经济观察网 记者 欧阳晓红 如何穿越跨周期前的“迷茫”？但见前一交易日震荡下行，后一交易日反弹走高……

“担心5%的GDP和11%左右的上游通胀（PPI）”，以及“能源危机全球范围内蔓延，全球滞涨风险担忧升温。”市场如此诠释10月12日的A股调整。这天，上证综指、深证成指、创业板指分别报收3546.94点 (-1.25%)、14135.38点(-1.62%)、3138.26点(-1.81%)；欧美股市则全线走低。而隔夜美股亦是全面收跌，如道指（34496.06;-0.72%）、纳指（14486.20;-0.64%）、标普500(4361.19;-0.69%)。

次日，即10月13日，A股三大指数集体收涨，上证综指、深证成指、创业板指分别报收3561.76点(+0.42%)、14353.08点(+1.54%)、3210.16点(+2.29%)。

细观之，“上证综指一上午都在跌、创业板涨幅也不大；但外媒报道中国央行最早可能在周五宣布将存款准备金率或定向中期借贷便利（TMLF）下调50个基点，并于 10月25日生效的信息后，上证指数开始反攻，下午就集体大涨。”一位资深私募人士称。

消息是否属实，尚待观望；但市场“指数午后拉升回暖”。当日晚些时候，外媒更正澄清策略师对降准时间和幅度的看法。

而眼下的现实是“油价高企”、“限电限产”、“欧美天然气、动力煤等价格飙涨”等，这样的字眼近日频频见诸报端；掐指算来，“气候危机、债务危机、疫情、通胀、Taper”等诸多因素胶着的2021年已进入尾声；站在辛丑年的最后一个季度回首与眺望，难免唏嘘。

与其说当下全球能源危机正在发酵，不如说前所未有的叠加危机正在挑战市场及其主体的风险承受力。值此宏观政策跨周期（调节）前的2021年末季，投资者靠利好消息或政策又能走多远呢？各种力量在市场上的暗中角力却从未间断过。

一

此时，一场不动声色的全球性能源危机正在裹挟资本市场……

诸如欧洲的“油荒”和“气荒”、中国的“煤荒”；还有疯涨的价格：全球天然气价格上涨121.6%、全球煤炭价格上涨了317.24%、中国动力煤从去年的476涨至1500元。

“伴随着能源危机愈演愈烈，俄罗斯等多个经济体开始考虑限制部分能源品的出口，全球资本市场波动也明显放大。”开源证券报告指出。

自 9 月起，“恐慌指数”VIX 的整体中枢水平明显抬升，标普500、富时100等主要股指也纷纷由单边上涨转为宽幅震荡、甚至下跌。

在开源证券首席经济学家赵伟看来，本轮能源危机爆发的根源，在于疫情冲击及采矿类企业资本开支意愿低企下，传统能源品的产能弹性大幅下滑。2020年疫情爆发以后，天然气、原油等传统能源开采行业出现企业破产潮，产能一度跌至冰点。虽然随后疫情减轻、需求端逐步回暖，但对改善自身现金流的极度渴望，以及全球主要经济体纷纷加快推进“碳中和”政策，使得这些传统能源开采企业的资本开支持续低企。受此影响，无论是天然气、原油，还是动力煤等，产能弹性都大幅下滑，供需缺口持续拉大。

至于本轮能源危机爆发的导火索，赵伟认为是极端天气严重拖累绿色能源发电，导致对传统能源品的发电需求激增，后者供需缺口随之急剧走扩。欧洲方面，年初以来，因为长时间出现超高压天气，海上风速大幅下降，风力发电量随之骤降。与欧洲一样，美国也遭遇了极端气候干扰。年初至今，因拉尼娜现象持续发酵，美国遭遇了百年未遇的干旱天气，极度干旱地区占比一度高达 25%以上。受此拖累，美国水力发电大幅下滑。风电、水电的缺位，使得美欧对火电的替代需求激增。需求大幅增长、叠加供给弹性严重受限，最终推动天然气、动力煤及油价大涨，并反过来传导到电力价格端。

据EIA（国际能源署）数据显示，截至10月8日，IPE天然气、动力煤价格分别涨至213便士/色姆、230美元/吨的历史最高水平，较2020年同期的涨幅分别高达445%、299%。Brent、WTI原油价格也双双快速上涨至82.4、79.4美元/桶的历史高位，分别较1年前上涨92.6%、90.1%。

