如火如荼的数字革命可能导致对传统货币交换模式的彻底背离。BIS(国际清算银行) 941号工作报告表示，我们可能会看到货币的不同角色的分离，在不同的专门货币之间造成更激烈的竞争。数字货币还可能引发国际货币体系的剧变：与邻国在社会层面或数字层面上进行整合的国家可能面临数字美元化，具有系统重要性的平台的普及可能导致超越国界的数字货币领域的出现。中央银行数字货币（CBDC）确保公共货币仍然是相关的账户单位。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对报告核心内容进行了编译。

01 简介

数字化已经彻底改变了货币和支付系统。虽然数字货币本身对现代经济体并不新鲜，但数字货币现在正以先前不可能的方式促进瞬时对等的价值转移。新货币将成为跨越国界、具有系统重要性的大型社交和经济平台的核心，重新定义支付和用户数据互动的方式。这些新货币的出现可能会重塑货币竞争的性质、国际货币体系的架构，以及政府发行的公共货币的角色。

数字货币已经出现在各种情境中。微信和支付宝的数字钱包已经在中国的支付系统中占据主导地位。在非洲，移动运营商已经成功推出了转账服务，比如Safaricom的M-Pesa。Facebook引领了社交媒体网络数字货币的发展，宣布计划发行自己的货币Libra，这是一种“稳定货币”，将与一篮子官方货币挂钩。最后，近年来，由匿名记录管理员在区块链上维护的数千种法定加密货币已经推出。

本文讨论了数字货币的关键问题和经济影响。第一个重要的经济洞见是，数字货币的创新将解除货币的功能（价值存储、交换媒介和记账单位），使货币之间的竞争更加激烈。数字货币可能专门用于特定的角色，并作为交换媒体或价值储存手段进行竞争。第二个预测是，数字货币发行者将试图通过将货币功能与传统上独立的功能（如数据收集和社交网络服务）重新捆绑在一起，来“区分”其货币。为了最大限度地利用这类竞争的好处，可能需要数字货币之间的可兑换性和平台的互操作性。数字联系的重要性往往会取代宏观经济联系的重要性，这将导致“数字货币区域”（DACs）的建立，将货币与特定数字网络的用户（而不是特定国家）联系起来。这些数字货币的国际性将使新兴经济体和发达经济体都容易受到“数字美元化”的影响，即国家货币被数字平台的货币取代，而不是另一个发达国家的货币。第三，数字货币及其与普及平台和服务的整合，提出了私人和公共资金之间竞争的重要问题。在数字经济中，现金可能会消失，支付可能会围绕着社会和经济平台，而不是银行的信贷提供，削弱了货币政策的传统传导渠道。政府可能需要提供央行数字货币（CBDC），以保持货币独立性。

2、货币体系和独立货币

2.1 货币体系架构

传统上，货币体系是围绕锚货币（anchor）来组织的。货币体系中的任何支付工具最终都与一个固定金额挂钩。锚货币可以有多种形式，比如商品或法定货币。例如，在金本位制度下，本位是黄金：政府发行的每一货币单位都可以兑换成黄金单位。事实上，在布雷顿森林体系下，这一支柱将整个国际货币体系维系在一起，当时美元可以合法地与黄金兑换，所有其他货币都与美元挂钩。目前，大多数货币体系的支柱是政府发行的法定货币。

货币发行者可以提供完全和无条件的可兑换性，或者他们可以用其他资产来担保货币，而不提供完全的可兑换性。在可兑换安排下，货币工具（可以是也可以不是独立货币）的发行者作出具有法律约束力的承诺，以固定汇率将该工具兑换为另一支付工具。可兑换性有两个目的。首先，它有助于维持人民币的价值。可兑换货币的发行者实际上束缚了自己的手脚。它必须要么用另一种支付工具的准备金来完全支持自己的发行，要么冒着失去对其资产索赔权的风险，如果它未能履行保持可兑换性的承诺。第二，可兑换性有效地允许一种支付工具复制另一种支付工具的价值存储和记账单位属性。几种不同货币之间的可兑换性创造了它们之间的一致性，通常被称为“货币的一致性”。发行机构对可兑换性做出具有法律约束力承诺的典型例子是银行。银行存款可以兑换等量的政府发行的法定货币。如果银行违约，它发行的存款将停止流通，存款持有人将收到对银行非流动性资产的索赔权。

