导语：汪涛认为，在推进金融改革的同时，应该高度关注监管缺位、杠杆率飙升的系统性风险。并且应当意识到，最重要的还是实体经济的活力，而改革和过剩产能的重组必不可少。

    中国的债务问题广受关注，然而，对问题的严重性和问题爆发的时间和方式却有很多争论。很多国外学者和投资者认为，中国债务问题巨大，危机一触即发，可能引发金融系统的危机或是带来人民币大幅贬值。许多国内专家则从中国的特点出发，指出中国债务问题并没有那么严重，只是局部问题，高杠杆率有其合理性和可持续性。政府部门似乎也并没有真正把“去杠杆”（从宏观上来说就是降低债务占GDP的比重）看得很重，不断强调金融要加大为实体经济服务的力度，也就是说要多为实体经济融资。近来政策似乎也确实是以加速信贷增长来稳增长。在今年一季度广义信贷增加了人民币7万亿元之后，经济的确有起色，房价、大宗商品价格应声而涨。这就带来一系列问题值得探究。

中国高杠杆的问题到底有多严重 

    我们估算，2015年，中国非金融部门，也就是包括企业、居民和政府部门在内的实体经济部门，负债总额大约人民币175万亿元，占GDP的比重接近260%（图1）。这里，负债包括了银行的本外币贷款、国债、地方政府债券、企业债、信托、银行表外信贷及非金融企业和政府部门的外债。我们没有加上理财产品，因为理财产品主要投资于企业债、股票、信托及存款类产品，基本已通过其他途径包括在总负债当中了。当然，也有一些非标产品可能没有涵盖到，那么实际债务可能更高。

    虽然中国260%的杠杆率远高于大多数新兴市场经济体，但是低于许多发达国家（图2）。国际经验表明，杠杆率水平的高低并没有一个绝对的`“红线”，过了就会爆发债务危机。实际上，很多国家在远低于中国目前债务水平时就陷入了债务危机，而这往往是因为这些国家直接或间接通过银行依赖外国融资，或者存在久期错配的问题。另一方面，有些国家，如日本，债务水平越来越高，但其金融系统也没有爆发危机的迹象。

    这是因为，一国所能承受的债务水平取决于其储蓄率高低—— 来自一些部门的国内储蓄（如居民部门）可以通过金融体系用于满足其他部门（如企业部门）的信贷需求。这也是为什么高储蓄率的东亚国家的杠杆率往往显著高于其他新兴市场、特别是低储蓄率的拉美国家，而不容易出问题。就中国而言，国内储蓄率接近50%%，有力地支撑了多年来投资和信贷的繁荣。中国95%以上的债务都是内债，主要靠很高的国内储蓄、通过银行来融资的。即便在全球金融危机后外债大幅上升，外债流入规模总体也较小，而且近期有所下降。

不过，尽管对债务水平的高低没有定论，令人担忧的是杠杆率扩张的速度。全球金融危机以来，中国非金融部门债务占GDP的比重提升了近100个百分点。国际经验表明，如果几年内杠杆率攀升三五十个百分点，一国往往会随后遇到较大的问题，例如，资产价格大幅跳水、债务违约、银行业危机，或汇率危机。而中国杠杆率攀升不仅速度惊人，而且也没有减缓的态势。

加杠杆做投资就可以高枕无忧吗？

有人认为，中国债务大都用来投资搞建设，可以积累资产，这些资产可以产生回报，用于偿还债务。相比一些国家债务用于支持消费或公共福利，中国的债务快速积累并不是什么大问题。例如，过去几年，工业部门资产增长速度快于债务，虽然负债增长很快，资产负债表比却有所改善，实现了去杠杆。

然而，上述观点只有在债务用于给生产性投资融资、而且资产被有效利用的前提下，才是成立的。如果资产的累积是来自房地产增值而非生产性资产的增加，而房地产的增值又并非因为租金回报率的支撑；或者是产能利用低下的产能过剩部门资产增加，这些资产就可能不会产生回报，或者回报不足以偿还相应的利息或债务。在这种情况下，投资产生的是无效资产、低回报的资产，不能支持未来的发展，未来增长只能靠越来越多的债务。况且，即便新增债务用于能够产生长期回报的资产，如果投资远超储蓄（当然我们不是这种情况），或者投资回报周期较长，债务的快速攀升可能导致流动性短缺、引发银行体系的流动性危机。

