影响越来越广泛，信贷市场流动性日益枯竭，市场开始担忧很可能通过预期自我实现将经济推向衰退。2008 年第一季度，美国制造业显著低迷，服务业亦发生逆转，就业市场急剧恶化；市场对于新兴市场的信仰开始动摇，开始担心随着美国的经济下滑将威胁到其他经济体的增长，并可能使部分新兴市场国家出现金融危机的可能，尤其是对于高估值、内外失衡情况都较为严重、本国外贸条件较差、外汇储备较低、高通胀、西方国家游资投资占比大的国家容易被冲击，这里就包括印度市场被做空的担忧；这种担忧虽有一定普遍性，但是担忧明显不足，2008年1月，世行发布2008年经济形势展望点评认为受美国次级债影响，美国等高收入国家增速趋弱，世界经济将走缓，但是同时认为发展中国家的增长势头依然强劲，相当的市场参与则依然对新兴市场抱有很大希望；同在1月，OECD公布的先行指标继续回落，工业七国先行指标均出现回落：美国先行指标环比下降0.8个点。在非OECD国家中，中国和巴西经济继续平稳扩张；俄罗斯经济前景小幅改善；而印度经济略有放缓。也就是说新兴市场整体担忧情绪并不严重，叠加全球滞涨预期的强化，2008年1-2季度大部分大宗商品被买入保值的需求有很大抬升。

但是2008年4月开始，市场开始对新兴市场的担忧开始增加，越来越多的人开始相信，美国次贷危机将对新兴市场国家形成大幅打压，因此市场对新兴市场经济前景预期开始大幅调低（详见图3），新兴市场经济也实质上在急剧恶化，中国经济增速断崖式下跌，从2008年2季度 的10.7 迅速下降，其它新兴国家也面临同样的情况，经济大幅恶化，这种恶化与美国次贷危机演变成全球金融危机的影响有关，也这与新兴市场国家2007年以来为防通胀而采取的货币紧缩累后滞作用有关（我们将在下面通胀部分详细介绍），随着次贷危机进一步发酵尤其是新兴市场经济恶化，整体支撑大宗商品需求的经济基础悄然逆转，做多资金撤离，在这种背景下，金融属性强的铜期货价格从2008年4月开始呈高位回落的趋势，6月份有所反弹，7月初开始大跌，而铅、锌等回调时间更早，从2007年8月以来就大幅震荡回落，但是原油和农产品自身基本面彼时均供需失衡，彼时非欧佩克产油国剩余产能的不足降低了全球石油产能对油价上涨的反应能力。高度能源密集型的新兴市场经济快速增长，在新增大宗商品需求中所占的份额显著扩大刚需，而农产品供应端彼时收到天气冲击，供需平衡表预期供需失衡，这些使很多人相信，这种失衡与宏观关联不大，供需失衡很难被改变，叠加滞涨的预期、新兴市场韧性强的预期等因素，主要农产品及原油依然被买入，并在2008年6月创阶段性高点，但之后证明这种信仰是错的，2008年7 月份的伴随着美国两房危机、多家 3 家银行倒闭，以及美国最近出现的银行挤兑现象，美国次贷危机已经演变成全球金融危机，大宗商品整体在2008年7月初之后开始大幅下跌。

图1

图2

图3

以上我们可以从全球宏观经济运行角度上看，当全球经济指标持续显示全球经济尤其美国经济放缓不可避免的背景下，美国由房地产低迷引发的次贷危机在不断强化的过程中，大宗商品在这个过程中一直保持非常强的向上走势，主要原因很大程度上在于市场参与则对全球经济抱有依然有韧性的预期，尤其是对新兴市场经济预期向好的信仰起到了主要作用，直到美国次贷危机爆发之后，新兴市场经济前景大幅恶化，才开始暴跌之路，但是仅仅凭这一点依然不能完全解释，大宗商品走势为什么如此滞后宏观，为了说明这个问题，我们将从如下三个角度再进行深入研讨，尤其是从下面通胀的角度对大宗商品在美国次贷危机中为什么如此滞后宏观下跌进行研讨；

   二、从资金流向角度上看：国际热钱对次贷危机中大宗商品走势的影响

美国次贷危机以前，中国为首新兴经济体经济强劲，国际热钱不断涌入，尤其是发达经济体与中国为首的新兴经济息差在不断缩小过程中加剧了国际热钱向这些国家的涌入，随着美联储2007年9月进入货币宽松，而中国之前已经连续加息，热钱进一步涌入，实际上从2005年以后热钱就不断涌入中国，2007年第四季度以来，美联储为了应对次债危机升级而持续大幅降息自2007年9月开始到2008年5月，美联储连续减息7次，累计降息3.25%，联邦基金基准利率已降至2004年11月以来最低。，欧洲央行和日本央行亦向银行体系注入大量流动性，国际资金的泛滥使热钱不断向新兴市场涌入，以中国为例，到了2007年底，热钱规模在5200亿美元左右，而且在2008年1季度持续涌入，热钱进入中国为首的新兴市场国家以后，在繁荣这些国家经济的同时也推升了资产泡沫和通胀，大宗商品无论从商品属性方面的需求端走强，还是金融属性方面的买入防通胀都是资金配置的首选，也就是说2008年美国次贷危机发展过程中大部分时间里，大宗商品作为最坚挺的资产一直被买入，直到2008年美国进入衰退、次贷危机发酵大爆发之后才在2008年7月开始大幅下跌，国际热钱的自西向东流起到了很大作用。

