实体经济债务究竟如何影响金融体系稳定?

——理论机制和解释框架

“金融不稳定假说”明斯基于1982年和1993年明确提出,在此基础上，明斯基重点分析了投资的融资结构发展演变及其对经济金融不稳定的影响机制。金融不稳定假说的一个重要前提是，经济发展是“融资（过去）－投资（现在）－盈利（未来）”反复循环的“资本积累”过程，而非“给定资源在不同替代性用途之间的分配”。在注重“资本积累”的资本主义经济制度下，逐利本性使得资本主义经济容易出现投机繁荣，在利润“发动机”的牵引下投资不断扩张，债务规模随之扩大，整个经济的融资结构（债务结构）也随之从对冲性融资占据主导地位的融资结构向投机性融资和庞氏融资主导的融资结构跃进，债务风险不断积累。因为在扩张过程中，债务规模是持续地以快于名义国民生产总值增长的速度增长；当不断扩张的债务造成极高的通货膨胀时，政策当局实施紧缩性的货币政策，那么在投机性融资（经济主体预期从营运资本中获取的现金流会在某段时期少于债务的偿还承诺，需要对他们的债务“滚动翻新”）和庞氏融资（经济主体的运营现金流不足以偿还债务本金或者利息，需要重新借债或者变卖资产才能履行债务合约）主导的融资结构下，经济主体的净值很快地蒸发，经济发展和投资的利润预期会急速掉头下降，此时融资和债务规模便会以快于名义国民生产总值下降的速度收缩；现金流短缺的经济主体将会被迫出售资产来偿还债务，从而极有可能导致资产价值的崩溃，甚至引发金融危机。因此，在“金融不稳定假说”中，债务融资的不稳定是金融体系脆弱性的根源，而这种不稳定内生于资本主义经济制度。

资本积累需要当前货币与未来货币之间的交换，投融资活动将过去、现在和未来联系在了一起: 企业盈利依靠投资、投资依赖于获得外部融资、偿还债务依靠盈利。在明斯基看来，金融不稳定就是从这种投融资活动中演化出来的，其金融不稳定假说也由此包含两个基本命题，资本主义经济有着内在和本质的不稳定性，而金融脆弱性的产生过程是天然的和内生的。

第一，经济在某些融资机制下是稳定的，而在另一些融资机制下却是不稳定的。

第二，随着持久繁荣的结束，经济将会从有利于系统稳定的金融关系转变成有利于系统不稳定的金融关系。

在金融不稳定假说中，经济发展是一个“融资→投资→盈利→偿债”按时序不断循环的过程，盈利预期诱使经济主体扩大投资，投资扩张寻求外部融资支持，同时未来盈利实现是偿还前期融资的保证，进而是上述循环不断持续的基础。当前期的盈利预期和未来的盈利实现出现落差时，前期融资偿还压力显现。这一方面使得贷款者的贷款意愿下降，另一方面使得借款投资/投机者偿还压力增大，从而被迫抛售投资资产，资本和商品价格由此进入“债务通货紧缩”式的下跌，投资者的财务状况和现金流由此不断恶化，情况严重时就会引发金融和经济危机。

图1 “金融不稳定假说”下债务波动影响金融稳定的机制

其中，在经济增长和债务扩张时期，资本的需求价格相对于投资产出的供给价格会上升，不仅增加了投资的利润，还会扩大经济主体从银行体系和金融市场的融资，借款人和银行都变得非常有信心，即使投资的现金流预测出现错误也很难被发现，造成金融体系的脆弱性。

由此可以看出，在明斯基看来，实体经济债务扩张对金融体系稳定的影响取决于：

第一，经济的融资结构，即对冲性融资、投机性融资和庞氏融资的构成比例；

第二，资产组合的流动性；

第三，正在进行的投资资金有多少是来自债务融资。

此后，相关研究对融资－投资－危机之间的转变做了进一步的分析，特别是乐观情绪、信心状况以及经济主体的融资行为如何引致金融脆弱性周期性地出现：乐观情绪会引导更多的风险投资，导致金融脆弱性显现以及违约；对风险投资的重新评价是金融脆弱性的一个转折点，如果信心恢复，那么乐观情绪又会重新主导，进而导致下一个脆弱周期的发生。这些研究对明斯基金融不稳定假说中的形成机制，提供了有益补充。

图2 “金融不稳定假说”中的融资——投资——危机转换机制

经济主体为什么会不断扩大债务规模和提高杠杆率，即融资结构逐渐从对冲性融资向投机性和庞氏融资主导? 在明斯基看来，主要诱因是对利润的乐观预期。只要经济形势持续走好，未来的盈利会随着财务杠杆的提高而放大投资者获取的收益，从而促使投资者不断扩大财务杠杆以获取更大的投资或投机收益。