的确，全球金融危机之后，由于外需骤降，政府用货币和财政刺激来支持国内投资、稳增长，并大幅放松了房地产政策。2007至2010年间，投资占GDP的比重升高了5 个百分点以上，至今也只是小幅回落。而投资的强劲增加是在企业部门盈利恶化、投资意愿下滑的背景下发生的，这意味着，第一，新增投资大都由政府部门主导，这部分投资几乎100%靠借债支持；第二，企业部门本身的投资因为自有资金短缺，更依赖于从外部借债（图3-4）。

然而，近年来，大规模借债的投资越来越多流向了非生产性部门。全球金融危机以来，“非生产性”的房地产和建筑业的资产的扩张速度远远快于工业部门，而支撑的是更加快速累积的负债（图5-6）。我们估算2015年末房地产业的总负债可能达20万亿元，这并不包括居民部门的按揭贷款。

即使是工业企业，尽管自2011年以来资产负债比改善，负债占工业产出的比重却大幅增长，表明资产效率不断降低、资产回报率下滑（图7-8），并没有实现“去杠杆”。一个重要原因，可能是近年来工业行业的生产性固定资产在总资产中的比重在降低，而股权投资、投资性房地产和长期应收款等其他长期资产占比大幅上升，2014年底达到15万亿元。这与我们平时见到各类企业都发展房地产业务、近年来许多中小制造业民营企业因为房地产拖垮资金链的现象是吻合的。

另外，新增债务中用于偿还旧债利息的比例不断提高。过去几年，整个经济体利息成本占GDP的比重不断升高、企业偿债负担加重。同时，企业部门盈利能力下滑、现金流收紧，许多企业需要通过借款弥补流动资金、甚至偿还利息。瑞银银行业分析师估算，A股非金融上市公司中，2015年上半年，息税前利润不够支付利息费用的公司的债务占全部上司公司债务的比重达11.7%，而这可以说就是企业债务的“隐性坏账率”。最近，国际货币基金组织的类似估算，在上市公司之外还包括了一些非上司企业，息税前利润不够支付利息的占比达15.5%。除此之外，至少半数的地方政府平台缺乏足够的现金流覆盖利息成本。因此，我们估算2015年新增债务中可能有1.5-2万亿元用于还息、相当于去年新增信贷的10%。2008年全球金融危机以来，新增债务中估计有接近10万亿人民币是给没有足够现金流偿付利息的借贷者用来支付利息了，相当于15%的GDP，且未来几年还可能显著增长。

低效部门包括产能过剩行业的杠杆率也不断增长。典型的是煤炭、钢铁行业，因为近年来产能过剩日益突出，盈利能力下降，资产价值下滑，财务状况恶化。我们估算，2015年煤炭和钢铁行业的总债务约7万亿元，而这两个行业亏损企业的总亏损额相当于总利润的70%。这两个行业的企业现金流不够支付利息的可能远远高于企业平均水平。

债务危机不会很快爆发，杠杆率还在继续飙升

几乎所有人都同意，中国债务不可能永远快速增长，但是，这并不意味着我们会很快爆发一场国际上常见的“债务危机”。

在一个完全市场导向的经济体中，如果债务占GDP的比重在短短七年里大幅攀升100个百分点、且其中有越来越多流向非生产性或产能过剩的部门，这个经济体可能早已陷入困境：违约会广泛爆发，不良贷款激增导致银行受损，进而导致银行惜贷、甚至抽贷，资产价格（土地和房产）会出现大幅跳水，经济可能进入衰退。信贷周期常常会以这种方式终结。如果是在新兴市场或是储蓄率低的经济体，资本流入或外债流入通常会在之前推助国内信贷快速扩张，而随后的撤资则会导致该国汇率大幅贬值。