图4

图5

   三、从通胀角度上看：大宗商品期货在次贷危机中作为最后下跌的资产完全合理

2007年年初，全球通胀压力显现，本质上是持续的货币宽松带动经济回升所致，根源在于2000年美国因特泡沫破裂后，叠加911恐怕事件，是美国经济承受巨大冲击，美联储持续货币宽松，资金长期维持低位，宽松的资金叠加经济复苏，尤其新兴国家的崛起，通胀上行成为必然，通胀从 2007 年下半年开始攀升，并呈现出全球整体上行之势。美国 CPI 在 2008 年 4 月达到了 4％，欧洲则超过了 3％，发展中国家通胀也在加速。新兴经济体 2008 年 5月整体通胀水平达到了 6.3％，其中中国通胀更甚，到了2008年4月进入恶性通胀，需要注意的是，在2007年一季度至2008年一季度的全球通胀涨阶段，除了需求推动，尤其来自新兴市场的需求推动、还有一个重要因素就是全球粮食/食品价格上涨推动，彼时国际粮食价格受偏紧的供需影响大幅上行从2007年末到2008年5月粮食价格已上涨75%，CPI先涨，而PPI从2011年四季度才开始加速上涨，CPI增速高于PPI, 随着通胀的不断走高，大宗商品无论从商品需求角度还是从防通胀资产角度，被资金作为首选买入标的都合情合理；为了应对通胀，一些主要经济体开始货币紧缩加以应对，中国央行从2007年3月开始连续六次加息，市场利率也大幅上升，并且在2007-2008年连续14次上调存款准备金率，存款准备金率从2007年年初的9%上调至2008年5月日的16.5%，达多年以来新高；除了中国，为了应对通胀，其它主要经济体也开始加息应对通胀，欧洲央行在2007年3月、6月分别加息，印度央行也开始在2007年2月和5月连续上调基准利率应对通胀；货币紧缩的累积效用在2008年上半年开始显现，新兴市场国家经济向下压力沉重，叠加美国次贷危机发酵，大宗商品牛市基础受到实质性动摇，开始在2008年7月开始了一路下跌。

通胀因素可以解释为什么在美国次贷危机过程中大宗商品期货走势滞后宏观走势，或者说大宗商品期货走势在宏观经济基本不断恶化的过程中一直呈现“无视利空因素”一直涨，直到宏观基本面大幅恶化才开始下跌；而作为另一风险资产的股市则不同，当宏观基本面开始恶化时，股市反应很快，在2007年9月就开始大幅下跌之路，而商品期货价格直到2008年7月才开始大幅下跌，为什么会出现这种情况？这是因为商品价格走势与宏观基本面是是否同步要看两种不同宏观基本面情况：第一种情况、如果宏观经济面临长时间经济过热或面临持续通胀压力背景下，往往会以持续紧缩政策或这非常强的紧缩政策加以应对，这势必会引发经济下行，在宏观向下的拐点期，大宗商品期货价格往往反应较慢，也就是价格下跌滞后于宏观基本面恶化，从其金融属性上被资金买入防通胀是一方面，从大宗商品现货角度来看，通胀一旦形成，微观行业景气往往会维持较长时间，商品价格存在较强的粘性调整滞后，这反过来又会从期现价差的角度对大宗商品期货价格形成有效支撑；第二种情况、如果经济下行不是由持续的货币紧缩的累积效用带来，而是由经济内生性动能转弱所至，那么大宗商品期货/现货价格往往与经济基本面同步出现向下拐点，甚至大宗商品期货本身就有多空交易属性，并且是杠杆交易，当经济基本面出现拐点迹象出现时，大宗商品期货价格很多时间具有领先性提前下跌；而2008年次贷危机发酵过程中，大宗商品的滞后下跌就属于第一种情况；以及我们后面所说的欧债危机中也是这种情况（详见下面图6）

图6

图7

图8

图9

   四、从美元的角度上看、美元先弱后强带动了大宗商品期货先强后弱

从2007年初以来一直到2008年6月，美元一直处于贬值状态，尤其2007年三季度开始，美国次贷危机恐慌加剧，这进一步压低了美元，为了应对风险和放缓的经济，美联储在2007年9月开启了彼时4年来的首次货币宽松，并且持续降息，美国与其它发达经济体息差不断走低（见图11），对美元形成了实质性压力，在这个美元贬值过程中，对大宗商品起到了推升作用；

2008年7月开始，美元开启了一小波上涨，2008年7月到2008年11月，美元指数有历史最低位72升至88，美元4个月升值22%，这轮美元上涨主要是美国次贷危机已经向全球蔓延，其它经济体经济预期大幅滑落，美元指数的构成的六大权重国家货币（欧元、人民币、加元、墨比索、日元和英镑）纷纷开启贬值，也就是说这轮美元升值是由于非美货币贬值所带来，同时随着美国次贷危机演变成全球金融危机，投资者避险情绪升温，风险资产遭到抛售，美元作为避险货币受到追捧；2008年7月开启的美元上行对大宗商品形成了打压；（见图10）

