和讯期货消息 由中国期货业协会与深圳市政府共同举办的“第12届中国(深圳)国际期货大会”将于12月2日—12月4日在深圳五洲宾馆召开。本次大会的主题是：“产融结合。金融科技，供给侧改革背景下的衍生品市场机遇与挑战”。以“衍生品发展与资本形成”为主题的深圳证券交易所专场会议于4日上午召开。国泰君安香港股权产品部主管董事总经理端木震宇在会议中就资产管理与衍生品应用发表重要讲话。

　　以下为文字实录：

　　主持人：感谢Matthias Rietig先生。接下来，有请国泰君安香港股权产品部主管董事总经理端木震宇先生。他演讲的题目是“资产管理与衍生品应用”。端木震宇先生拥有丰富的投资经验，他二十多年的华尔街经历里面，一直致力于股票结构性产品的市场交易和产品开发。端木先生曾任职于贝尔斯通、花旗（香港），现任国泰君安香港股权产品部主管。下面有请端木先生进行演讲！

　　端木震宇：在演讲之前我给大家打个招呼，我很早就离开中国去美国读研究生，一开始学物理，后来转为金融。在我离开中国的时候，中国还没有金融市场，所以很多的专业用语，尤其是产品方面的专业的东西，我基本上都是英语，很难把它立刻转换成中文，所以就是中文和英文在一起，请大家原谅。

　　我们知道，在一个成熟的资本市场中，很难找到一个产品的收益和它的风险成正比，很难找到一种产品能够长时间的比其他产品收益更高但是风险差不多的。如果一种产品不行，我能不能通过不同产品组合，来创造出高的收益，同时能够降低风险，这就是所谓的资产配置问题。

　　最早提出这个问题或者解决这个问题的人在上世纪五十年代已经作出这个文章（图）。我们在读研究生的时候讨论过他的文章，其他印象都没了，就记住这么一点点：如果有N个产品组合的系统中，平均收益是呈线性的。但它的波动率或者风险是由第二条方程决定的。方程有两项，第一项是独立项，第二项是交叉项，是两个不同产品之间互相交叉的（图）。一般来讲，独立项当然是有N个产品，它跟N成正比。但是第二项是交叉项，是跟N的平方成正比。这样就很有意思了，如果这个波动率比较高的时候，那第二项是绝对的重要，因为每一项他们的量都差不多。但如果波动率比较小的时候，就是交叉项不重要，前面第一项最重要。第一项重要的时候，你会发现波动率跟N成正比。这个是很有意思的。在很多自然现象中都会出现，任何一道大数据，互相之间相关性比较小的情况下，这个定理都会出现。

　　这篇文章的主要精神是，为了提高收益，我们一定要增加更多不同的资产。我们来看两个资产，第一个资产的平均收益率是5%，波动率10%，第二个产品收益率10%，波动率15%，你可以看到夏普比率是0.5和0.67，在没有相关的情况下，波动率是9，在正相关性50%的情况下，波动率是11。夏普比率从前面的0.5、0.67一下子到1.13和0.83。注意到在这个相关性下,夏普比率0.83也是非常好的收益。

　　当然我们今天的焦点是衍生产品的应用，简单的说，衍生产品能为我们资产管理提供什么办法，能够做得更好。很简单，第一，找到新的篮子、新的资产，这个资产希望跟您以前熟悉的资产不太一样，或者种类不一样，就是相关系数比较小。第二，提高每个资产的收益率。

　　我现在就举三个例子，第一个最简单的就是ABS，简单的说用房贷或者信用卡贷款。第二个是保险产品，就是飓风债券。第三个我想讲波动性时期的衍生产品。

　　第一个产品的好处是什么呢？比如信用卡，如果你对信用卡的生意有兴趣，你现在很难直接投资信用卡，你只能买一些银行的股票，但银行也做很多别的生意，他有存款、也有信用卡。所以如果你能把信用卡这个东西包装起来直接卖到市场，你就非常蠢。