但是，中国有一些独特之处：以银行为主的金融部门基本是国有持股，很多债权人也是国有成分较高，这意味着政府对债务人和债权人双方的影响力都很大；国内储蓄率高、而资本市场尚欠发达，因此，储蓄大都放在银行存款或类存款上；95%以上的债务都是内债，外债相对很小；资本管制措施仍然存在。上述几个因素意味着很难有力量“阻断”中国的信贷周期。

实际上，今年中国的债务/GDP比重将再增加20个百分点，不久的将来，总负债占GDP的比重可能超过300%。首先，今年政府定的社会融资增速目标是13%，但是，如果对今年计划的5万亿地方政府债务置换实施调整（置换前包含在社会融资中，置换后的地方债不包含其中），今年整体信贷增长率将升至16.5%，今年名义GDP增幅也不过7%。 在操作上，政府仍在扩大准财政借贷来支持投资、并指导银行增加信贷，地方政府常常出手干预兑付事件、安排新的银行贷款来救助陷入危机的借款人，同时一边鼓励居民部门加杠杆，一边收紧资本外流的管制。

大力发展国内信用市场和影子信贷也能延长信贷周期。一方面，政府推进地方政府债务重组，在发展地方债的同时，大大减轻了地方政府的偿债负担。企业债最近得益于政策松绑，也迅速发展。另一方面，政府近年来高举金融改革和创新的旗帜，推进了金融自由化，推动或默许非银行金融机构、表外银行信贷、互联网金融等各种形式的影子信贷迅猛发展。相比于传统的大型银行或银行贷款，各种影子信贷监管相对松弛，影子信贷因而迅速膨胀。前两年，决策层开始治理部分影子银行信贷，虽初有成效却浮于表面，问题只是从一种影子信贷转移到另一种影子信贷而已。

未来将如何发展

虽然中国储蓄率较高、政府掌控力强、存在资本管制、举债大都用来投资等，这并不意味杠杆率可以永远攀升而不产生问题，只是问题可能不会很快表现为银行系统危机或汇率危机罢了。如果债务的增长速度一直远远高于产出的增长、而且债务中流向非生产性或产能过剩的行业的部分越来越大，就表明大量资源被错配、被浪费、未来会产生更多坏账。最终为此埋单的首先会是金融业如银行，当然最后还是储蓄者，资产价格将大幅调整，企业盈利可能会被长期压抑，长期增长速度恐被压低。

未来的发展有以下几种可能：

情景一：在最理想的状况下，中国可以像十几年前那样，通过经济增长来走出债务困境。这需要政府在持续信贷扩张和财政刺激的同时推进结构改革，促进自我盈利能力强的行业和企业快速发展，让新的增长引擎拉动整体经济增长；同时，全球经济复苏、外需强劲反弹也是必要的。

情景二：比较现实的结果是，全球经济复苏和国内新经济的增长可能没那么强，政府将被迫在稳增长和控制信贷扩张之间作出平衡，逐步推动存量债务重组，包括坏账核销、关停“僵尸企业”。在这种情况下，虽然短期经济增长可能放缓，长期经济增长活力和债务将更可持续。

在这种情形下，保持财政政策和货币信贷政策偏宽松来帮助稳增长、稳住杠杆率的分母（名义GDP）固然重要，推进债务重组、降低债务成本、防止信贷过快增长，以逐渐降低杠杆率的分子（债务）也同等重要，两者不能偏废，尤其是债务和企业重组更是必不可少。如果片面强调做大分母，可能会使杠杆继续上升过快而债务问题得不到有效解决。央行货币政策框架历来比较倚重数量和宏观审慎工具来管理信贷投放，在降低融资成本的同时应防止信贷增长失控。

债务重组的难题是在企业债务重组。第一是通过降低利息成本，降低每年新增债务中用来偿还利息这部分，打破“利滚利”的恶性循环。方式包括进一步降低贷款利率、降低银行间市场的利率和债券收益率，而一些有条件的企业也可以通过发债来置换成本较高的贷款。第二，企业债务重组必不可少就是企业的破产重组，关闭“僵尸企业”、核销坏账必须同时推进。中央财政需要拿钱出政策帮助推进这个过程。钱一部分用来安置员工，另一部分用来核销坏账。同时，银行需要补充资本金，尤其是股份制商业银行、中小型银行、城商行、农商行。