图10

图11

欧债危机演化过程中大宗商品走势背后的驱动要素

回顾欧债危机演化过程中大宗商品走势就会发现，大宗商品整体走势与美国次贷危机演化过程中的整体走势有两点雷同之处，

第一点、大宗商品整体呈现了共振性，也就是大部分时间大宗商品各个品种几乎是同涨同跌，而这种共振性背后的驱动因素也体现为通胀带来的金融属性整体被买入进而上涨，随着通胀走高为防通胀主要经济体进行紧缩政策而产生累积作用刺破泡沫引发下跌，相比较美国次贷危机演化过程中大宗商品的走势，欧债危机发生前期全球流动性泛滥更甚，通胀也更甚，呈现全球性通胀，因此“流动性泛滥——通胀走高——买大宗商品尤其农产品抗通胀“的链条逻辑更清晰；

第二点、资金对新兴市场的信仰使与新兴经济体息息相关的大宗商品作为重要标的进行买入配置，当新兴市场信仰根基动摇时，大宗商品被抛售，而国际热钱资金向新兴市场流动或流出的一致性也带来了大宗商品整体同涨同跌的共振性；

第三点、当系统性风险爆发时，各个经济体尤其主要经济体之间强弱比对会被放大，美元受此影响趋势性波动也会强化，这会给大宗商品带来整体性的正面或负面的影响；在欧债危机演化过程中，大宗商品共振性的体现在先跌后大涨再大跌，过程是：CRB商品指数从2010年1月290点附近下跌至2010年6月的255点附件，再持续上涨至2011年4月的360点的阶段性高点，之后一路震荡下跌至2012年6月度270点附近，为了更好的回顾这个走势过程寻求其背后的驱动因素，我们将从通胀/货币政策因素、发达经济体经济运行因素、新兴经济体经济运行因素、美元因素等四个方面分别进行切入回顾分析，并在每个方面按季度为单位切成小块对大宗商品整体走势的背后驱动要素进行聚焦：

   一、通胀/货币政策因素

欧债危机前后全球通胀抬升，主要是全球货币宽松推动的通胀过程，美国的QE1,中国的4万亿、美国次贷危机后全球很多央行宽松注水就市场等因素叠加，导致了全球流动性泛滥，因此不同于美次贷危机时候的通胀是CPI强/先于PPI，而2010-2011 年的通胀时期，PPI 反弹更猛烈，CPI则之后，因此大宗商品期货整体被买入防通胀的意愿更强；当各个经济体防通胀进行紧缩政策累积作用发酵后，大宗商品期货下跌的主要因素也在于此，因为欧洲五猪引发的债务危机破坏力远没有美国次贷危机破坏力大，尤其随着欧洲央行的不断救助危机国，欧债危机本身并不是触发大宗商品期货2011年4月以后大幅下跌的主要直接原因。

第一时段：2010年1季度 

就发达经济而言，通胀整体可控，呈现美弱欧相对强：3月美国消费者价格指数环比较上月小幅上扬，为0.1%，核心CPI同比上升1.1%，为04年1月来同比最小涨幅；相对于美国低通胀，欧洲通胀抬升，欧洲3月CPI同比修正值升至08年12月以来最高值1.4%，，3月德、法、意CPI同比增幅扩大；就中国而言，在2010年一季度中国整体呈现经济强劲增长，但是通胀偏低的格局，2010年一季度，中国居民消费价格同比上涨2.2%，这一时段大宗商品期货虽然从商品属性角度需求无忧，但是从金融属性上看，在全球通胀整体温吞偏弱背景下，资金买入大宗商品期货防通胀意愿不强，这一时段大宗商品期货整体呈现震荡偏弱格局。

第二时段：2010年2季度

随着中国经济的向好，市场开始担心经济过热将引发政策再度收紧，2010年1季度中国GDP增速达11.9%，超过了经济的潜在增长速度，说明经济已经过热，市场开始担心中国将展开偏紧政策应对经济过热，同时中国通胀有明显抬升迹象4月居民消费价格(CPI)同比增长2.8%，创年内新高，尤其猪粮比处于5左右的历史低位已经超过3个月时间，食品价格的带动通胀易涨难跌是彼时普遍预期；工业品出厂价格(PPI)同比增长6.8%，2010年5月中国央行进行了年内第三次上调存款准备金率，货币政策重心业已明显向紧缩一侧倾斜；2010年3月， 其它主要新兴市场国家也面临高通胀情况，印度央行为了应对通胀宣布加息，2010年4月印度央行再度加息，一定程度上引发了市场对新兴市场紧缩政策及未来需求的担忧，大宗商品期货2010年4月至2010年6月间展开了一小波下跌；为了防通胀，2010年5月巴西加入新兴市场货币政策紧缩行列。巴西于2010年5月28日宣布加息，上调参考贷款利率75个基点，以应对本国内部持续的通货膨胀预期。也就是说随着新兴市场经济复较好表现，其在扩张性货币政策的退出方面出现领先欧美国家的情况已经是较为确定的趋势，中国、巴西、印度等金砖国家的加息行为已明显表明了其货币政策紧缩周期的开始，大宗商品整体承压是，2010年4月初CRB指数从280点附近下跌至6月初250点附件，跌幅达10%。