　　第二个产品是保险，因为保险的风险跟市场风险基本没什么关系，特别是地震、飓风，这是非常好的分散效果。

　　第三个产品是我今天重点要讲的，也是我的专长，过去二十多年一直在做这个事情，就是波动性时期的衍生产品。在讲这个问题之前，我想要纠正两个错误概念。第一个概念，不仅在一般劳动人民群众中都普遍流行，就是在很多所谓专业人士中也是非常普及的。就是认为衍生品是我赢你就输，你赢我就输。这好像是很初级的认识。如果我把这个产品卖给你，如果我不做任何事情，这句话是对的，你赢了，我输了，我赢了，你输了，对社会没有任何效益。但我并不这么做，我把产品卖给你以后我要做对冲，所谓的消灾。在这个过程中就完全不一样了，很有可能是你赢我也赢，你输我也输，你赢我输，我输你赢都有可能，各种各样的可能性都有，这是第一个错误的概念。

　　第二个错误，是大家对衍生品的错误感觉，特别是2008年以后，觉得很害怕，觉得这是非常神秘的东西。反正衍生债券就是一个工具，这个工具是中性的，你学会了这个工具为你所用，关键看你怎么用。

　　衍生产品对于对冲者而言，它的价值在哪里，因为你不知道价值的话，很难做这件事情。大家都知道有一种交易策略，股票涨了我卖，股票跌了我买，永远做这样的事情。如果股票在上下正负的时候这个战略肯定赚很多钱，但困难在哪里呢？如果股票直线往上走或直线往下走的话，这个战略是不行的。而衍生产品对交易来讲恰恰提供了一种保护机制，这就是为什么交易员喜欢波动率这样的产品，他平时喜欢股票涨了我抛，股票跌了我买，但是怎么控制风险呢？他通过买衍生产品。所以交易员每天就是观察波动率是高还是低，高了他就赚了，低了他可能亏了，这是他主要的想法。

　　我们一般人怎么来用衍生产品呢？我今天讲两个例子，这两个例子非常出名，是我整个职业生涯中看到的最成功的衍生产品应用。这两个例子的特点，既然交易员看的是波动率，我就反过来做，我不管波动率。第一个例子是沃伦.巴菲特，他可能是世界上最大的应用衍生债券的人物，包括报纸上都有报道，这已经成了一个公开的事情，所以在这里可以讲了。这是一个很简单的例子，大概三十年，沃伦.巴菲特卖，其他大型的外资银行都买。我讲一下历史背景，在我读研究生的时候，当时在金融业有一个非常有名的问题，从历史的长河来看，股票的投资回报率每年大概在9%，但是风险是5%，股票风险高，所以它的收益必须高。第一感觉是有道理，应该是高，但是不是要高那么多，它的收益翻倍。所以金融界把这个收益之比跟它的风险翻成最简单的比喻，正面输一块钱，反面赢九块钱，你干不干？大家都干。但是大家都愿意把钱放到股票。当时在我们读研究生的时候这个问题拿来讨论，大学教授提出了一个解释，我觉得是目前为止最合理的解释（图）。这当然是学术界的事情。

　　后来我到了美林，在1996年，我第一件事情就是把这个想法变成一个产品卖出去。很简单，我就提一个三十年的产品，你有两个东西比较，把一块钱花在股票上和把一块钱花在债券上，三十年之后看哪个高，历史上三十年肯定是放在股票上的价值高。我要买一个PUT，顾客可以卖给我，他赌股票一定超过债券的收入，大家觉得这是很好的想法，肯定是赢的。但是当时我们遇到了两个问题，第一个问题，这是一个三十年的东西，很难做，一个是我怎么来相信你，我把这个东西卖给你，你拿了钱走了，三十年之后人不在或者穷光蛋了，那我怎么处理这个问题？第二个问题，对卖的人来讲，一般都是机构，个人很难做这个事情，对机构来讲，他怎么处理市场对市场，他虽然从三十年的角度讲肯定是赚钱的，但是没有任何保证。这是在二十年前，当时我们想应该找大的保险公司像AIG，所以我们找了一些人，但是没有结果。但是十年以后，我到了香港，我们把沃伦.巴菲特给忘了，他为什么对这个事情有兴趣？很简单，他对股票是绝对有信心的，三十年肯定是涨的。第二，沃伦.巴菲特的信誉非常好，他非常有钱，不在乎市场的变化。这样很多同行就打电话给他，沃伦.巴菲特说你给我多少钱，然后他说我做，但是他的想法跟我一开始的想法不一样，我看了他的报告以后觉得他非常高明。他是觉得我卖给你，我就把它投资到其他的生意上去，我能拿到10%的收益，所以二十年或者三十年以后，我拿到的钱也就远远超过于股票，所以我总是赢的。