资产背书，另一方面，也在支持货币工具的价值，但它给了发行者更大程度的自由。以一系列资产支持其资金的发行机构并不总是提供这些资产的完全可兑换性。即使发行人瞄准的是对另一种货币的汇率，它也可能放弃目标，而且在这样做时不会丧失对其资产的索赔权。相反，发行方通过发行或回购这些资产来自行管理货币的价值。支持安排的好例子是货币挂钩和货币区间。另一个例子是加密货币“稳定币”，它扩大和收缩货币供应，以保持其相对于官方货币的价值不变，比如Tether货币（与美元“挂钩”）。在每一种情况下，发行人可能会发现管理汇率是可取的，但它不会因为偏离最初的计划而面临法律后果。

一个相关的区别是在于内部资金和外部资金之间。内部资金代表了对（私有）发行实体的所有权。它是发行者资产负债表上的一项负债，净供应量为零。如果“内部货币”的发行者未能满足该要求的条款（通常涉及按需兑换其他货币工具），那么“内部货币”的持有者将获得对发行者资产的剩余索取权。银行存款和许多形式的电子货币，如支付宝的代币，都是内部货币。相比之下，外来资金并不是对任何东西的要求。外部资金在任何私人实体的资产负债表上都不会作为负债出现，而且是正的净供给。然而，外部资金可能由另一种货币支持。例如，政府发行的法定货币是外来资金，不管它们是否与其他货币挂钩。同样，有支持和无支持的加密货币都属于外部资金。

最后，货币有多种形式。货币主要有两种形式：基于账户的货币和代币。这两种货币的关键区别在于支付的验证过程。在基于账户的系统中，必须验证的是付款人的身份。因此，银行存款是基于账户的货币：如果银行能够确认支付的人是账户持有人，那么来自账户的付款就被认为是有效的。如果后来发现银行错误地识别付款人，银行承担责任，并退还账户持有人。在令牌系统中，必须验证的是要交换的物品的真实性。现金和硬币是已经存在了几个世纪的代币。在现金交易中，收款人只有在相信现金是真实的情况下才会接受付款，这意味着如果现金是假的，收款人实际上就承担了责任。现代电子货币和加密货币也是代币。例如，要在支付宝网络上交易货币，只需要一个与特定数字“钱包”相关联的密码。没有人需要验证提供密码的人是钱包的真正主人。类似地，要进行加密货币交易，支付方必须使用与一组特定货币相关联的“私钥”签署交易，但无论谁提供该私钥，交易都是有效的。重要的是，基于账户的货币往往是与创造信用相关的内部货币，而代币通常与提供信用无关。因此，基于账户的货币供应量的扩张可能与代币供应量的扩张有着完全不同的含义。

2.2 独立货币的定义

为了理解独立货币的构成，我们首先定义一种支付工具如何从属于一种货币。如果符合以下两种条件，我们就说一套支付票据形成了一种独立的货币：

支付工具以同一记帐单位计价。

货币内每一支付工具均可兑换任何其他支付工具。

我们采用这种独立货币的定义，是为了确保货币工具通过其计价单位属性，而非交换媒介与货币挂钩。因此，以官方货币计价的现金、储备和银行存款都是同一种货币的一部分，尽管它们有着显著不同的技术特征。

如果一种支付工具不是一种现有货币的一部分，那么它就是一种独立货币。根据这一定义，类似港元的货币发行局安排，是一种独立于美元的货币，因为港元以自己的计价单位计价，而中央银行维持的联系汇率制没有法律约束力。以美元计价的银行存款不是一种独立的货币，因为可兑换安排在法律上是可执行的。换句话说，区分独立货币的一个因素是发行者的承诺程度。以现有计价单位计价的独立货币的发行者最终保留了打破其过去作出的任何可兑换承诺的选择权。非独立货币的支付工具发行人如果违反承诺，将丧失对其资产的剩余索取权。