第三时段：2010年3季度

2010年7月份数据显示，美国6月份CPI环比下滑0.1%，6月份美国CPI环比连续三个月下滑，核心通胀尚可控。通胀压力有所缓解，同时市场越来越担心美国经济将再次放缓，这加大了彼时美联储持续宽松的预期，并且彼时已经有相当的市场预期认为零利率政策难以对刺激经济奏效，市场对于美联储再次量化宽松预期增加，尤其是美联储在2010年8月10日结束的议息会议上强调仍将在较长的时间内维持联邦基准利率在0-0.25%的目标区间不变，并表示在必要的时候将使用政策工具来促进经济的复苏和物价稳定，这加大了市场对美联储进一步宽松的预期；

但是新兴市场的龙头的中国通胀压力则不减反增，主要是2010开始，全球范围出现异常高温干旱和洪涝水灾，不仅仅中国遭遇西南大旱和全国暴雨，海外各国也遭受极端气候的影响，从而导致全球粮食作物减产引起国际粮食价格开始上涨，全球农产品期货从2010年8月底开始加速上涨；2010年8月CPI同比上涨3.5%，环比上涨0.6%。8月的高通胀从结构上来看主要是由于食品类价格的快速上行引发的。粮食、猪肉价格涨势猛，到9月份，中国“负利率”已经持续了八个月随着中国通胀的上行，中国央行宣布从2010年10月20日起，一年期存贷款基准利率均上调0.25%，打响了当年反击通胀第一枪，印度也于2010年7月、8月、9月连续加息应对，但是在国际热钱涌入和通胀难以阶段性逆转的背景下，大宗商品尤其农产品期货作为防通胀标的首选被买入，在2010年8月底开始加速上行。

第四时段：2010年4季度

由于新兴市场经济表现良好，叠加欧美货币持续宽松，资金加速流入新兴国家，截止2010年第三季度流入东南亚各国和韩国股市的资金是第二季度的5倍；2010年初以来，外资对东南亚各国包括韩国在内的债券投资高达2009年同期的90倍。中国更是如此，套利人民币升值活动导致资本的流入规模增大，2010年11月3日开始第二轮量化宽松应对经济下滑， 资金急速流入新兴市场，热钱的流入推高了新兴国家资产泡沫，2010年12月中国统计局公布数据显示，11月CPI上涨5.1%，PPI上涨6.1%，推升11月CPI上涨的主要原因依旧是食品价格的上涨。除了中国，其它新兴市场国家通胀纷纷走高，2010年巴西消费物价上涨5.91%，俄罗斯通胀水平高达8.8%，印度批发物价指数则徘徊在10%左右，伴随着资金泛滥尤其通胀不断走高，国内外大宗商品期货尤其农产品期货涨幅惊人，尤其是农产品本身供需基本面偏紧，2010年11月美国农业部USDA下调了全球大豆产量和库存数据，这再次加剧了农产品期货价格涨势；农产品价格上涨又为通胀进一步走高带来强预期；

面对这汹涌的国际资金热钱流入，以及防控通胀，2010年11月10日中国人民银行决定上调准备金率，从2010年11月16日起，上调存款类金融融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，并在距11月10日后不到10天内，又度上调存款准备金率，并在2010年12再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，紧接着又在12月25日晚，中国人民银行宣布上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，升至2.75%，年期贷款基准利率提升至5.81%；同样未来防热钱涌入和防通胀其他新兴市场国家普遍采取升值，加息，资本控制等多方面政策以应对通胀和资产泡沫风险，但利率的上调和息差的扩大也引发了本币升值的压力，从而进一步鼓励热钱加速流入新兴市场，但是彼时许多国家比如印度、韩国、等越南的实际利率仍为负值，进一步加息的概率已普遍上升，这也为大宗商品价格泡沫破裂带来隐患

第五时段：2011年1季度&2季度

 进入2011年1季度全球经济出现普遍性的通胀压力，全球物价同比上涨3.4%，2010年12月突尼斯自焚之间开启了“阿拉伯之春”导火索，2011年1月埃及爆发动乱，2011年二月叙利亚危机爆发，中东和北非的政治乱局使得短期内原油价格飙升，全球经历了一波小型的石油冲击，这给全球包括发达经济体通胀带来进一步抬升压力；中国通胀进入2011年以后继续走高，3月份居民消费价格同比上涨5.4%， 一季度，CPI同比上涨5.0，其中食品依然是通胀走高的主要推手2010年12月欧盟物价水平在金融危机之后首次突破2%，达到2.2%，为2008年11月之后的新高，随后三个月保持稳步上涨趋势。2011年2月，美国物价指数也达到了2.1%，为9个月来之新高

为了收缩流动性和管理通胀，中国央行分别在2011年1月、2月、4月、7月连续两次上调金融机构人民币存贷款基准利率；并从2011年3月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点这是2011年内央行第三次上调存款准备金率，也是自2010年1月以来第9次上调存款准备金率；印度也在2011年3月、5月、6月、7与连续上调了基准利率；除了新兴市场国家，为了应对不断走高的通胀，欧洲央行也在2011年4月宣布加息，基准利率增至1.25%，为2008年7月以来首次加息；并在2011年7月继续加息,，基准利率上调至1.5%；从发达经济体到新兴市场经济体，物价继续保持上升趋势，大宗商品价格的上升和通胀带来的政策紧缩正逐渐累积全球经济增长的风险，尤其中国为首的新兴市场国家随着不断的紧缩政策，经济面临越来越大的压力，2011年1季度开始均显示疲态，大宗商品期货价格高处不胜寒，在2011年4月的阶段性高点开始一路下行至2012年年中的阶段性低点，下跌幅度达到25%。

