2023-05-09 来源：
（报告出品方：民生证券）
2022 年至今铝价复盘：2022 年初至 2022 年 12 月 16 日，铝价下跌 6.3%， 铝价走势主要分为三个阶段，前两个阶段，欧洲减产以及美联储加息主导铝价，铝 价主要看海外，第三阶段，国内供应干扰明显，铝价走势由国内主导。 阶段一：海外能源危机阶段。2021 年 12 月—2022 年 4 月，海外供应干扰 主导铝价，欧洲能源危机导致电解铝减产，海外需求仍然较强，而俄乌冲突进一步 恶化能源供应，铝价大幅上涨，从 19000 元/吨附近涨至 24000 元/吨，之后随着 炒作渐息，铝价有所回落。 阶段二：美联储加息杀估值阶段。2022 年 5 月—2022 年 7 月，欧洲电解铝 减产告一段落，而美国通胀高企，美联储开始激进加息，海外需求衰退预期较强， 铝价大幅下降，电解铝基本面并无明显变化，价格从 21000 元/吨下跌至 17000 元/吨，由于铝价跌破国内成本线较深，成本支撑开始显现，铝价逐步企稳。
阶段三：国内供应干扰增加阶段。2022 年 8 月—2023 年 3 月，8 月四川因 为高温限电，电解铝大幅减产，9 月云南来水偏少，提前进入枯水期，开始限产， 电解铝供应干扰加大，加上保交楼、保交付政策实施，需求有所改善，铝价有所上 行，但由于春节临近，需求进入淡季，疫情导致下游提前放假，电解铝累库超预期， 铝价又回落，整体保持区间震荡。 阶段四：需求拉动阶段。2023 年 3 月电解铝需求较强，去库加快，二季度进 入旺季，需求将进一步走高，今年需求整体表现好于预期，供应端，水电铝复产、 停产常态化，供应约束较为明显，也较难出现预期之外的增加，需求交易将成为主 逻辑，我们预计需求将会超市场预期，带动铝价上行。
2.1 海外：欧洲减产告一段落，复产之路漫长
欧洲能源价格保持高位，低价能源时代恐一去不复返。由于能源套利，欧洲天 然气进口增加，价格有所回落，但到 2023 年 3 月，价格仍然高达 13 美元/百万 英热单位，处于历史高位。我们根据现货价测算，截至 2023 年 4 月 6 日，欧洲电 解铝冶炼亏损约 260 美元/吨，仍然较高，而天然气价格回落至 9 美元/百万英热 单位附近，欧洲电解铝冶炼才会有利润，但在俄乌冲突背景下，欧洲天然气从管道 气切向 LNG，导致成本大幅上升，基本告别了之前的低价时代，电解铝企业复产 之路漫长。
欧洲大规模减产暂告一段落。2021 年 12 月开始的一波减产之后，欧洲电解 铝行业未再发生大规模减产，更多是零星的减产，主要因为运行的电解铝企业要么 长协电价比例较高，要么以低成本的水电-电解铝一体化为主，成本相对较低。截 至 2023 年 2 月底，欧洲电解铝共减产产能 112 万吨，预计未来欧洲电解铝可能 难现规模性减产，供应干扰减弱，但复产之路漫漫修远。
2.2 国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶
2.2.1 产能天花板确定，重置成本明显提升
电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于国内电解铝供应快速增加，产 能进入过剩阶段，2017 年 4 月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项 目，确定了电解铝产能白名单，形成了电解铝合规产能的天花板。根据阿拉丁统计， 我国电解铝行业合规产能的总天花板约为 4553.8 万吨。
“双碳“背景下，多省市严禁新增电解铝等高能耗产能，电解铝产能天花板更 为确定。2020 年 9 月，中国明确提出“双碳“目标，之后内蒙古、山东、贵州等 多省市先后出台 2021 年以后严禁新增电解铝等高能耗产能的政策，电解铝新投产 能也将越来越难。“双碳“背景下，受限于技术和调峰成本，能源转型较为缓慢， 而经济持续发展，对能源需求不断增长，单纯依赖供给侧改革难以实现”双碳“目 标，在未来较长一段时期内，需求侧改革也将会是重点，高耗能行业将受到严格约 束，电解铝行业将首当其冲，产能天花板也更为确定。