这一定义表明，几种无处不在的数字货币实际上是独立的货币。例如，Facebook的libra货币篮子将由许多官方货币组成，因此libra将以自己的记账单位计价，因此是独立的。法定加密货币显然是独立的货币，因为它们不能兑换成任何东西，并且有自己的账户单位。这包括所有最流行的加密货币，如比特币和以太币。甚至一些由发行实体拥有的银行账户支持的稳定货币也属于独立货币，因为即使发行机构单方面放弃货币支持，它们也可以继续在交易所中存在。

其他类型的数字货币并不是完全独立的货币，但却可以实现以前不可能实现的价值转移。例如，许多移动应用程序现在允许点对点数字转账，而传统银行系统下的数字转账通常仅限于购物。这些应用程序，如中国的支付宝或肯尼亚的M-Pesa，允许现有货币以一种新的方式在新人群中流通，但它们的发行者有法律义务保持其国家货币的可兑换性（支付宝是人民币，M-Pesa是先令）。

3、货币竞争的本质变化 

3.1 货币的角色与传统货币竞争

至少从Hayek（1976）开始，经济学家就对货币之间的竞争感兴趣。Hayek提出，解决政府发行货币管理不善的办法是在各种私人发行的货币之间进行竞争。然而，Hayek关于货币竞争的提议在面临建立一种体系的困难时遇到了问题，在这种体系中，多种资产可以拥有货币的所有三种定义属性。

传统上，货币被定义为一种资产，它具有记账、价值存储和交换媒介的作用。这三种角色的出现都是为了克服不同的经济摩擦。在理解货币竞争和Hayek提议的困难方面，核算单位角色可能是最重要的。计算单位的发展是为了减轻追踪一个经济体中多种不同商品的相对价格的问题。在一个有n种商品的经济体中，由于没有记账单位，就有n（n−1）/2个相对价格需要追踪。货币作为一种记账单位，只需要追踪n种价格：每一种商品的货币单位价格。账户单位允许代理以一种容易理解的方式传达价值。在某种意义上，它就像一种共同的语言。然而，更重要的是，记账单位的规范和货币政策规则影响着经济主体之间的风险分担（在不完全的市场环境中）。代理人倾向于用名义条款来写合同，因为他们用这些条款来概念化价值，因此应对冲击的货币政策会在借款者和贷款者之间重新分配资源。也就是说，周期性货币政策可以有效地转移风险。因此，在一个代理人面临认知限制的世界里，单一核算单位的货币体系在确保市场的有效运行和风险分担方面发挥着重要作用。

需要储存价值的原因是经济主体根本无法协调和承诺未来的价值转移。例如，农场主必须以某种方式补偿农场工人的劳动。然而，农场主可能无法令人信服地承诺，在工人完成他们的工作后，给他们一份农产品。农场主可以补偿工人，在他们工作时付给他们钱，让他们在未来购买农产品。重要的是，只有当工人们相信钱在未来会保持其价值时，他们才会被激励去工作，所以钱一定是一种价值储存手段。在Hayek的观点中，货币将主要作为价值储存手段进行竞争。那些拥有可靠发行者，能够维持货币价值的公司会成功，而其他公司则会被赶出市场。

交换媒介的作用源于规避需求的双重巧合的需要。这个问题是阻碍经济效率的关键因素。在没有货币的情况下，任何两个见面的经济主体只有在彼此都重视对方拥有的商品时才可能进行交易。这些情况在专业化经济体中极为罕见。例如，一位希望乘坐出租车的律师只有在找到一位需要法律援助的出租车司机后才能这样做。货币允许在没有双重需求巧合的情况下进行贸易。当一个代理人（买方）想要另一个代理人（卖方）生产的商品或服务时，买方可以简单地把钱转移给卖方以换取该商品。事实上，在经济中需要一种交换媒介来润滑交易，这可能导致流动性资产的价值出现泡沫。流动性资产永远不会支付红利，就像货币一样，因此可以有积极价值（即泡沫价值），因为它的价值源于其在交换中的实用性：它可以被用来与其他资产进行交易，而非流动性资产则不能。