而对于债务扩张和金融危机为什么会反复出现，明斯基认为原因主要有两个

第一，代际遗忘，即在逐利本性的驱使下，今天的贷款人忘记了过去的痛苦经历；

第二，迫于竞争压力和市场份额的争夺，贷款人会做出许多不审慎的贷款决策，否则就会失去市场和盈利机会。

基于“过度负债”和“通货紧缩”这两个核心概念，1933年，费雪提出了“债务－通缩理论”，认为“过度负债”和“通货紧缩”相互作用引发了信贷的扩张和收缩，进而导致了经济的周期性波动。在对经济发展前景乐观预期的引领下，整个社会逐渐产生“新时代心理”，进而出现“过度投资”并诱发经济繁荣。投资的资金主要是通过银行信贷等债务融资筹集，信贷和债务扩张推动物价水平和资产价格不断上升，债务的实际价值因此慢于名义价值的上升，从而刺激企业不断借贷投资；过度投资在超过某一临界点以后，任意一个意外冲击或者政策收紧都有可能改变对经济前景的预期，导致企业盈利减少、资产价格暴跌。此时，“过度负债”的投资者不得不出售资产偿还信贷，同时由于资产净值的下跌，企业的信贷获取变得更加困难，信贷和债务不断收缩，而信贷和债务收缩与企业的产品抛售一起推动物价不断下降、企业盈利进一步减少，进而使得实际利率逐步上升，债务的实际价值不断增加，债务和经济进一步向下螺旋，出现通货紧缩。在费雪看来，这种恶性循环会一直持续到过度负债被消除，或者出台新的政策刺激经济和通货膨胀。一旦经济调整之后开始复苏，良好预期又会推动新一轮的信贷和债务扩张。

在费雪的“债务－通缩理论”中，“过度负债”发展到“通货紧缩”需要经过九个步骤：

（1）债务清偿导致廉价抛售

（2）随着银行贷款被偿还，存款通货会收缩，货币的流通速度下降，由于廉价抛售导致的存款收缩和流通速度的下降导致（3）

（3）价格下跌，如果价格下跌没有受到再通胀或者其他政策的干预，那么必然会有（4）

（4）企业净值的进一步下跌和破产的加速，同时（5）

（5）企业的收益也会下降，那么在一个企业追逐利润的经济中，必然会导致企业的经营亏损，这会使得（6）

（6）企业削减产出、贸易和雇佣的员工，从而导致（7）

（7）悲观主义和信心丧失，反过来又会导致（8）

（8）窖藏货币的增加和货币流通速度的进一步下降

（9）以上八种变化最终会导致（9）利率的复杂变化，即名义利率的下跌和实际利率的上涨 。

由此可以看出，在“债务－通缩理论”中，实体经济负债影响金融体系稳定的机制是“过度负债”向“通货紧缩”的转变。

图3 “债务－通缩理论”下债务波动影响金融稳定的机制

尽管明斯基的“金融不稳定假说”分析了债务融资结构变化对金融体系稳定的影响，但其中并没有分析金融体系在债务融资结构中的作用。金融体系特别是银行体系的出现和发展，很大程度上是为了解决借贷双方由于信息不对称带来的逆向选择和道德风险问题。米什金基于信息不对称的框架对金融脆弱性的引因和传导机制做了归纳，认为金融不稳定的根源在于信息流的断裂阻碍了金融市场的有效运行，而信息流的断裂具体表现为信息不对称引发的逆向选择、道德风险尤其是“搭便车”行为；在遭受不利因素冲击后，银行或非银行部门的资产负债表恶化，资产净值下降，逆向选择和道德风险由此增加，银行减少信贷供给，甚至会出现银行体系崩溃和爆发金融危机。在米什金的分析框架中，银行信贷市场的波动是金融不稳定的关键环节，而主导信贷波动的则是信贷供求双方的财务状况。由于信贷约束通常会随着非银行经济主体净值的变化而变化，所以在信息不对称框架下，外部冲击或经济发展趋势的变化通常会内化为非银行经济主体信贷的约束条件。在信息经济学框架下，伯南克等建立的“金融加速因子”模型和清泷信宏建立的“信贷周期”模型，分析了信贷约束条件变化对债务扩张的影响，并进一步分析了金融体系的信用供给（债务供给）在经济金融波动中的作用，解释了经济发展中的“小冲击，大周期”之谜。