产能指标稀缺性凸显，电解铝资产价值凸显。2017 年，国家确定产能天花板 后，只有合规的电解铝项目才能进行生产，电解铝指标开始进行交易。由于电解铝 行业利润上升，且大部分指标都是在产产能，可以出售指标较少，合规指标稀缺性 也越来越明显，2023 年 2 月电解铝指标交易价格接近 6700 元/吨，提升较为明 显，这也说明产业比较看好未来电解铝行业的盈利水平。最近投产项目来看，电解 铝投资强度接近 9000 元/吨，加上合规指标价格，电解铝投资强度达到 16000 元 /吨，重置成本越来越高，上市公司股价支撑较强。
2.2.2 产能迫近天花板，投产、复产规模明显下降
投产基本接近尾声，待投有效产能 20 万吨。电解铝行业在建项目较少，并且 随着产能投产，电解铝待投产产能大幅减少，截至 2023 年 3 月，电解铝全行业待 投产产能 156.5 万吨，已远远低于 2022 年初，并且大部分为置换产能，不形成有 效供应，甘肃中瑞已经投产完毕，目前新增产能主要为内蒙白音华 20 万吨项目， 电解铝新投产能压力大幅下降。
复产产能多为水电铝，未来停产、复产将会常态化。2022 年 8 月，四川因为 高温天气，电力缺口较大，电解铝企业开始大规模限产，9 月，云南由于来水较少， 电解铝企业也被迫停产、降负荷，2023 年 2 月，云南电解铝再次限产，两次限产 产能高达 191 万吨，水电铝供应干扰较强。四川水电铝复产接近尾声，截至 2023 年 3 月，电解铝行业待复产产能 262.7 万吨，其中水电铝约 200 万吨，后续复产 主要集中在云南和贵州，但到了枯水期，西南地区将再次迎来限产，未来停产、复 产将会常态化，对总供应影响不大。
总产能距天花板 94 万吨，产能利用率提升空间受限。截至 2023 年 2 月底， 电解铝总产能 4456 万吨，距离天花板仅余 94 万吨产能，按照目前投产节奏，预 计 2023 年底，电解铝总产能将达到 4500 万吨，基本见顶，2022 年电解铝产能 利用率 90.8%，创历史新高，而受云南枯水期限电影响，产能利用率提升空间有 限，见顶的产能以及提升空间有限的产能利用率，意味着供应逐步见顶，电解铝供 应约束明显。随着复产进行，电解铝供应缓慢上升，2023 年 1-2 月，电解铝产量657 万吨，同比增加 4.8%，2 月日均产量 11.18 万吨，环比增加 0.6%，同比增 加 4.3%。
2.3 原料价格回落，利润向冶炼端转移
预焙阳极、动力煤价弱势运行，氧化铝价或将逐步回落。电力、氧化铝、预焙 阳极构成了电解铝主要的生产成本。氧化铝因为北方环保限产，供应较为紧张，价 格坚挺，氧化铝产能整体过剩，而成本端烧碱价格已大幅回落，未来随着限产结束， 氧化铝供应将回升，而成本支撑弱化，价格将逐步回落。预焙阳极是成本加成的定 价模式，由于石油炼化产能释放，石油焦作为副产品，供应逐步增加，价格偏弱运 行，预焙阳极价格也较弱。动力煤价格受供应端缓慢释放，而需求略显不足，价格 也持续回落，自备电成本下行。
成本持续下行，高成本占比低。由于电价、预焙阳极价格回落，电解铝成本继 续下行，根据百川盈孚统计，2023 年 2 月国内电解铝平均完全成本为 17433 元/ 吨，环比下降 245 元/吨，延续下行趋势，成本分布看，高成本占比也降至 17%， 行业已出现普遍盈利的态势，之前亏损较为严重的山东、河南地区，盈利恢复较为 明显。
3.1 西南枯水期限产或将常态化，产能利用率较难提升
水电发电量季节性变动大，云南和四川影响最为明显。我国水电站来水季节性 明显，发电量变动较大，每年 6-9 月是丰水期，5 月、10 月是平水期，11 月到次 年 4 月是枯水期，枯水期发电量不到丰水期的 60%，电力供应下降明显。从西南 地区电源结构看，四川和云南水电占比高，受季节性影响较大，贵州占比较低影响 较小。今年四川、云南、贵州的限产也有煤价高企，火电出力不足的原因，但火电 占比较低，未来即使煤价下行，枯水期限产也会继续，比例可能有所下降。
云南电解铝产能大幅增加，枯水期对铝供应影响大。由于之前云南提供优惠电价，河南、山东电解铝产能向云南转移，云南电解铝产能大幅增加，西南地区电解 铝的增量也主要来自于云南，截至 2022 年 11 月，云南电解铝建成产能 561 万 吨，2022 年 Q1-Q3 云南电解铝产量 324.8 万吨，占云南用电量的 24.6%，是云 南第一用电大户，按照枯水期 20%限产比例，限产六个月，影响电解铝供应 56 万 吨，并且随着电解铝产能转移，影响量将进一步增加。