3.2 货币竞争的两种形式

技术和数字网络深刻地改变了货币竞争的本质。

尽管它们可以在克服竞争的传统壁垒方面做很多工作，但它们引入了可能产生抵消效应的货币差异化的新维度。从此以后，我们将对货币工具之间的两种竞争进行区分：“完全竞争”和“减少竞争”。

1.  货币的完全竞争：

在充分竞争下，货币相互竞争，包括作为记账单位的作用。以不同的计价单位、不同的价格体系和通货膨胀率计价的货币工具之间发生竞争。货币可以像官方法定货币那样在国际上竞争，也可以在国内竞争，只要允许私人实体发行自己的货币（就像自由银行时代那样）。发行方受到信誉良好、通货膨胀率稳定的货币的约束。这就是Hayek在文学作品和著作中强调的竞争类型。

2.  减少货币工具的竞争：

在竞争减少的情况下，以相同的计价单位计价的货币工具作为交换媒介相互竞争。货币工具之间的这种竞争在各国内部已经很普遍。不同银行发行的存款相互竞争，并与电子货币工具（如数字钱包中的代币）竞争。为了提高效率，监管者通常会鼓励货币工具之间的竞争。

3.3 货币角色功能的分离

Hayek（1976）关于私人货币竞争体系的建议面临一个根本问题：货币的使用表现出强烈的网络外部性。对计算单位的需要就像使用一种共同语言一样，会产生网络外部性。在一个人人都只说英语的社会里，只说俄语很难与人交流;同样，[2]在一个每个人都习惯于以美元标价的社会中，使用卢布进行交易也很困难。就像学习多种语言很困难一样，采用多种货币并追踪它们的相对价值可能也很困难，所以只采用一种货币的动机很强烈。不同于随时间缓慢变化的语言，不同货币的汇率也可能有很大的波动。

可兑换性可以成为一种能力，导致货币的价值储存和交换媒介角色的分离。格雷欣定律（Gresham’s law）就是一个经典的例子，主要适用于金银铸币。如果两种货币之间的汇率固定，人们就开始囤积黄金，并使用银币作为交换媒介。由于银币的流通速度更高，它的价值反映了更大的流动性成分。在数字货币的世界里，想象两家科技公司同意发行可一对一转换的数字代币。每家公司都用自己的资产负债表支持自己的货币。拥有较强资产负债表的公司发行的货币将成为更好的价值储存手段，而另一家科技公司的货币将主要承担交易媒介的角色。换句话说，格雷欣定律也适用于发行机构承诺可兑换性的数字货币世界。

转换成本也会产生网络外部性。在过去，交易成本使人们难以在不同货币之间频繁转换，从而激励人们在自己的货币区内进行交易。这种协调的动机意味着，在过去，货币无法进行有效竞争。首先，现有的官方货币具有巨大的优势。一旦某一特定群体（通常是一个国家的公民）采用了一种货币，进入者的货币就很难取代已建立的货币，即使这些进入者在所有方面都远远优于现有货币。在官方货币被取代的罕见情况中，这种情况只发生在对现有货币的严重信心危机期间。新的主导货币一直是现有的国家货币，而不是私人发行的货币。其次，即使在历史上许多竞争性货币确实流通的时期，由此产生的竞争也不是有益的，而是令人困惑的。直到19世纪中叶,例如,在大多数国家（包括美国）业务是在各种奇怪的是混乱的货币进行的,除了一些（比如美国）遭受了纸币的交易价值不同,因为不同的估计发卡银行的偿付能力。

数字网络中的经济竞争，特别是数字货币的竞争，与传统货币的竞争有着明显的区别。互联网为建立商业和社交数字网络提供了基础设施。亚马逊和阿里巴巴通过各自的平台创造了一个完整的生态系统，各种商品在其中交换。Facebook拥有一个联系30亿人的社交网络。一旦这些网络建立起来，信息就可以廉价且几乎即时地在其中传播。然后，这些信息可以自动转换为对接收者来说最方便的任何形式。现代技术使得使用数字令牌进行无摩擦、无中介的点对点交易成为可能。数字网络的这些特点削弱了阻碍传统环境中竞争的僵化。