伯南克基于信息不对称这一假设，将金融市场纳入“真实经济周期模型”，对银行信贷对经济波动的放大作用进行了解释。他们认为信贷会促进初始小冲击的发展和放大实体经济遭受的冲击，并将初始冲击引起的信贷市场状况的改变进而放大初始冲击的这一过程称为“金融加速器”：由于信息不对称和信贷中介成本的存在，逆向的外部冲击发生或者经济扩张的自然结束都会显著地降低企业和家庭的净值，提高他们在融资过程中的中介成本，损害它们获取信贷的能力，造成信贷的紧缩，进而导致需求和产出的双双下降；这一过程的不断循环，就会导致金融和经济危机。

Kiyotaki and Moore同样基于信息不对称的分析框架，在一个信贷约束内生决定的经济体中，研究了对技术或收入相对较小的临时性冲击如何对产出和资产价格产生大的持续性冲击，进而如何引致信贷的扩张或收缩，提出了“信贷周期模型”。在信贷周期模型中，耐用性资产具有双重功能———生产要素和贷款抵押物；信贷波动与抵押资产之间存在着互动，借款者的信贷约束受抵押资产价格的影响，同时这些抵押资产的价格也受信贷约束( 债务供给) 的影响，两者之间互动使得初始冲击的效用持续、放大且溢出到其他部门。与金融加速器模型相同的是，信贷周期模型也是分析信贷约束与“资产净值”的关系，但信贷周期模型将这种关系具体化为了企业抵押资产的价值与信贷约束之间的关系，而且将金融加速器模型描述的静态关系扩展为了动态发展机制，因此可以被称为“动态的金融加速器模型”。

在信贷周期模型中，Kiyotaki and Moore( 1997a) 认为作为生产要素和贷款抵押物的资产与信贷供给之间存在着互动，这种互动的传导机制包括单期的静态乘数效应和跨期的动态乘数效应：

静态乘数效应：反向冲击降低了资产的价格，由于信贷约束企业存在较高的财务杠杆，企业的资产净值会极大地降低，从而使得它们可获取的信贷额度降低，资产投资减少，而同时为了保证资产市场的出清，资产价格会进一步降低；

动态乘数效应：企业在遭受冲击当期及之后各期对资产需求的下降，会降低企业下一期的净值，削减企业的可用信贷额，降低企业的资产需求，而这些又会导致资产价格的进一步下跌。静态乘数效应在冲击发生的时期将冲击放大，而动态乘数效应除了放大冲击外，还会使冲击持续下去并且扩张到别的企业或者部门，其影响要远大于静态效应。

但值得一提的是，最终总效应并非静态效应与动态效应之和，而是两者之积。

在金融加速器模型和信贷周期模型中，银行信贷供给和实体经济债务变化对金融体系稳定的影响机制是：

经济遭受外部冲击→资产价格下跌和企业收益下降→企业资产负债表恶化和资产净值下降→逆向选择、道德风险增加和信贷中介成本提高→银行减少信贷供给→企业债务融资受困→投资下降、资产价格进一步下跌→银行信贷供给进一步缩小→企业债务融资困难进一步加大。

这一过程会不断强化和恶性循环，从而导致经济金融形势持续恶化，甚至引发金融危机和经济衰退，信贷和债务供给扩展的过程则与此相反。

图4 “金融加速器模型”中债务波动影响金融稳定的机制

上述理论关于信贷和实体经济债务变化的具体影响机制存在差异，但有一个共同的潜在假设：需求方不论经济状况如何，都有着积极的信贷需求，而信贷收缩要么是需求方因资产净值下降后陷入借贷困境，要么是金融体系信贷供给的缩减。在2008年国际金融危机爆发后，日本经济学家辜朝明一改传统分析思路，提出了“资产负债表衰退理论”，认为实体经济遭受冲击后的债务收缩和长期的金融低迷是因为企业经营目标从利润最大化转为了债务最小化，信贷需求不足。

“资产负债表衰退理论”认为，经济陷入衰退或者萧条的根源不在信贷和债务供给方，而在于信贷和债务的需求方。具体而言，在资本市场或不动产市场的泡沫破裂后，市场价格的崩溃会使得之前过度扩张的经济主体的资产大幅缩水，负债大幅超出了资产的市场价值，企业在技术上破产；此时大部分企业的目标将会从传统理论所坚持的“利润最大化”转向“债务最小化”，主动地减少信贷需求和债务融资，以修复受损的资产负债表。整个企业部门的信贷需求压减会造成信贷紧缩和流动性停滞，从而导致金融体系持续低迷和实体经济持续衰退。也就是说，在经济进入衰退后，企业目标的转变会造成银行信贷需求的相应下降，从而导致实体经济债务规模和银行信贷投放内生性收缩。