图12

图13

   二、欧美宏观经济运行因素

第一时段：2010年1季度

2010年一季度，全球经济在失衡中逐步复苏，发达经济体中美国继续领先，美国3月制造业指数升至59.6，创下2004年7月份以来的最高水平；欧洲和日本相对低迷，中印等新兴市场增长强劲；全球经济复苏的不均衡性，尤其欧洲由于希腊债务危机担忧使风险资产有所降低，这一期间大宗商品整体呈现震荡偏弱走势；2010年一季度，希腊债务危机发酵，2010年2月，评级公司对希腊的降级行动和警告一度引起希腊CDS和国债收益率急剧攀升，资产质量下降，希腊四家最大银行上周二遭到惠誉下调评级（由BBB+降至BBB，投资评级的倒数第二级）及前景下调至负面，这引发了风险偏好的下降，2010年3月葡萄牙主权信用评级被惠誉国际由AA下调至AA-，并将评级前景定为负面，成为继希腊之后又一个信誉受损国，再度重燃了市场对整个欧元区的担忧情绪加重，风险偏好整体下滑，大宗商品期货价格这个期间呈现震荡偏弱走势。

第二时段：2010年2季度

这一时段，大宗商品期货走势震荡下跌，从欧美宏观基本面考虑，大宗商品下跌更多来自欧债危机进一步发酵所带来的风险偏好降低所致，但是欧美经济基本面在二季度大部分时间表现良好，二季度后期显示出欧强美弱格局，欧元区2010第二季度经济创下四年来最大增幅，主要是受到德国第二季度经济大幅增长的推动，而美国经济出现了放缓迹象，；欧美整体宏观走势平稳并没有阻止市场负面情绪蔓延，其中关键是欧债危机发酵使风险偏好大幅降低： 2010年4月底，标准普尔将希腊主权信用评级下调三级半至“BB+/负面观望”，并将葡萄牙主权信用评级下调二级半至“A-/负面观望”；与此同时，标普还全面下调了希腊商业银行的信用评级；4月28日标普将西班牙主权信用下降一级至AA，惠誉国际评级5月将西班牙长期外币和本币发行人违约评级由“AAA”下调至“AA+”。欧猪债务压力进一步升级，全球风险偏好大幅降低，国际风险资产应声大跌，美股、欧股都开始狂泻，大宗商品也在2010年4月底暴跌，CRB指数在2010年5月初跌破250。
  

第三时段：2010年3季度

大宗商品在2010年6月以后开始上涨，从市场对美国货币政策方向判断上是重要原因之一：进入2010年3季度初，市场越来越担心美国经济将再次放缓，担心的理由是美国失业率依然较高，房地产依然低迷，同时2010年上半年美元升值带来的贸易逆差扩大，将抑制美国国内的经济增长尤其是美国通胀压力已不明显，通缩风险有所加大，尤其2010年7  月底，美国公布了其大大低于预期的二季度GDP数据后，市场开始认为美国彼时零利率政策难以对刺激经济奏效，市场对于美联储再次量化宽松预期增加，进入2010年3季度后，欧强美弱再次体现，8月ZEW经济景气指数超预期回升，同时欧债危机担忧开始下降，2010年7月底，欧洲央行公布了欧元区银行的压力测试结果。从整体到各国的数据均显示银行风险远低于市场预期：91家参与测试的银行中只有7家银行没能通过6%的一级资本充足率的测试标准，资本金缺口总额只有35亿欧元（只占参与测试的银行总资产的0.02%左右）。这极大提振了投资者信心，在美国货币宽松加大预期、欧洲经济向好、欧债危机担忧下降因素叠加下，风险偏好开始抬升，大宗商品期货开始持续上行。

第四时段：2010年4季度

进入2010年4季度，美欧经济有所企稳，2010年12月公布的数据显示，尽管美国房地产依然低迷，但是11月零售销售连升5月季调后工业产值同比持续回落，环比转正，产能利用率升至08年10月来新高，而欧元区经济总体企稳，欧元区12月制造业PMI初值升至8个月高点，服务业PMI初值回落，ZEW经济景气指数超预期连升2月，欧美数据的企稳有助于彼时风险偏好，大宗商品依然被买入。

第五时段：2011年1季度

进入2011年1季度，发达经济体经济在持续货币宽松背景下持续向好，美国工业产出继续扩张，推动美国经济稳步复苏。美国3  月NAHB房地产市场指数创2010年5月来新高；欧元区3月ZEW经济景气指数持续上升，但是发达经济体经济再次放缓隐忧显现， 4月份欧元区制造业PMI初值继续扩大，但欧元区4月消费者信心指数降至2010年8月以来最低水平。同时，国际油价走高对德国商业信心构成冲击，德国4月份IFO商业景气指数连续第2个月回落，欧美经济在2011年1季度的好坏参半对高位的大宗商品走势并美欧带来实质性影响。