在传统环境中阻碍竞争的网络外部性实际上可以在数字环境中增强竞争。新货币的发行者可以利用网络的通信和交易系统，立即访问多个国家的一大批潜在交易对手。该网络促进了有关货币的信息的扩散和货币的采用，因为任何采纳者都知道其他潜在采纳者与一个公共支付网络相连。因此，数字网络的结构减少了传统环境中存在的信息进入壁垒。

转换成本严重削弱了传统货币的竞争，在数字环境中可能会低得多。在网络中进行点对点价值交换的能力消除了对第三方的需求，从而消除了第三方在货币交换中收取的任何费用。用户可以设置他们的移动设备在需要时自动执行货币兑换。移动应用程序还将减少货币交易中对金融专业知识的需求。原则上，应用程序甚至可以自动化其设备来进行跨货币套利。

在过去，由于贸易主要发生在地理区域内，一种货币不太可能扩散到不同地区。只有少数货币，如美元和欧元，成功做到了这一点。数字网络也特别适合解决货币在地理区域间的扩散问题。虽然地理上的限制限制了实体货币的传播，但数字货币可以在跨越国界的网络中自由流通，服务于数千万甚至数亿参与者。

移动网络带来的转换成本降低，将导致数字货币竞争最显著的特征之一：货币角色的分离。当转换成本较低时，就不再有使用一种货币作为价值存储、交换媒介和记账单位的强烈动机。相反，该网络的用户可以在货币之间无缝切换，并在需要时转换单位。

类似地，如果采用不同记账单位的两个代理人希望在数字网络上交换价值，数字技术可以很容易地将一个代理人提出的报价转换为另一个代理人理解的单位。就像语音翻译软件不需要对话中的参与者说同一种语言一样，这种类型的转换软件也不需要交易中的交易对手使用相同的记账单位。因此，就没有动机在共同的计算单位上进行协调。因此，总体而言，货币角色的分离减少了在单一货币上进行协调的必要性。它通过允许用户从多个不同的资产中获得货币提供的不同服务，并通过减轻跨用户协调公共资产的重要性来实现这一点。货币的分离可能导致货币之间的竞争加剧。在Hayek看来，货币的竞争主要是作为价值储存手段，但在历史上，由于转换成本和网络外部性，这种类型的竞争一直受到限制。

有了不捆绑的货币，货币可以自由地专门用于某一特定的角色。作为价值储存手段的货币可能相互竞争，而作为交换媒介的其他货币则单独竞争。摩擦的减少和网络外部性使得这种沿专业化维度的竞争比Hayek的货币竞争要激烈得多。

3.4 货币和支付平台的重新捆绑

平台（platforms）在数字货币经济中的作用与数字网络（digital networks）的非捆绑作用截然不同。在经济学文献中，平台通常是买卖双方交换多种产品的双边市场。重点通常是网络外部性和这些产品之间的交叉补贴如何影响其定价。相比之下，我们强调平台作为相互补充活动的聚合器的作用。换句话说，我们认为平台是消费者、商家和服务提供商相互作用的“生态系统”。与平台相关的数字支付工具将有效地将传统货币的功能与平台的功能和数据结合起来，从而实现货币的重新捆绑。

1. 平台（Platforms）及信息因素

平台蕴含的经济逻辑是充分利用活动数据将不同活动联系起来。在一个平台上记录和共享的数据可用于向用户提出建议，构建信誉系统，或有效地将用户相互匹配。大型商业和社交平台，如亚马逊和阿里巴巴运营的平台，都具有其中的几个特点。数据的使用既产生规模经济又产生范围经济。

主导所有活动的活动促进了平台内聚力的产生。在许多平台上，支付（payment）是此类活动的自然选择。平台上的所有其他活动都依赖于支付，所有数据都是通过支付生成的。因此，支付功能对于平台的价值和增长至关重要。消费者必须采用平台的支付协议，以确保能够访问它提供的所有服务。服务提供商和应用程序开发人员依靠强大的支付系统来保证其产品的持续生存能力。社会团体从一个将价值转移到连接其成员的平台上系统中受益。