赵伟分析，全球产业链高度融合下，欧美能源危机，也通过能源品价格上涨等通道，向全球加速蔓延。譬如，9月以来，巴西、印度等新兴经济体，也被卷入欧美能源危机的“漩涡”中。与巴西相比，水电资源不丰富、对火电依赖度更高的印度，更是深受能源品涨价之苦。由于国际市场的动力煤价格涨幅过大，印度8成燃煤电厂因无力购买而遭遇“煤荒”，剩余煤炭库存目前可供应天数已不足7天。

与此同时，环保亦在与市场角力。

IEA解释，现代经济依赖于可靠且负担得起的电力输送。与此同时，应对气候变化的需求正在推动全球电力系统的巨大变革。而煤炭供应全球三分之一以上的发电量，并在钢铁等行业发挥着至关重要的作用。其预计2021 年二氧化碳排放量将强劲反弹。

“2020 年全球二氧化碳排放量下降了5.8%，即近 2 吉吨（GT）二氧化碳，这是有记录以来的最大降幅，是全球金融危机后2009年降幅的近五倍。”IEA指出，原来2021年，随着经济增长对煤炭、石油和天然气的需求回升，全球与能源相关的二氧化碳排放量预计将在2021年回升并增长4.8%。将是自十多年前全球金融危机后碳密集型经济复苏以来最大的单次增加。其数据显示，2020年二氧化碳排放量为31.5GT,但2021年将反弹至33.0 GT。

换言之，就全球与能源相关的二氧化碳排放量走势图而言，2019､2020与2021年刚好走出了一个大“V”字。纵观1990至2021年的数据会发现，前十年的增速较平缓，如1990年为20.5GT，2000年是23.1 GT；而后十年中，2008年达到29.1GT，但2009年又降至28.7GT；再者是2020年的降幅。确切说是疫情效应催生了目前的“V”型二氧化碳排放量图。

《巴黎协定》的主要目标之一是“把全球平均气温升幅控制在工业化前水平以上低于 2°C之内，并努力将气温升幅限制在工业化前水平以上 1.5°C之内”。根据最新研究，政府间气候变化专门委员会(IPCC)得出结论，到本世纪中叶，必须将温室气体排放量减少到净零，这样才有可能将全球升温幅度控制在 1.5°C 之内。

一位专业人士分析，从这个角度来看，中国的碳中和目标，将对全球升温幅度控制在1.5°C之内的国际进程做出重大贡献。中国碳中和目标的实现，意味着需要快速大规模地推广低碳能源。研究发现，低碳能源在一次能源消费总量中的占比，应从2015年约6%增加到2035年的35-65%，以及2050年的70-85%，以达到 1.5°C的温控目标。

数据显示，过去十年，全国全社会用电量增速有所波动，但总量持续增长，2019年突破7万亿千瓦时至7.2万千瓦时。2018年我国单位GDP能耗是美国的2.2倍，日本的2.7倍，德国的3倍，英国的3.6倍，意大利的3.3倍，世界平均水平的1.5倍。“我国整体能效非常低，节能服务的空间巨大”

就此，巴克莱银行中国首席经济学家常健指出，由于环境政策与燃料和可再生能源短缺相互抵触，中国的限电情况可能会持续到2022年第一季度。不过，巴克莱相信，住户在冬季将得到优先考虑，从而影响工厂产出。中国很可能会从供应紧张的全球市场中增加进口燃料。

巴克莱认为，由于中国需迈向其气候目标，导致供需失衡，因而造成电力短缺，包括：a,新冠疫情导致电力需求激增；b,急于实现能源控制目标；c,煤炭短缺和可再生能源供应不稳。中国经济增长模式出乎意料地转回出口制造业，带动新冠疫情后的经济复苏，促成电力短缺情况。其预计，冬季将持续寒冷，加上需要保证冬季奥运会的空气质量，能源密集型行业的限电情况将持续到2022年第一季度。

现在，政府或面临两难抉择：一是更大幅度的经济放缓，另一是放松总体能源使用和提高效率的双重目标。巴克莱指出，以两年平均增长率计算，如果4月份设定的能源生产目标得以维持，那么2021年GDP增长或会降至6%，甚至4%（目前普遍预测为8.3%）。