3.2 丰水期跨度相对稳定，电解铝限产比例变动或较小
云南丰水期跨度相对稳定。受气候影响，云南来水时间不太固定，每年来水增 加在 4 月初至 5 月初之间变动，2022 年来水较早，2020 来水较晚。相较于来水 时间点的不确定，丰水期的时间跨度基本稳定，丰水期来的早，结束的也早，来的 晚，结束的也晚，水电的发电量也变动不大，所以云南电解铝的停产时间相对稳定。 从年度来看，云南的水电设备利用小时数近年来也相对稳定，年度之间的差异并不 大。 丰水期将临，电解铝再次限产较难。云南水库蓄水量呈现反季节性，丰水期蓄 水量较低，枯水期保持较高的蓄水量，主要因为丰水期来水充足，蓄水比较容易， 预防性蓄水需求较少，到了枯水期，来水下降明显，蓄水较难，需要保持高水位， 以应对缺水的风险。目前云南水库水位低于往年同期，但仍远高于丰水期水位，加 上来水将会增加，而电解铝启停槽费用高昂，所以政府不太会对电解铝企业限产。
4.1 竣工端企稳，国内需求走强
下游开工率逐步回升，需求回暖。随着疫情结束以及节后复工复产开始，铝下 游开工率缓慢恢复，开工率从 1 月底的 56%，上升至 4 月的 65%，开工率回升速 度低于往年，但恢复时间长于往年，延续弱复苏态势。分终端来看，房地产有所企 稳，光伏拉动较为明显，电网需求较强，设备和包装表现一般，而汽车需求较弱。
铝型材、线缆开工率回升明显，铝板带开工率持稳，铝合金开工率较低。细分 来看，铝型材开工率从 1 月中旬的 50%回升至 4 月初的 66%，除了房地产竣工端 回升外，光伏型材需求大增也是重要原因；线缆开工率从 2 月初的 42%回升至 4 月初的 58%，主要因为电网对电线需求较强；目前型材和线缆开工率继续上行， 需求进一步走强。铝板开工率从 73%回升至 79%，逐步企稳，铝箔开工率也相对 平稳，需求相对稳定，制造和消费领域表现一般。原铝合金开工率基本持平，再生 铝合金开工率从 1 月中旬的 34%回升至 4 月初的 50%，恢复较为明显，整体铝合 金开工率表现较弱，也反映了汽车市场弱势表现。
季节性看，Q2 和 Q4 需求偏强。铝下游建筑装饰、汽车、电力电子等需求具 有较强的季节性，建筑装饰行业 Q2 以及金九银十，需求较强。随着交通轻量化以 及新能源的发展，汽车和光伏从增量来看，对铝需求影响越来越明显，2022 年交 通领域铝需求或将超过建筑装饰，而按月度来看，汽车和光伏需求呈现递增趋势， 对年底铝需求拉动较强，所以 9 月-12 月铝需求均属于旺季。
从我们测算的铝实际消费量看，电解铝季节性较为明显。我们测算的国内铝消 费来看，铝业体现出明显的季节性，从测算来看，2020 年的疫情、2021 年下游 限电以及 2022 年的华东疫情，每一次的外部冲击均能在消费数据中体现。过去 4 年来，电解铝消费量也基本呈现出 Q2 和 Q4 的旺季特征，我们测算 Q2 日均消费 量较 3 月高出 1.18 万吨，即使 2022 年华东疫情，4 月、5 月的日均消费量也与 3 月基本持平，所以毋需担心铝需求出现旺季不旺情况。
4.2 海外衰退影响有限，出口或以稳为主
内外价差收敛，但仍然为正。2022 年上半年，欧洲能源价格大幅上涨，电解 铝减产较多，而“能源套利“带动国内铝材出口大幅增加，随着美联储大幅加息， 海外衰退预期增强，海外主动去库，内外价差明显收敛，出口大幅回落至往年正常 水平。2022 年未锻轧铝及铝材出口量 660 万吨，同比增加 17.5%，净出口量 421 万吨，同比增加 181 万吨（+75.1%）。由于海外供应仍未恢复，供应偏紧，内外 价差仍然为正，仍然对出口有利。 出口或以稳为主，进口毋需担忧。随着海外主动去库告一段落，目前终端库存 也较低，下游也存在补库的需求，目前内外价差为正，出口量也回落至低位，出口 进一步下行空间有限。俄铝的冲击也毋需过于担心，目前 LME 仍然允许俄铝交割， 内外价差不转负，对于俄铝来说，LME 盘面交割仍然优于向中国出口，所以国内 冲击暂时不需多虑，即使未来俄铝大量交割抑制 LME 铝价，打开进口窗口，俄铝 更多也是进口至中国，但又以铝材的形式出口，净出口变动不大。此外，保税区库 存保持平稳，并未形成上升趋势，意味着未来铝锭的进口压力不大，整体净出口也 将保持平稳，海外衰退对净出口影响相对有限。