最重要的是，支付网络拥有无与伦比的数据访问能力。数据库的好处不仅来自它的规模，还来自于它的多样性：了解一百万个随机个体的习惯远比了解来自同一个城市的一百万个个体的习惯更有价值。因此，一个大型的基于支付平台同时可以汇总各种各样的活动，是收集数据的理想工具。鉴于支付基本上用于所有的经济活动，没有其他更专业的平台能够与支付平台汇总有关经济行为的信息的能力相匹敌。例如，考虑一家银行评估贷款申请人。如果银行能够访问支付平台的数据，它可以跟踪申请人的收入和支付，包括购买频率、地点和性质的数据。对如此丰富的数据进行分析将使银行能够非常精确地估计还款的概率，远远超过申请人信用评分的预测准确度。实际上，平台生成的支付数据是2用户偏好和行为的理想预测工具。毫无疑问，在基于支付的平台上，商品定价、广告定位和产品推荐的算法都在蓬勃发展。

2．货币再捆绑（Re-bundling of money）

数字平台的经济性对货币竞争有着重要的影响。与平台相关的数字货币将比今天的普通货币更具差异性。它们不仅在货币功能（价值存储、交换媒介和记账单位）上有所不同，而且在相关平台提供的功能上也有所不同。也就是说，货币将不再只是简单地授予支付服务，还授予与其他平台用户进行交互的权限。因此，数字货币与其交换平台的特性密不可分。

货币的传统功能，例如其储值能力，在一个这些特征可以被消除的世界里，对它的成功可能没有太大的影响。相反，货币的吸引力可能会受到其他平台功能的制约，例如平台的信息处理算法、数据隐私政策以及平台上可用的交易对手集。货币竞争实际上是信息和网络服务捆绑包之间的竞争。我们称之为“货币的重新捆绑”。

货币的重新捆绑对货币竞争有着额外的影响。对于普通货币，大多数用户对其基本属性有统一的偏好。用户希望货币被广泛接受，可以用来安全地存储价值。网络外部性是货币竞争的障碍。另一方面，随着数字货币的重新捆绑，用户的偏好可能会更具异质性。一些用户可能想要绝对的隐私保证，而另一些用户可能更喜欢一个平台，该平台可以更充分地利用他们的数据以便提供更好的建议。鉴于数字货币可以自由捆绑，因此网络外部性的限制较少。这种偏好的异质性将激励大型发行人将其产品进行差异化改革，创造出不同平台满足不同类型消费者需求的细分市场。

3.5 基于平台的市场结构

一个以数字平台为中心的经济体的结构将不同于当前的体系。金融系统的组织结构和数据所有权的分配都将发生变化。平台的性质也可能改变经济中的竞争格局。虽然平台创建了以前所没有的连接，但它们可能倾向于垄断或分裂的市场，因此平台之间的互操作性问题具有新的重要性。

1.金融活动产业组织倒挂（Inversion）

支付和数据在社交和商业平台上的中心地位可能会导致当前金融活动的产业组织倒挂。在许多现代经济体中，支付服务是银行中介活动的扩展延伸。创建支付工具的动机是银行对资金的需求。银行是支付系统所有用户的联系点（point of contact）。在许多国家或地区，银行在金融活动中的主导地位甚至可以延伸到提供保险和资产管理服务。金融体系，以及消费者储存和交换价值的方式，是围绕银行和信贷组织起来的。银行可以被认为是金融体系的顶层，而支付则更为底层，这取决于银行的核心作用。

在基于平台的经济中，这种层次结构可能会被推翻。支付是任何经济平台的中心，所有其他活动都将围绕中央支付功能组织起来。消费者的联系点将是平台的所有者，而不是银行。支付和保险等金融服务将从属于支付服务。在这种新型的金融体系中，传统的金融机构（如银行）可能会被支付系统的金融科技子公司所取代。这种类型的产业组织已经在一些国家蓬勃发展起来。以中国为例，蚂蚁金服（阿里巴巴旗下金融子公司）旗下的余额宝已成为全球最大的货币市场共同基金。另一家子公司Sesame Credit 已成为一个占主导地位的信用评分系统。