图14

图15

   三、新兴市场因素

第一时段：2010年1季度

整个2010年1季度，美国和欧洲经济数据一波三折，全球增长动力更多的来自于新兴市场；

尽管2008年金融危机后全球出口增长下滑的幅度比此前任何一次经济危机都要剧烈，但由于新兴市场的内需增长较为旺盛，新兴市场自2007年6月以来的进口额增幅大于同期发达市场进口额的降幅，这表明新兴市场在危机爆发期间发挥了良好的缓冲作用，3月份中国采购经理人指数(PMI)为55.1%，各分项指数都成上升趋势，进一步加大市场对整体新兴市场看好的预期，而资金持续流入新兴市场进一步表明整体市场看好新兴市场，据相关统计数据显示，2010年1至3月，中国面临的短期国际资本流入额分别为56、57与205亿美元，合计为318亿美元，如果采用“外汇占款增加额-贸易顺差-FDI流入额”的方法，则2010年第1季度中国面临的短期国际资本流入高达716亿美元。

美国次贷危机以后，市场普遍相信新兴市场还可以较长期地通过投资、改革、市场化、刺激消费等政策拉动经济增长，人均GDP的提升空间依然很大，因此资金在2008年以后继续流入新兴市场经济体，尤其中国，美次贷危机后中国为了阻止经济的快速下滑，政府密集出台大量的经济刺激政策，并动用财政手段，信贷手段等直接通过加强政府投资，以期带动社会投资，包括2008 年底出台4 万亿投资的规、宽松的货币政策：降息，降准备金率、刺激消费的政策：家电下乡、汽车下乡、以旧换新补贴、产业振兴规划政策：十大产业规划与实施细致等等，在此作用中国，中国第一个走出次贷危机以后的经济低谷，强劲的经济带动了大宗商品需求。

第二时段：2010年2季度

2010年5月份，中国经济开始呈现放缓迹象，5月中国制造业采购经理指数（PMI）为53.9%，比上月回落1.8个百分点。同时，汇丰PMI指数降至52.7%，创11个月以来最低水平。两个PMI指数均显著回落，预示着制造业的复苏动力有所减弱，2010年6月，中国制造业采购经理指数（PMI）为52.1%，继续回落，除了中国其他新兴市场国家经济也开始滑落，韩国7月所有行业与非制造业企业景气预期指数下降，6月制造业PMI连续第2个月下降，新加坡6月制造业PMI下降，台湾 6月制造业PMI持续下降，新兴市场经济整体降温对大宗商品价格形成了打压；

第三时段：2010年3季度

2010年三季度，中国经济依然向好，10月份制造业采购经理人指数显示，PMI指数自8月份已连续三个月回升，工业增加值环比增速呈现回升趋势，叠加通胀的上行，大宗商品商品属性和金融属性同时发力，开始上涨；国际方面，市场开始普遍担忧美国经济放缓，很多机构开始相信美联储再启量化宽松的可能性增加，国际资金自西向东流的可能性在加大，2010年7月瑞银风险偏好指标连续三周回升，随着风险偏好抬升，大宗商品不但被买入，价格继续上涨，就其他新兴市场而言，经济依然表现良好，随着2010年1月美国开始第二论量化宽松热钱追逐大宗商品以及基本面相对乐观的新兴市场的进一步加剧，这进一步带动了大宗商品价格上行。

第四时段：2010年4季度

进入2010年4季度，中国出现明显的放缓迹象，中国12月份制造业PMI为53.9%，比上个月回落了1.3个百分点,自2010年8月连续4个月回升首次回落；但彼时其他主要新兴市场国家经济表现依然很强劲详见下图16，因此这个时段整体市场对于新兴市场还是抱有乐观预期，大宗商品整体也在2010年4季度保持了持续上涨势头。

第五时段：2011年1季度&2季度

进入2011年1季度，发达与新兴经济体开始出现分化，发达经济在持续宽松的背景下，经济增速有所加强，美国3月NAHB房地产市场指数创2010年5月来新高，显示市场信心回暖欧元区3月ZEW经济景气指数持续上升，而新兴国家则在之前连续的货币紧缩中经济面临放缓，详见图17，国1月PMI指数52.9，较上月下降1.0个百分点，新订单和生产量下降，而其它新兴市场国家经济开始明显下滑，市场参与者对新兴市场乐观预期开始转变，大宗商品期货在2011年4月高点应声开始大跌。

图16

图17

   四、美元因素

第一时段：2010年1季度

2010年开年以后，随着希腊债务危机担忧，这使得欧元持续承压，资金从欧元区向美元资产转移，推动美元指数上涨，从美元角度来看，2010年1季度，国际大宗商品整体呈现震荡偏弱走势。

第二时段：2010年2季度

在2010年 年 5 月希腊债务危机全面爆发之后，在“避险”情绪的推动下，美元指数在2010年6月初反弹至接近89的高位，美10年期国债收益率暴跌，这个期间对大宗商品形成了明显的压制；部分首次影响大宗商品在2010年4月至6月间下行。

第三时段：2010年3季度

美元在2010年6月之后再次开启下跌之路，一直到2011年5月美元触到年内75的低点，下跌的主要原因是，美国下半年面临增速下滑的风险加重，美国持续宽松的市场预期越来越强，同时欧美复苏差异缩小预期强化，欧债危机带来的欧元超跌使市场认为做空欧元力量会加快获利了结、民币汇改等因素也带动了美元上涨，美元的下行带来了大宗商品在2010年6月开始再次开启上涨之路。