铝终端消费以国内为主，出口占比低。铝下游终端来看，建筑装饰、交通以及 电力电子占比高，建筑装饰领域，铝主要用来做门窗，而门窗出口寥寥，基本被国 内消化。交通领域，我国汽车出口量占比低，2022 年出口占比达到 12%，创历史 新高，消费仍然以国内为主，2021 年以来，汽车出口大幅增加，主要是以特斯拉 等新能源车出口大幅增加，而新能源车需求跟宏观经济相关性较弱，出口还有进一 步走强的可能。电力领域，铝主要用来做户外电线，下游也是以电网为主，出口较 低。所以铝终端来看，出口比例很低，海外衰退对终端影响也较为有限，综上来看， 铝需求主要依赖国内，对海外需求变化不敏感。
4.3 库存处于低位，铝板块盈利弹性大
铝锭库存仍能反映供需。近年来，铝水转化率上升明显，铝锭产量下降，入库 量也明显下降，市场怀疑铝锭库存能否反映电解铝整体供需，我们认为铝锭和铝水 -铝材是动态变化的，企业铸锭或者产出铝水进而生产铝材，也是看两者价格的差 异，当下游棒材、板锭、线缆需求弱的话，铝锭相较铝水会有高的溢价，并且铝锭 本身具有较强的流通性，企业会倾向于提升铸锭比例，短期内下游需求的变化会弱 化铝锭库存对供需的指示作用，但中期角度，企业会调节产品结构，铝锭仍能较好 地反映电解铝供需。 国内外库存处于历史同期低位，国内电解铝去库速度较快。由于国内供应恢复 缓慢，需求表现较好，库存下降至历史同期低位，去库速度也好于往年，电解铝缺 口较大。海外需求虽然走弱，但由于供应未能恢复，电解铝库存仍在缓慢下降，库 存也处于历史低位。云南复产之前，国内将保持快速去库态势，市场比较担心云南 供应恢复之后，供需会走向宽松，我们测算即使电解铝产能全部复产，Q2 供需仍 将面临缺口，库存继续下降，所以 5 月之后电解铝供应上升，去库速度或将放缓， 但去库态势不变，且库存已降至低位，低位去库对价格影响扩大，铝价将逐步上行。 进入10月云南电解铝将再次面临限产，而需求又将进入旺季，铝价将迎来高弹性。
铝价逻辑将从成本支撑转向供应约束，冶炼利润逐步修复，行业利润处于底部， 未来修复弹性大。截至 2023 年 4 月 7 日，根据我们测算，山东地区自备电的电 解铝企业吨铝盈利 668 元，盈利持续修复，这也证明了铝价并未跟随成本走弱， 成本支撑逻辑已不是铝价主逻辑，未来成本或将偏弱运行，而铝价开始逐步上行， 冶炼利润将持续改善。目前行业利润处于偏低水平，板块盈利修复弹性大。
供需平衡：预计铝 2023 年维持紧平衡，供给端增量主要来自于广西、内蒙和 贵州的项目，投产项目存在较大不确定性，供应端约束显现，需求端，出口下降形 成一定拖累，但房地产稳增长和疫情防控放松带来的需求复苏更为明显，整体需求或前低后高，预计 2023 年仍然保持缺口，库存将继续下降。长期看，供应约束更 为刚性，而交通轻量化、光伏、包装用铝将继续增长，供应更多依赖进口，缺口也 将更为明显，库存或将继续下降。
5.1 欧洲碳交易成熟，碳价大幅上涨
“碳中和”目标下，欧洲碳价大幅上涨。2005 年，欧洲率先开启碳排放权交 易，实施配额制，超出配额的部分需要进行外购。开市以来，由于配额发放量与经 济发展较难匹配，碳价波动较大，但“碳中和“目标下，碳排放总量逐步压减，碳 价趋势向上。2021 年开始，欧洲降低减碳排放总量提速，将年减少量从 1.74%提 升至 2.2%，碳价大幅上涨，未来随着欧洲”碳中和“压力越来越大，碳价易涨难 跌。
欧洲给予电解铝免费配额较多，生产成本增加有限。欧洲电解铝行业也实施配 额制，电解铝吨铝二氧化碳排放量 1.46 吨，配额相对较低，但免费配额较多，导 致大部分铝厂超额幅度并不大，支付的碳税也较小；但 2026 年后，免费配额可能 取消，生产成本增长会比较明显。
5.2 国内碳交易方兴未艾，电解铝纳入碳交易大势所趋