2．数据所有权与监管

各经济体正朝着一种制度迈进：在这种体制下，大型科技公司是系统性的重要数据中介机构。即使在今天，人们仍然担心这些公司对用户数据拥有过分的控制权，从而导致欧盟的GDPR等法规的出台。不同的货币安排对谁控制用户数据有不同的影响。在目前的系统中，银行和信用卡公司对交易数据的访问量最大。无论何时进行交易，银行或信用卡公司都可以确切地看到交易发生的时间、地点和方式。然后，这些数据主要用于对用户的信用度进行评分，从而允许贷款机构决定他们向每个人贷款的利率。

在以数字平台为主导的经济体中，支付数据的所有权结构可能会发生巨大变化。有两个重要的可能性要考虑。首先，数字货币发行人可能成为货币市场的重要参与者，但个人银行账户继续以重要方式与数字货币进行交互。在很大程度上，中国正在向这种经济转型。支付宝和微信支付发行大量数字货币，并运行允许银行账户转账和转账的应用程序。因此，数字货币发行人和银行都可以访问一些交易数据。

与这一体系更为根本的不同之处在于，大额数字货币的发行者通过在大型银行的存款收回其货币，但消费者只持有数字货币。这种环境在精神上与当前类似，即消费者持有有准备金支持的存款，但不直接持有准备金。然而，数据所有权的含义却大不相同。如果消费者只持有数字货币，那么数字货币发行者就是信息寡头。如果不购买交易数据，银行就无法监控交易数据。事实上，数字货币发行人可能会发现，为了避免放弃数据，将银行设立为子公司更为有效。在这种情况下，交易数据的主要目的和价值不是更有效地提供信贷，而是监测消费者的偏好和倾向。在这种环境下，决策者需要权衡的隐私和效率考虑因素将大不相同，或许有必要制定限制可收集数据类型的法规。

3. 互操作性（Interoperability），可兑换性和特定于平台的折扣优惠

平台提供的服务的多样性导致它们发展为封闭的生态系统。消费者希望能够使用平台的货币来购买日常生活中所需的各种商品和服务。从平台所有者的角度来看，消费者希望在所有活动中都使用平台。平台对通过它的数据的垄断价值极大地加强了这种愿望。然而，从经济角度来看，如果不同的平台专门从事不同的活动，那么消费者最好将其活动分布在多个平台上。平台所有者对促进与其他平台的互操作性的兴趣与经济效率相冲突。也就是说，平台所有者希望创造“退出成本（exit costs）”，从而使转换到另一个平台的货币或服务变得昂贵。

缺乏互操作性可能会在网络间造成过度的贸易壁垒。因此，阻碍互操作性的动机应该成为政策制定者的主要关注点，特别是考虑到大型平台已经显示出在某些情况下不愿接受互操作性。

数字货币可兑换的重要性类似于平台互操作性的重要性。网络和平台往往会造成市场分裂，但一体化对于货币体系的有效运作至关重要。尤其是，支付网络不应为贸易设置繁重的壁垒。严格的官方货币兑换制度降低了这些障碍。在可兑换安排下，将价值移入或移出数字网络的摩擦最小。新用户可以将价值转移到网络中，而不必担心网络货币的稳定性。当现有用户需要与网络外的代理商进行交易时，他们可以很容易地以已知的速率将其持有的资产转移出网络。从某种意义上说，可兑换的逻辑与最优货币区的逻辑非常相似，但在这种情况下，需要考虑的分水岭是数字网络的边界，而不是区域边界。

当货币与其他平台和数据服务捆绑在一起时，货币之间的有效竞争可能尤为重要。可兑换性允许货币根据其提供的一揽子服务进行竞争，而不是基于发行人的声誉。因此，具有颠覆性的创新者可能会从所有平台都必须提供货币可兑换的制度中受益。

考虑到市场支配地位的价值，平台也可能采取积极的扩张策略，短期内对用户有利，但长期内对用户不利。平台可能试图通过与经济体中的其他服务提供商达成交易来扩展其业务。例如，当某个平台的货币用于购买时，该平台可能会与大型连锁店联合提供折扣。事实上，支付宝在中国确实做到了这一点。虽然这些策略可能有效地促进了网络的发展，但当平台变得如此重要以至于用户不能再放弃它时，用户的相关利益最终可能会消失。到目前为止，这些发展尚处于起步阶段，地理范围有限。然而，基础技术支持快速的地理扩张，支付网络已经扩展到马来西亚和菲律宾等邻国。