第四时段：2010年4季度

在2010年11月，美元有一波反弹，美元指数从11月反弹至2011年年初80以上，之后再次持续下跌至2011年5月份，这波反弹的主要原因是随着2010年11月美联储开启第二轮量化宽松，市场普遍对美国经济未来增长看好，同时欧洲经济又再次面临走低风险，11月公布数据显示欧元区第三季度经济增长放缓，最关键的是2010年11月欧元区一些债务繁重国家的担忧继续发酵，爱尔兰和葡萄牙五年期CDS价格曾一度创下历史新高。希腊和西班牙的CDS也有较大幅度的上升，向历史高位逼近。受此影响，欧元区对美元汇率大幅下滑但是大宗商品并没有回调，而是继续上行，主要是彼时大宗商品依然被作为防通胀资产买入，同时市场产业者对全球经济保持较强韧性持乐观态度。

图18

图19

大宗商品在美国次贷危机、欧债危机演变过程中的走势对当下的启示

启示一：在危机爆发之前，几乎没有人能够预测到危机的具体爆发时间尤其是爆发力到底有多大，本质上是因为很多潜在风险问题掩藏在金融市场深处，只有危机引爆这些负面问题才会越来越明显，但是持续的债务累积、资产价格的显著上升、实体经济的放缓都是金融动荡或系统性风险爆发的重要前兆，尤其是当经济增长放缓加速时候，经济自身累积的一些负面因素比如高债务、高资产价格、以及身藏在金融市场深处的风险问题都容易被触发形成金融动荡或系统性风险，当这金融动荡或系统性风险爆发时又会进一步加剧经济放缓甚至经衰退，因此经济放缓/衰退与金融动荡/系统性风险这两者关系是互为触发因素、同时也互为放大因素；就大宗商品整体而言，其价格走势就在美国次贷危机、欧债危机演变过程中经济放缓/衰退与金融动荡/系统性风险这两者互为关系中运行，以美国次贷危机为例：在美国次贷危机演变过程中，从发达经济体尤其美国经济的放缓开始，由房地产市场低迷引发的次贷危机不断被深化演变成全球性金融危机，而后者又开始触发、放大了美国经济步入衰退，全球经济尤其新兴市场经济进一步经济放缓，最后导致了大宗商品期货的暴跌；就当下而言，过去几个月的数据显示全球经济放缓迹象越来越明显，尤其这次新兴市场经济放缓走到了前面，而2008年金融危机以后整个新兴市场是全球经济复苏的最重要的引擎，随着这些经济体的放缓，现在能够看到或想到的是未来全球总需求会随着放缓，大宗商品需求端会逐步弱化，大宗商品价格现在以及未来1-2年都要逐步受到需求端压制，如果经济持续放缓，大概率会触发全球高资产价格泡沫这个潜在问题，尤其是新兴市场内部高资产价格泡沫问题，也就是说从风险偏好的角度，尽管我们当下看不到马上触发系统性风险或在一轮金融危机的动能，但是伴随着经济放缓，各种隐忧会不断冒头、甚至发酵，这会引发风险偏好的频繁间歇性下降，这会对大宗商品价格形成频繁的间歇性打压；

启示二：大宗商品期货价格走势与宏观基本面两者步调问题：商品价格走势与宏观基本面是是否同步要看两种不同宏观基本面情况：第一种情况、如果宏观经济面临长时间经济过热或面临持续通胀压力背景下，往往会以持续紧缩政策或这非常强的紧缩政策加以应对，这势必会引发经济下行，在宏观向下的拐点期，大宗商品期货价格往往反应较慢，也就是价格下跌滞后于宏观基本面恶化，从其金融属性上被资金买入防通胀是一方面，从大宗商品现货角度来看，通胀一旦形成，微观行业景气往往会维持较长时间，商品价格存在较强的粘性调整滞后，这反过来又会从期现价差的角度对大宗商品期货价格形成有效支撑；第二种情况、如果经济下行不是由持续的货币紧缩的累积效用带来，而是由经济内生性动能转弱所至，那么大宗商品期货/现货价格往往与经济基本面同步出现向下拐点，甚至大宗商品期货本身就有多空交易属性，并且是杠杆交易，当经济基本面出现拐点迹象出现时，大宗商品期货价格很多时间具有领先性提前下跌；而2008年次贷危机发酵过程中，大宗商品的滞后下跌就属于第一种情况；就当下而言，当下以及可预见未来，全球经济下行主要来自经济内生性复苏动能的弱化，大宗商品价格走势大概率应该与宏观经济走势运行同步，也就是说未来随着全球经济逐步放缓，大宗商品整体价格走势受到经济负面压力会同步进行。