　　所以当时沃伦.巴菲特提出一个条件，你把钱给我，我把这个东西卖给你，但是银行里面有个担心，一般银行做这种生意，今天我从你那里买了一个东西，我付钱了，但是第二天晚上你不能把这个钱随便花掉，必须要我在这儿做抵押。但是沃伦.巴菲特不干，他说我这个钱要用的。所以他定了一个很重要的条款，他的交易对手不能到他那里要抵押品。所以这是一个非常重要的决定。但是很多银行在2008年之前觉得这个没问题，沃伦.巴菲特信誉很高，就借钱给他，但是2008年出问题了，交易员把钱给了沃伦.巴菲特，当时这个钱很多，但是到了2008年以后，像JP摩根，包括美林，一下子巨亏。这是一个例子，他赚了很多钱。这种事情只有沃伦.巴菲特能做，一般人做不了，因为世界上只有他一个。

　　第二个例子，高盛的同事刚才简短的提过，就是在南韩的，简单来讲一般是三年，在大的股指里面，你取2-3只，一般来讲每年有7%的票息收益。还有一个条件，如果每半年看一次，如果3个标的都高出一开始的时候，那么一般来讲都可以马上中止交易，拿回本金，你可以做一个新的东西，重新开始。如果事情一直没发生，一直到了最后，再看看过去三年中这三个标的有没有一只低于50%，如果没有的话，你继续拿回本金，加上你的7%票息。如果低了，你就可能会损失部分的本金。这个产品不是最早在韩国产生，而是在韩国发展得最快、最流行的，现在量达到多少呢？每个月它能够在300多亿，这是世界上最大的。为什么这样呢？赚钱呀。用户是谁？散户，根本不懂衍生产品，买了放在抽屉里，等到要么银行代表给他讲被行权了，再做一个新的，拿回本金，要么等三年。历史上只有08年出了一点问题，但也就几个月时间，马上就回去了。所以它的发展量不得了。

　　为什么那么好？这个价钱现在还是存在的，7%。在2009年是在25%以上，现在降到7%，在过去八、九年时间，一般都是在10%以上的，平均15%的收益率，把世界上所有的都打倒了。为什么会这样？你比较一下风险，为什么自动赎回票据那么吸引人。现在还是7%的收益率。现在市场上要达到7%的收益率的资产还有哪几种？很难找到。我今天刚刚跟同事发了一个消息，我问他希腊政府两年债券的收益率多少，因为我想比较一下，因为我们这个虽然是三年，但是平均寿命是一年半到两年，我就以两年为标志，他今天上午给了我一个东西，告诉我希腊政府两年到三年的债券收益率是5.3%，而这个是7%。要获得7%的收益率，你必须要到垃圾债里面找到。这个产品最大的风险，这三个大的指数，其中有一个可能会跌50%，这50%是什么概念呢？就中国人说的股灾。如果你认为今后三年有发生股灾可能的话，那这个确实不能做，你的保证金就有问题。但你同时又想，如果股灾发生了，垃圾债还能维持保本吗。所以从这个角度想，这样一种产品是非常好的。买的人都是散户，很多机构客户都没有注意到或者不知道什么原因都没有买，很多人投资了很多钱在垃圾债里面，收益率远远比这个低，风险可能要比这个大。这是世界历史上最成功的一个例子，这个已经做了十几年了。

　　所以，你可以看到，衍生产品两个概念都是错误的，其实并不是那么回事，也有许多非常既有高效率、低风险的东西在那里。尤其从资产管理的角度讲，加了衍生产品以后，一方面可以分散你的资金，第二方面收益是非常好的。这就是我今天想讲的。谢谢！

（来源：和讯新闻）