“双碳“背景下，水电铝优势更为凸显。电解铝单吨能耗高，一直是国内节能 减排政策重点关注的行业，不管是技术升级改造还是上大压小，电解铝行业一直在 进行节能降耗。随着国内“双碳”目标确立，能源强度比较高的高能耗行业发展受 限，电解铝行业首当其冲，节能减排提速，电解铝行业进行碳交易的技术准备已经 基本完成，未来纳入碳交易也是势在必行。除了技术改造来降能耗外，电解铝行业 的绿色转型显得更为重要，《有色行业碳达峰实施方案》要求“十五五“期间电解 铝可再生能源占比达到 30%以上，随着未来碳交易的实施，以及能源转型的要求， 绿色能源价值将逐步体现，水电作为成本最低的绿色能源，发电又稳定，是电解铝 生产的天然好伙伴，优势更加突出。
国内碳交易方兴未艾，碳价上行趋势确立。2011 年，国内在北京、上海等七 个省市试点碳交易，2020 年 12 月，国内发电行业首先实施碳交易，全国性的碳 交易市场逐步建立，国内碳交易参考欧洲市场，政府确定配额总量，由市场交易形 成碳价。2011 年试点以来，国内碳价基本在 30-50 元/吨区间波动，2021 年全国 性碳交易开启，碳价快速上行，受“双碳“政策目标影响，参照欧洲碳价走势，未来国内碳价上行空间较大，绿色能源价值水涨船高。
5.3 欧洲碳关税尘埃落定，绿色铝溢价时代开启
欧洲碳关税协议通过，碳价扩大。2023 年 2 月 9 日，欧洲议会环境、公共卫 生和食品安全委员会（ENVI）正式通过欧洲碳边界调整机制（CBAM）协议，2023 年 10 月 1 日生效，协议要求对钢铁、水泥、铝、化肥等领域征收碳关税，2026 年开始起征，并逐步取消免费配额量，直至 2034 年全面取消。欧盟碳关税征收金 额公式如下： CBAM=碳含量 x (欧盟碳支付成本-出口国碳支付成本) 铝锭、铝产品均处于征收对象。欧洲碳关税主要对铝、电力、钢铁、化肥等 耗能高的传统产品进行征收，新能源材料不在征收范围内，铝的征收包括铝锭以 及铝的各种制品，征收范围比较广泛，并且欧洲通过碳足迹追踪进行溯源，并且 未来 CBAM 协议将扩大到氧化铝和预焙阳极等原料的间接碳排放，碳税额度将 进一步增加。
美国版 CBAM 跃跃欲试，但进程较慢。随着欧盟 CBAM 的出台，碳定价及 碳边境调节相关立法进程在美国国会表现活跃，但尚未有法案通过表决，成为正式 法律，其中《清洁竞争法》议案最为著名，也就是美国的碳边境调节机制（CBAM）， 该议案也是对铝、钢铁、化石燃料等碳密集型产品征收关税，不同之处在于，美国 没有统一的碳交易市和碳价，公司只需要为超过行业平均水平的排放量支出碳费， 征收对象包括进口商和国内生产商，但行业基准线 2024-2028 年均下降 2.5%， 2029 年以后，年均下降 5%，碳排放约束越来越明显，但相对欧洲的降幅，美国 碳约束要缓和许多。
我国碳交易机制发展较晚，碳配额发放较充足，碳价远低于欧洲，随着欧洲碳 关税政策落地，国内电解铝将面临高额的关税。根据关税计价公式，出口欧洲的商 品等于是按照欧洲的碳价来缴纳碳排放费用，按照目前欧洲和国内碳价差，中国电 解铝出口关税高达 6900 元/吨，对化石能源燃料的电解铝企业来讲，成本大幅攀 升。 绿电价值逐步凸显，未来空间大。2021 年云南电源结构中，水电占比高达 80%、 风光等新能源发电占比 7%，可再生能源占比高达 87%，电解铝碳排放量较低，绿 色铝特征明显。电力行业开启碳交易后，运行较为平稳，“双碳“背景下，高耗能 行业纳入碳排放交易已是势在必行，未来随着电解铝行业纳入碳交易，云南绿色铝 优势将会凸显，成本优势有望进一步巩固。目前国内碳价在 60 元/吨附近波动， 折算成电解铝成本，节约成本近 700 元/吨（若考虑到可再生能源占比，节约成本 约 600 元/吨），而对于出口至欧洲电解铝，绿色铝优势巨大，可节约成本 7630 元 /吨（考虑到再生能源占比，节约成本约 6640 元/吨），并且考虑到未来碳约束越 来越明显，绿色铝的价值或将进一步上升。云南水力资源丰富，绿色能源占比高达 87%，电解铝绿色能源优势明显，未来随着绿色铝价值显现，电解铝资产价值有望 重构。
6.1 行业投资分析