启示三：大宗商品共振性：回顾欧债危机演化过程中大宗商品走势就会发现，大宗商品整体走势与美国次贷危机演化过程中的整体走势有雷同之处：也就是大宗商品整体走势呈现了共振性，也就是大部分时间大宗商品各个品种几乎是同涨同跌，而这种共振性背后的驱动因素主要是通胀因素和新兴市场因素/资金自西向东流因素；就当下以及可预见未来来看，缺失了这种共振兴的基础，首先全球通胀短期以及可预见未来均可控，新兴市场信仰弱化，资金出现从新兴市场回流到发达市场，因此未来大宗商品价格走势将出现分化，也就是各个品种根据自身基本面独立运行；这里我们重点说一下农产品，从美国次贷危机和欧债危机演进过程来看，农产品长时间大牛市一定需要几个因素共同叠加：全球性负面天气扰动供应端、通胀、新兴市场因素/资金自西向东流，而就当下而言，后两项因素是不具备的，只剩下天气，农产品整体价格走势主要是依据自身平衡表变动，全球负面天气对玉米小麦供应端产生了实质性负面影响，但是截至目前大豆、棉花供应端都没有太大问题，在部分缺失了农产品长时间大牛市所应有的基础性因素，对供应端没有大问题的农产品，即便是供需偏紧，也是高位区间震荡，期货交易操作上要以波段为主；而对于供应端受到强烈干扰的农产品而言，在全球总需求逐步走弱的情况下，对于需求端刚性、供应端受干扰的任何资产，都很容易被资金炒作，农产品就属于这类资产，只不过形式会体现在单个品种行情上。

启示四：从2008年美国次贷危机以后至今，大宗商品整体走势实际上进入了长周期熊市，核心原因是2008年以后全球经济并没有新的增长点，劳动生产力实际上是趋于下滑的，为了维系经济增长，各国只能采用频繁的货币和财政政策来加以应对，在这种背景下频繁的货币宽松政策很容易带来资产泡沫，而宽松的货币政策叠加财政政策又很容易带来通胀和伴随而来的金融系统性风险，进而对经济进行抑制，对大宗商品进行打压；大宗商品价格走势在美国次贷危机、欧洲危机前后的表现都符合这一特征；就当下而言在缺乏新的经济增长点/技术创新背景下，生产力步入下行期的时候，经济短周期繁荣依然可以实现，但是很容易触顶，这个短周期繁荣的触发因素是频繁的宽松货币刺激和积极的财政刺激，在经历了美次贷危机、欧债危机以后，资金弥漫，危机之后资金都形成了自西向东流，尤其随着中国劳动力等生产成本提高，其他新兴国家不断加入全球分工，正逢这些国家过去几年资金的充裕，叠加本国财政宽松，使得基础设施建设大规模提高，面对当下的高债务、高资产价格，这些国家基础设施建设面临瓶颈和阶段性顶部，因此在今后较长时间对商品有效需求将逐步放缓；而中国更是如此，2008年4万亿以后，固定资产投资迅猛发展；但是截至当下，房地产泡沫已经产生，形成的产能过剩不得不用供给侧改革应对，高端制造业事实上并没有形成，还剩下个基建是重要抓手，但是空间也受到很大压缩，固定资产投资对大宗商品拉动作用越来越弱，但这只是表象，本质上从从需求面来看，中国的工业化进程已经进入后端，如果说2008年后中国一直作为世界经济增长的主要引擎对全球大宗商品进行主要拉动作用，那么当下以及未来这种拉动作用是减弱的；在所有大宗商品中，工业品未来的需求逐步走弱不可避免，当然非常短期内有“中国因素干扰”， 主要体现在“中国特色黑色钢铁主义”：即从供应端来看，环保压制供应，从需求端来了看，稳经济的抓手（基建）未来将加码、从高层主观意愿方面来看，通过拉动黑色价格修补上游大企业尤其国企资产负债表减轻银行债务压力的主观意愿很强，但是对于其他工业品尤其有色板块，可预见未来其价格将不断受到需求端走弱和系统性风险间歇性爆发的影响，价格上行因素主要来自供应端扰动，因此就其价格而言，未来难言乐观。

启示五：在缺乏新的经济增长点/技术创新背景下，生产力步入下行期的时候，货币宽松对经济刺激作用一定是边际递减的，大量过剩的资金会滞留在金融资产中，尤其资本市场和房地产，进而形成资产泡沫，为金融系统性风险爆发来来隐患，但是实体通胀很难形成，经历了美国次贷危机、欧债危机以后，全球流动性泛滥，全球资产泡沫雄起，从高估值的股市到高房地价格，但是在两次债务危机以后，尤其欧债危机后全球再次大放水后，2003年以后这种资产泡沫或者说高资产价格并没有出现波动率的上升，而是持续处于历史低位，其中核心的原因是：流动性不断补充进来掩盖住了波动率上升的隐患风险，这种“资产价格泡沫出现—防资产价格泡沫破裂进行充水—资产价格泡沫在抬高”的过程有一个温床，那就是，“经济低增长叠加低通胀”，一旦经济放缓尤其显性放缓，高资产价格都要面临巨大冲击，高资产价格泡沫波动率将大幅飙升，进而高资产价格泡沫破裂或者还有一个途径打破这种温床上的循环，那就是通胀走高，宽松的货币政策转向价格，高资产价格波动率大幅飙升，进而泡沫被戳破；当下我们很可能处于高资产价格波动率大幅上升的边缘，全球经济缺乏新的增长动能开始放缓、同时中美两大经济体都面临着轻微滞涨预期，后者目前还不是问题，因为全球总体通胀目前不是问题，关键是前者的问题。