而上游制造业里的能源密集型生产或已出现中断，包括钢铁、水泥和化工行业，均受压于脱碳目标。下游制造业和出口部门也可能受到限电的影响。

巴克莱分析，在温和的干预情况下，政府继续限电，但放松“双控”政策。其估计这将导致中国2021年第四季度至2022年第一季度的GDP增长减少50~100个基点。然而，在严重的干预情况下，政府将严格执行“双控”政策。巴克莱估计这将致使2021年年第四季度至2022年第一季度的GDP增长减少100~300个基点。

“中国在未来数月将继续扩大天然气进口，这可能加剧全球天然气市场的供应问题，并增加价格上涨的压力。随着中国对液化天然气需求增加，澳大利亚、卡塔尔、马来西亚、印度尼西亚及俄罗斯很可能会受惠。”巴克莱预计。

而据华西证券分析，今年7月份以来，为了缓解电厂压力、有效保证电力供应，内蒙古、宁夏、广西、广东、湖南、安徽等省份纷纷开始进行电价调整，相关浮动范围在5%-10%之间。就此，2021年10月8日，国常会做出相应政策调整，将电价上下浮动范围调整至 20%，正式打开 10%上浮关口。结合历史涨幅，预计此轮电价上涨大致在10%-15%之间。

诚然，电价上涨会部分抬升工业企业生产成本，进而带动出厂价格上涨，PPI 或将继续维持高位。按照华西证券的物价驱动因素预测模型推断，9月PPI或将升至9.7%，四季度继续维持高位，年底或有小幅回落。

而电价上涨通过直接和间接两渠道影响 CPI。华西证券的逻辑是：1)电价上涨通过直接和间接两种渠道影响 CPI。根据测算，直接渠道的影响权重约为 5%，间接渠道的影响权重约为 1.8%。2)如果电价分别上涨 5%、10%、15%、20%对于CPI的拉动分别为0.34%、0.68%、1.02%、1.36%。结合电价涨幅（大概率在 10%-15% 之间），判断此轮电价上涨对于 CPI 的拉动在 0.68%-1%之间。

如此，横亘在管理层面前的难题又多出了一项；多重危机叠加作用之下，通胀因素变得越来越不容忽视。

二

此时乍起乍落、反复调整的市场在彷徨什么？得到什么，又可能错过什么？

其实，自“碳达峰、碳中和”目标提出以来，能源结构转型乃大势所趋。这其中，作为新能源“双子星”的风电与光伏——在可再生能源的结构中占重要地位。然而，就今年上半年来看，与光伏相比，风电板块的整体关注度相对较低。但趋势而言，中国有望成为全球最大的海上风电市场。

不过，9月16日，国家发展改革委发布的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》提出：完善指标设置及分解落实机制，合理设置国家和地方能耗双控指标，优化能耗双控指标分解落实。同时，鼓励地方增加可再生能源消费。方案甫出，风电板块一度大涨；但目前走势低迷。

不管怎样，“全球能源危机之下，更加速了可再生能源的过渡进程，包括项目投资等。”一位国际能源投资机构人士认为。

IEA解释，可再生能源，包括太阳能、风能、水力、生物燃料等，是向碳密集度更低、更可持续的能源系统过渡的核心。据此，2019年，可再生能源供应占2019年

全球发电量份额的23.2%。

“海上风电仍是我们关注的重点。”挪威创新署/ 挪威王国驻华大使馆商务处高级能源与环境官员、NEEC经理屈蕾表示。据英国风能协会9月29日的数据显示，随着中国的迅速追赶，中国有望赶超英国，成为世界上最大的海上风电市场。譬如：英国有10.4万千瓦的海上风电装机容量，中国有9.4万千瓦，但中国的项目管道略大于英国，中国的管道容量为64.4万千瓦，而英国的则是63.2万千瓦。

就在9月初，全球风能理事会发布了年度第三份《2021全球海上风电报告》，该报告着眼于2020年全球海上风电行业的增长，指出2020年全球海上风电新增装机6.1 GW，其中中国以3GW以上的海上风电新增并网领先于其他国家。