美联储加息临近尾声，宏观压力弱化，基本面主导铝价，欧洲电解铝复产艰 难，国内产能天花板临近，而枯水期限产抑制产能利用率，电解铝供应逐步见 顶；需求端，房地产竣工端回暖，新能源车、光伏需求延续高速增长，且高基数 效应开始显现，对铝需求拉动明显，供需紧张驱动铝价上涨，并且长期看，铝需 求持续上升，而供给端产能见顶，缺口更为明显。节奏上，预计23Q2需求向好 带动铝价走强，Q4云南限产将提升铝价弹性。电解铝原料预焙阳极、氧化铝价格 弱势运行，成本端继续让利，电解铝利润向好。目前电解铝行业利润偏低，盈利 修复带来的板块业绩弹性大，投资价值凸显。
6.2 云铝股份：业绩弹性大，绿色铝价值凸显
6.2.1 成本相对稳定，业绩弹性大
电力成本稳定，氧化铝价格具有优势。虽然云南电价季节性变动较大，但全年 来看，电价表现平稳，不受煤价影响，受云南电力需求增加影响，交易电价有所上 升，但仍比较稳定，2022 年交易电力均价 226 元/MWh，较 2017 年上涨 47 元 /MWh，加上配网费、政府性基金等，公司 2022 年电力均价约 400 元/MWh， 不含税价 354 元/MWh，处于全国低位。云南临近广西，广西铝土矿资源丰富， 开发年限短，并且广西海岸线长，未来进口铝土矿也较为便利，广西氧化铝价格较 河南、山西低，并且随着河南、山西铝土矿品位的下降，广西优势或将进一步扩大。
生产成本处于全国低位，电解铝产能大，业绩弹性高。公司电价和氧化铝价格 较低，云南地区电解铝成本也处于全国低位，仅次于新疆和青海，具有一定成本优 势。公司电解铝总产能 310 万吨，其中合规产能 305 万吨，电解铝权益产能约 254万吨，考虑到枯水期限产，按照公司 2023 年产量指引测算，公司权益电解铝产量 209 万吨，规模仍然较大，随着电解铝生产成本下行及铝价上涨，公司相对较低成 本以及产能规模，业绩弹性高，投资价值凸显。
6.2.2 资产负债表优化，业绩充分释放
资产扩张接近尾声，盈利大幅改善优化资产负债表。2017 年 4 月，工信部确 定电解铝合规产能白名单，控制电解铝产能扩张，但由于云南扶贫以及地震灾害获 得一些指标，产能持续扩张，总资产上升，而盈利较弱，资产负债率保持高位。 2019 年开始，电解铝产能天花板约束显现，供应开始减速，氧化铝和铝价走 势背离，公司盈利持续改善，而电解铝资产扩张基本结束，在建工程资产下降明显， 投资资金也大幅下降，资产负债表持续优化。资产负债表来看，①总资产变化：减 值瘦身完成，资本性资产下降，流动性资产上升，未来总资产或将保持高位。②在 建工程：产能扩产期结束，资本性开支扩张期结束，在建工程从 2019 年的 35.6 亿元下降到 2022 年的 6.13 亿。现金流量表来看，①经营性现金流净额变化：行 业盈利持续向好，现金流改善明显，净额从 2018 年的 3.4 亿元大幅增加至 2022 年的 69.1 亿元。②投资性现金流净额：随着资产扩张结束，公司投资活动明显减 弱，现金流净额从 2020 年的 52.42 亿元，下降至 2022 年的 10.33 亿元。
2021 年减值计提充分，2022 年轻装上阵。公司盈利受资产减值损失影响较 大，2019-2021 年，公司均计提资产减值，其中，2021 年计提金额达 19.8 亿元， 影响归母净利润 14.1 亿元，分项来看，公司计提减值主要在氧化铝、铝土矿、碳 素等原料及配套设备领域，电解铝资产计提减值也达 6.2 亿元，资产减值较为充 分。2022 年减值金额 2.5 亿元，减值大幅下降，证明了减值计提的充分性，也将 明显改善市场对公司的业绩预期。
6.2.3 “双碳”趋势下，绿色铝价值凸显
国内碳交易方兴未艾，碳价上行趋势确立。国内碳交易参考欧洲市场，政府确 定配额总量，由市场交易形成碳价。2011 年试点以来，国内碳价基本在 30-50 元 /吨区间波动。随着国内“双碳”目标确立，2021 年全国性碳交易开启，碳价快速 上行。受“双碳“政策目标影响，参照欧洲碳价走势，未来国内碳价上行空间较大。 目前国内碳价在 60 元/吨附近波动，折算成电解铝成本，绿色铝节约成本 656 元 /吨，若按照欧洲碳交易价，绿色铝可节约成本 6768 元/吨，绿色铝内含价值前景 广阔。
6.3 神火股份：低估值有望继续修复，未来成长依然可期