在“资产负债表”衰退分析框架下，经济波动具有“阴阳”周期性：

（1）紧缩的货币政策或者自身过度膨胀导致泡沫破裂；

（2）资产价格的暴跌使得企业资不抵债，进而迫使企业的经营模式从“利润最大化”转向“债务最小化”，经济陷入“资产负债表”式衰退；

（3）企业等私营部门紧缩现金和信贷需求，货币政策失灵，政府依靠财政政策维持总需求；

（4）企业逐渐完成债务偿还，“资产负债表式衰退”结束，但是债务抵触情绪的持续使得利率仍将低迷，不过由于企业此后可以将原本偿还债务的资金用于投资，经济会逐渐回升；

（5）企业的借贷抵触情绪逐渐消退，开始积极地借贷；

（6）私营部门的资金需求恢复，货币政策再次有效，而财政预算赤字开始产生挤出效应；

（7）货币政策取代财政政策成为经济的主要调控工具；

（8）经济日趋繁荣，私营部门恢复信心；

（9）过度自信引发下一轮经济泡沫。

其中，（1）到（4）阶段属于经济周期的“阴”极，（5）到（9）阶段属于经济周期的“阳”。两极最主要的区别在于私营部门的财务状况，私营部门在“阳”极时资产负债表表现良好，信贷需求旺盛，资产价格高企; 而在“阴”极时，面临资产价格暴跌带来的资产负债表问题，将会极力偿还和缩减债务以修复资产负债表。

图5 “资产负债表衰退理论”中债务波动影响金融稳定的机制

从发生过程来看，辜朝明的“资产负债表衰退理论”和费雪的“债务通货紧缩理论”有着相同的要素，都包含有资产价格泡沫、过度借贷、价格紧缩、信贷紧缩等要素，但两者在实质上却存在着诸多不同。

第一，两者虽然都以经济衰退作为分析的主要对象，但是辜朝明鲜明地指出企业此时的经营目标是“债务最小化”；而费雪默认了企业“利润最大化”的经营目标。

第二，两者都以债务偿还作为出发点，但费雪认为企业的抛售行为造成的价格下跌才是问题的根源，价格的下跌造成了银行信贷供给的紧缩，而辜朝明则认为根源在于企业信贷需求的锐减。在辜朝明看来，费雪将偿债和抛售捆绑起来解释通货紧缩也缺乏现实支持，因为日本虽然在 20 世纪末期遭受了长达十多年的衰退，企业偿债无法避免，但是却并没有发生过抛售现象，甚至连抛售发生的理由都找不到。

第三，在政策建议上，费雪由于认为货币紧缩和价格下跌造成了通货紧缩，所以主张实宽松的货币政策以让物价再膨胀；而辜朝明则认为，经济衰退和通货紧缩的根源有两种：信贷供给方行为转变和信贷需求方行为转变，而在信贷需求不足造成的经济衰退和通货紧缩下，货币政策是无效的，应该实施积极的财政政策，以帮助企业获取利润偿还债务，进而摆脱经济衰退。

在实际经济金融发展中，实体经济债务变化对金融体系风险的影响是一个系统过程，既要考虑债务扩张阶段，也要考虑债务收缩阶段；既要考虑债务需求方的变化，也要考虑债务供给方的转变；既要考虑债务总量的变化，也要考虑债务结构的变化。考虑到实体经济债务扩张周而复始的出现以及金融危机的不断爆发，下文将借鉴费雪的“债务－通货紧缩理论”、明斯基的“金融不稳定假说”、伯南克等的“金融加速器理论”、辜朝明的“资产负债表衰退理论”关于实体经济债务波动影响金融体系稳定的解释，构建一个综合性的债务周期模型，概括解释实体经济债务变化对金融体系风险的影响机制。

实体经济债务影响银行业系统性风险的综合债务周期模型包括三个关键要素：

纵向演进———实体经济债务周期的波长；

横向增速———实体经济债务周期的波幅；

结构变化———实体经济债务周期的结构。

图6 实体经济债务波动影响金融稳定的周期机制

纵向演进———实体经济债务周期的波长：关注的是整个债务周期中债务扩张阶段持续时间和债务收缩阶段持续时间的长短对银行业风险的影响。伴随着债务的周期性波动，实体经济主体会经历“资产负债表膨胀”———“资产负债表受损”———“资产负债表修复”的反复循环。从前文的理论分析可以看出，债务扩张阶段持续时间越长，实体经济主体资产负债表的膨胀程度越大，潜在的金融风险越大；债务收缩阶段持续时间越长，实体经济主体的资产负债表的修复时间越长，实体经济经济衰退和金融风险暴露越持久。在这方面，一些研究基于金融危机案例的统计分析提出了“5－30经验规则”：大型经济体在金融危机爆发前，其债务规模占GDP的比例通常会在5年内大幅上升30%。日本20世纪80年代末的金融危机、美国和欧盟的2008年国际金融危机等，都印证了这一经验规则。