情景三：最糟糕的一种情况就是：外部全球经济增长乏力，内部改革和企业债务重组进展迟缓，政府继续放松金融监管、更多地依赖杠杆。这种情况下，短期增长可能得到支撑，但根本的债务问题将不断恶化。

在第三种情景中，看起来靓丽的宏观数据很可能掩盖深层次和微观层面的问题。非生产性或产能过剩的行业占据越来越多的资源、资产回报率进一步下降、内生增长受到抑制，即便信贷持续扩张、其对增长带来的拉动效果也越来越小。最终资产价格调整，银行的“自由”流动性逐渐枯竭，如果再过早开放资本账户，那么，金融系统爆发系统性问题的风险将大幅上升。即便由于国有成分较高、资本管制等因素，不太会爆发一般意义上的银行业危机，但是，市场迟迟不出清、债务问题迟迟不解决、央行长期维持低利率以帮助企业还息，仍会给经济带来诸多问题。例如，随着杠杆率不断攀升，企业还息成本不断加剧、投资意愿降低。企业进一步削减投资和生产计划、同时靠举借新债来应对财务压力，银行则扮演公用事业的角色，居民收入增长显著放缓，形成恶性循环的债务陷阱。

密切关注市场强制去杠杆的警示信号

有两项潜在因素可能阻断杠杆的持续攀升、让市场强制去杠杆: 一是银行的可支配的“自由”流动性一旦枯竭，将不得不依赖于批发融资来支撑其资产负债表的扩张。与稳定的存款相比，信用市场不确定性较大，市场信心或资产价格大跌，都可能迫使银行大幅放慢信贷扩张。二是如果资本持续大规模外流，国内流动性收紧将导致银行更易受国际市场影响，也可能打断国内杠杆攀升。

从目前来看，银行流动性——最佳指标是银行的贷存比——仍然充裕。官方贷存比低于70%，但是，如果考虑到非贷款资产和表外信贷以及理财，分别调整分子分母后的贷存比接近90%。今后，随着银行贷款在盈利下降的情况下继续快速增长、越来越多的存款“脱媒”移至非银行市场，贷存比可能继续攀升。一旦贷存比明显超过100%，银行会更易受到信用市场信心影响。至于资本外流，尽管过去一年资本外流加剧，中国经常账户顺差和外汇储备规模仍然可观，可以在一段时间里缓冲对流动性的影响。此外，政府还可以收紧资本管制，将流动性留在国内，而央行可以大幅下调存款准备金率，释放大量基础货币流动性。

未来，我们应该密切关注四大指标：1、银行系统的流动性。贷存比超过100%意味着银行更易受市场信心的影响；2、企业部门的利润率及资产回报率的变化。企业收益下降会拖累金融部门；3、 影子信贷相较于传统银行信贷的规模。在当前监管框架下，影子信贷市场不断扩张可能意味着问题信贷增加、政府控制力减弱；4、净资本外流。持续大规模资本外流将削弱国内流动性缓冲的空间。

近年来，中国不断推进金融自由化和人民币国际化，这些改革的正面影响已经广为宣传，然而，其带来的风险可能并不被人充分了解。Reinhart 和Rogoff在讲述全球八百年金融危机史的《这次不同》一书中写到，金融自由化和资本账户开放的浪潮之后，全球银行业爆发危机的概率显著增加，世界银行和国际货币金融组织在今年的跨国比较研究中也提出了类似的观点。现实是，金融自由化会削弱政府一直以来对传统金融系统的控制力，而这正是迄今为止中国能不断加杠杆而没有发生“正常”信贷周期调整的重要原因。因此，我们在推进金融改革的同时，应该高度关注监管缺位、杠杆率飙升的系统性风险，并且意识到，最重要的还是实体经济的活力，而改革和过剩产能的重组必不可少。

   （来源：互联网）