电解铝成本稳定，且位于行业左侧。公司新疆和云南电解铝产能分别有 80 万 吨和 90 万吨，分别持股 100%和 43.4%，新疆和云南因为电价较低，成本处于全 国低位，并且由于费用较低，公司成本也低于天山铝业，所以主要上市公司中，公 司成本最低，并且远低于其他上市公司，成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水 电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成 本变动较小，低且稳定的成本构筑了较深的护城河。
需求回升，无烟煤和瘦精煤价下行空间有限。公司煤炭主要为无烟煤和贫瘦煤， 产能 855 万吨，主要是高炉炼钢喷吹用。虽然房地产开工端需求较为一般，但基 建需求较强，铁水产量缓慢恢复，2023 年 1-2 月，我国铁水产量 489 万吨，同比 增加 9.2%，且房地产政策支持力度较大，未来需求也将向开工端蔓延，铁水产量 有望继续上升，无烟煤和贫瘦煤需求有望向好，煤价下行空间或相对有限。
积极拓展铝箔产能，打开成长空间。公司铝箔产能 8 万吨，主要为电子电极 箔、食品铝箔等，神隆宝鼎二期 6 万吨新能源电池铝箔项目，我们预计 2023 年年 底投产，届时铝箔总产能 14 万吨，其中电池箔产量 7-8 万吨，同时公司积极推进 云南 11 万吨新能源铝箔项目，我们预计到 2025 年，公司铝箔产能将达 25 万吨， 增长较快。由于电解铝和煤炭产能受限，公司加快布局铝箔等铝加工业务，未来随 着新能源车和储能市场的快速发张，电池铝箔需求前景广阔，有望成为公司新的增 长点。
6.4 天山铝业：电解铝成本优势突出，期待新业务成长
一体化布局完善，业绩稳定性提升。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂 250 万吨氧化铝和南疆 30 万吨预焙阳极项目达产，氧化铝和预备阳极自给率 100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入 氧化铝，公司电力装机 2100MW，2022 年发电量 137 亿度，电力自给率 80%- 90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于 稳定业绩。 新疆能源价格低，电解铝成本优势明显。公司电解铝产能位于新疆，新疆煤炭 资源丰富，煤价远远低于东部地区。1 吨电解铝约消耗 6 吨煤炭，运输 1 吨电解 铝等于运输 6 吨煤炭，考虑到氧化铝运输，新疆电解铝仍然节省 3 倍的运输费用， 这也是套利所必须的利润。虽然新疆动力煤价格有所上涨，但电解铝成本仍然处于 行业最左侧，优势依旧突出，并且长期看，新疆风光资源也很丰富，新能源电力成 本也处于全国低位，低能源价格仍将保持。
战略布局印尼氧化铝，海外扩张翻开新篇章。2023 年 2 月，公司收购 PT Inti Tambang Makmur100%股权，间接持有三个铝土矿采矿权，矿区总面积 3 万公 顷，总勘探面积 25.9 万公顷。由于印尼将禁止铝土矿出口，公司积极布局下游氧 化铝业务，计划投资 15.56 亿美元在印尼建设 200 万吨氧化铝产线，延伸铝产业 链。在国内铝产业链受抑制情况下，海外布局铝产业将是电解铝公司保持成长性必 不可少的一步，印尼铝土矿、煤炭资源丰富，公司战略布局印尼，有助于加快铝产 业链海外扩张步伐，打开上游成长性空间，实现持续发展。 高纯铝项目稳步推进，电池铝箔产能快速扩张。高纯铝主要用于生产电子光箔 和电极箔，并进一步应用于电解电容器，公司具有高纯铝产能 6 万吨，并新开工 2 万吨产能，远期产能规划 10 万吨，随着新能源车快速发展以及电子消费的兴起， 高纯铝需求空间广阔。公司积极拓展电池铝箔领域，5 万吨铝制品技改的 2 万吨电 池铝箔已经试生产，20 万吨新建项目也在积极推进，2024 年将全部投产。随着新 能源车的快速发展，电池铝箔需求前景巨大，有望成为公司新的增长极，铝加工将 形成高纯铝和电池铝箔双翼齐飞局面。
6.5 中国宏桥：电解铝行业龙头，产能转移翻开新篇章