横向增速———实体经济债务周期的波幅：关注的是实体经济债务变化速度相对于 GDP、国民收入变化速度的大小对银行业风险的影响。在债务扩张时间一定的情况下，实体经济债务增长速度相对 GDP、国民收入增长速度越大，债务周期的波峰越高，即实体经济债务周期扩张阶段越陡。根据明斯基的“金融不稳定假说”，实体经济融资结构从对冲性融资向投机性融资和庞氏融资转变的速度越大，蕴含的金融风险越大。相应地，在债务收缩时间一定的情况下，实体经济债务收缩速度相对于GDP、国民收入下降速度越大，债务周期的波谷越低，即实体经济债务周期收缩阶段越陡。根据费雪的债务通缩理论、伯南克等的金融加速器理论，银行业系统性风险爆发的速度也会更快，冲击更大。

结构变化———实体经济债务周期的结构：关注的是实体经济债务规模在各部门、各行业的分布以及各部门债务的占比变化对银行业风险的影响。在金融体系信贷供给和实体经济债务扩张阶段研究发现，实体经济的债务扩张具有较大的结构效应，由于房地产行业和基础设施行业具有较充分的抵押品，因此随着信贷扩张，这两个行业的债务规模占比和增长速度会上升，并对抵押物不足的制造业、研发等行业的信贷融资产生挤出效应。而在债务收缩阶段，根据伯南克等的“金融加速器理论”，银行信贷收缩存在“质量逃亡”效应，相对于大型企业，中小企业由于资产净值下降更快、抵押物不足等原因，银行信贷会从中小企业转向大型企业，结果使得中小企业的信贷和债务融资收缩的幅度更大、速度更快。

实体经济债务变化对金融体系风险的影响是个系统过程，本文在理论探析的基础上，尝试构建了一个实体经济债务影响金融体系稳定的债务周期解释框架，统筹考虑了实体经济债务的扩张时间、增长速度、结构变化对金融体系稳定的影响。其中，实体经济债务周期的波长关注的是整个债务周期中债务扩张阶段持续时间和债务收缩阶段持续时间的长短对金融体系风险的影响，实体经济债务周期的波幅关注的是实体经济债务波动速度相对于 GDP、国民收入增速的大小对金融体系风险的影响，实体经济债务周期的结构变化则关注的是实体经济债务规模在各部门、各行业的分布以及各部门债务的占比变化对金融体系风险的影响。

当前我国正在协调推进实体经济去杠杆和金融体系防风险，本文研究结论对此具有较强的政策启示。实体经济的债务很大一部分直接对应着金融体系的资产，实体经济债务风险与金融系统性风险相互交织，实体经济去杠杆和金融体系防风险具有内在统一性。实体经济去杠杆的关键是要提高债务资金的使用效率和产出效率，这需要金融体系优化资金配置结构的支持; 金融体系风险很大程度上是实体经济债务风险在金融体系的倒灌，金融体系防风险要前移至实体经济债务层面，根本在于与实体经济部门一块改善债务资金的配置结构和利用效率。从债务周期的视角来看，如果简单地一味推动金融体系的信用扩张和实体经济的债务扩张来缓解经济下行压力，并不能有效地实现去杠杆和防风险的最终目的，实体经济债务周期的拉长拉大反而可能会导致债务资金的持续错配和金融风险的持续积累。

结语：近年来，我国实体经济高债务与金融体系高风险并存，实体经济高杠杆已成为当前我国宏观金融脆弱性的总根源。本文基于明斯基的“金融不稳定假说”、费雪的“债务－通货紧缩理论”、伯南克等的“金融加速器模型”、辜朝明的“资产负债表衰退理论”等经典理论，探析了实体经济债务扩张、债务收缩、债务供给和债务需求影响金融稳定的理论机制和具体路径。这些理论机制和影响路径有助于政策层、金融业更好地认识金融体系与实体经济之间的关系，更好地把握实体经济债务与金融系统性风险之间的联系。

作者：朱太辉（IMI研究员、国家金融与发展实验室特聘研究员）

来源：原文刊载于《金融评论》杂志2019年02期