以江苏为例，其作为中国海上风电发展中的佼佼者，近期出台了《江苏省 “十四五”海上风电规划》，规划建设海上风电基地28个，规模909万千瓦，总面积1444平方公里。此外，中国海上风电主要开发商——三峡能源在江苏如东H6海上风电场完成了全部100台风机安装，于此同时，中国石油巨头中石油首次涉足海上风电行业。

在挪威，一个旨在推进海上风电并网技术和开发新解决方案的新项目已经启动。OceanGrid项目由Equinor牵头，汇集了其他15家公司和研究机构，将开发新的电缆设计、海底技术和浮动换流站，其工作重点是底部固定和浮动风电场。

RenewableUK的一项新研究表明，目前全球海上风电项目的管道总容量为413吉瓦。这包括全面运营、在建、已批准或正在规划的项目。

然而，眼下不争事实的是，电力能源结构中的可再生能源占比仅两成多，火电仍是绝对主力，尤其是疫情、极端气候影响之下，经济体对火电的需求更甚——这在当下无疑是两难，甚至是多难之选。

“风、光电，肯定是电力转型方向。中国投资大，是因为用电多；”上述私募人士说，“如果预计中的‘预期10年后人造太阳小有成果’能完成，电力能源结构会有很大的改善。”

回到中国的“煤荒”问题上，值得一提是，近日，国务院常务会议对今冬明春电力和煤炭等能源供应保障工作作了进一步部署。10月13日，国家发展改革委党组成员、秘书长赵辰昕在国务院政策例行吹风会上表示，完善和强化跨部门协调机制。全力推动煤炭增产增供。合理疏导燃煤发电成本。以切实保障人民群众温暖过冬。坚持“全国一盘棋”。在工作中，纠正有的地方“一刀切”停产限产或者“运动式”减碳，反对不作为、乱作为，严禁部分地区形成“资源先供本地”这样的小循环和保护主义倾向，严禁地方擅自关停煤矿等。

赵辰昕亦坦言，今年以来，随着疫情之后经济逐步恢复，全球能源需求都在大幅增加。我们看到各国公布的一些公开数据，今年上半年，美国煤炭消费量同比增长近30%；现在各个能源品种的价格都在大幅上涨。比如9月底英国的电价是去年同期的翻倍还要高，天然气价格同比上涨了2.5倍以上。国际LNG价格创出历史高位。10月11日，东北亚现货LNG价格是35.2美元/百万英热单位，同比上涨5.4倍。10月8日，澳大利亚纽卡斯尔港动力煤价格244美元/吨，同比上涨3.2倍。

一边是经济持续承压，一边是脱碳目标，加之气候危机，包括洪灾导致的运输梗阻，以及全球扑面而来的高通胀之制约；管理层需要兼顾多种目标，多头并进方可。

诚如，赵辰昕所言：“我们将在保障国内能源供应的同时，确保如期实现碳达峰、碳中和的目标。我们会同相关部门已经在政策上做了大量的顶层设计工作，不断构建碳达峰、碳中和‘1+N’政策体系，推出扎扎实实的具体举措。”

而当下，“经济危机、气候危机、能源危机叠加，世界或面临一场系统性危机。”10月11日，财政部前副部长、CCG顾问朱光耀在一场研讨会上警告称，他认为，这三个领域需要关注：世界经济走势及可能的危机；气候危机；欧洲暴发并蔓延至全球的能源危机。

危机叠加之下的市场亦在暗中较量、博弈。有时候，其表现可能也会左右政策。如果说，10月13日的外媒“降准”分析暗合了市场对政策宽松的诉求，且用“集体上涨”予以反馈；那么，周五（10月15日）的市场会如期迎来利好消息么？

但对政策、宏观环境察颜观色的投资者似乎也有所保留。中国央行发布的2021年第三季度城镇储户问卷调查报告显示，倾向于“更多投资”的居民占25.1%，比上季减少0.4个百分点。倾向于“更多消费”的居民占24.1%，比上季减少1.0个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占50.8%，比上季增加1.4个百分点。

接下来，全球资产管理公司DWS集团（DWS）预计到2023年，全球经济增长将恢复至疫情前水平，并对未来12个月的经济前景持审慎乐观的态度。股票来看，DWS继续看好亚洲市场，但同时中国的监管压力将导致股价在未来数月或出现持续波动。而“财政及货币政策支持将继续利好全球股票市场。”