电解铝产能最大，一体化布局完善。公司电解铝合规产能 646 万吨，其中山 东产能 551 万吨，云南产能 95 万吨，权益产能约 611 万吨，全球第一；氧化铝 产能 1950 万吨，其中国内产能 1750 万吨，印尼产能 200 万吨；公司联营的几内亚西芒杜铝土矿项目产能约 5000 万吨，公司持股 25%，折算权益产能 1250 万 吨。公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，原料保障能力强，而电解铝产 能规模大，铝价的业绩弹性高。 原料价格持续下行，成本让利提升业绩弹性。公司山东电解铝电力主要来自于 自备，成本受动力煤市场价影响较大，2022 年动力煤价格高企，拖累业绩。由于 动力煤供需偏松，市场煤价持续下行，2023 年 4 月，5500 大卡动力煤价已跌至 1000 元/吨，较 2022 年均价下降约 270 元/吨。公司预焙阳极基本外购，2023 年 以来，预焙阳极价格下降超过 1000 元/吨。2023 年原料端让利明显，低利润背景 下，业绩弹性更高。
电解铝产能转移云南，降本+绿电助力长远发展。山东电解铝电力供应以自备 电为主，而自备电只能购买市场煤，不能享受长协价，能源转型背景下，动力煤价 格上涨推动成本明显提升，且未来火电还将支付高昂的碳成本。2019 年，公司开 始将电解铝产能向云南转移，云南宏泰新材料文山州 203 万吨项目已建成，正逐 步投产，红河州 193 万吨也已经开始建设，建成后总产能达 396 万吨。云南电价 低，且电源以水电为主，电解铝产能向云南转移，不仅可以降低电力成本，并且电 源从火电转向水电、新能源，双碳背景下，绿色铝溢价提升，既降本又转型新能源， 有助于公司长远发展。
6.6 中国铝业：收购云铝股份完善布局，国企改革重塑估值
电解铝产能规模大，上游布局较深。公司电解铝产能 790 万吨（包含云铝股 份），权益产能约 476 万吨，低于中国宏桥；氧化铝产能 2370 万吨，均在国内， 2022 年铝土矿产量 2813 万吨，其中几内亚博法铝土矿产量 1355 万吨；整体来 看，公司铝土矿和氧化铝产能产量国内第一，上游原料布局较深，此外公司煤炭产 量超过 1000 万吨，公司能源、铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，而电解 铝产能规模大，业绩弹性大。 原料价格持续下行，成本让利提升业绩弹性。公司山东电解铝电力主要来自于 自备，成本受动力煤市场价影响较大，2022 年动力煤价格高企，拖累业绩。由于 动力煤供需偏松，市场煤价持续下行，2023 年 4 月，5500 大卡动力煤价已跌至 1000 元/吨，较 2022 年均价下降约 270 元/吨，让利明显。公司预焙阳极基本外 购，2023 年以来，预焙阳极价格也大降超过 1000 元/吨。2023 年原料端让利明 显，低利润背景下，业绩弹性更高。
收购云铝股份，协同效应明显。2022 年 11 月，公司出资 66.6 亿元收购云铝 股份 19%股权，收购后持有云铝股份 29.1%股权，实现控股并表。公司收购后不 仅有助于解决同业竞争，协同效应更为明显：①原料自给率提升。公司铝土矿、氧 化铝原料优势明显，而云铝股份资产主要在电解铝端，控股后，原料自给率明显提 升，中国铝业也成为铝土矿、氧化铝、电解铝全产业链龙头，行业影响力大增。② 电解铝资产结构优化。公司电解铝产能主要在山西、河南、广西等成本较高地区， 而云铝股份电解铝产能均在云南，电价低，成本优势明显，收购后，公司电解铝成 本下移，补充优质电解铝资产，优化资产结构。③弥补绿电短板。公司能源基本以 火电为主，云南省绿色能源占比 87%，云铝股份绿色铝优势明显，双碳政策下， 绿色铝价值逐步凸显，收购后，公司绿电占比提升明显，有助于达到 30%可再生 能源占比要求。
国企改革进行时，估值有望重构。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦产业链“安 全“是经济重要议题。电解铝是国民经济重要资源，公司作为国内铝土矿、氧化铝、 电解铝龙头，被赋予更为重要的责任，有望成为铝产业链扩张的重要载体，不管是 走出去，还是并表扩张，都有利于产能增长，α属性较强，加上国企改革持续推进， 经营效率有望提高，有利于提升估值。