04 重塑国际货币体系

新的货币重新塑造了世界货币格局：它们创造了新的联系和新的边界。数字化可能会改变国际货币体系的基础。此外，它还可能导致新的国际货币的崛起。数字货币具有重塑经济互动网络的潜力，既超越了传统最优货币区（OCAs）的边界，又可以创造新的交易壁垒。它们还允许我们引入一种合成的国际货币。

4.1 数字货币区（Digital currency areas）

在数字世界中，经济互动将发生在我们称之为“数字货币区”（DCA）的边界内。这些区域将是内生性形成的，可能受国界管辖，也可能不受国界管辖。我们将数字货币区域定义为一个网络，在该网络中，通过使用特定于该网络的货币以数字方式进行支付和交易。我们所说的“特定”，是指它具有以下一个或两个特征：

1. 数字货币支付网络使用自己的记账单位，不同于现有的官方货币。例如，Facebook最近宣布推出Libra。它被设计成一篮子现有货币的数字表示，因此将定义一个新的记账单位。

2. 数字货币支付网络运营着一种支付工具，一种交换媒介，只能在其参与者之间的内部使用。因此，即使网络仍然使用官方法定货币作为记账单位并支持支付工具，该工具也不能用于网络之外的交易和交换。通常情况下，对于一些大型电子货币发行者来说，当他们的系统不能与其他系统互操作时，情况就是如此。如今，以中国为例，腾讯和蚂蚁金服都在中国发展了具有数亿用户的网络，但却没有相互连接和互操作性。这些DCA是货币竞争减少的典型例子，即新货币不以自己的记账单位计价。

DCA的经济活动量可能会使许多国家的经济相形见绌。例如，截至2019年，支付宝网络用户达到8.7亿，季度交易额达到47.2万亿元人民币（合7万亿美元）。紧随其后的是中国第二大支付提供商腾讯。

显然，DCA与Mundell（1961）所作的的大量文献中定义的OCA有很大不同。OCA的典型特征是地理位置接近和参与者将汇率作为调整工具的能力。反过来，这意味着宏观经济冲击具有一定的共性和足够程度的要素流动性。OCA的设计侧重于货币当局缓解冲击的能力，在一定程度上，这些冲击在OCA中的各主体之间是对称的，并且在OCA中的市场不完整的情况下，提高风险分担的能力。相比之下，DCA是通过数字互联连接在一起的。重点不在于货币当局的作用；事实上，该货币的发行人可能受到一项具有法律约束力的可兑换安排的约束。相反，DCA旨在利用数字网络生态系统中出现的相互补充的活动和数据链接。支付功能允许充分利用这些连接。基于网络的数字支付系统所采用的独特技术，使得与传统数字支付系统的联系更加紧密。DCAs中的网络用户可以使用移动应用程序进行直接的点对点传输，而直到最近，使用信用卡或借记卡的数字传输仅限于交易。

当参与者共享同一种货币形式时，无论其是否以自己的记账单位计价，都会形成强有力的货币联系。网络内部的价格透明度更高，价格发现更容易，转换为其他支付工具的可能性更小，有时在技术上也不可能。这些货币联系进一步刺激了网络货币余额的积累。这对于DCA是否与多方面的平台或更具体的数字网络（如消息服务）相关联来说是正确的。

4.2 数字美元化

数字化可以为现有货币国际化和国际货币关系的转型提供新的途径。从理论上讲，货币可以通过两种方式实现国际化：作为一种储备工具，成为全球的价值储备；或者被用于国际支付，作为一种交换媒介。从历史上看，这两种角色已经逐渐融合。然而，货币在21世纪获得国际地位和使用的途径和策略各不相同。在分析当前美元在国际货币体系中的主导地位时，一些经济学家强调美元作为储备资产的作用，并根据美国金融市场的规模、深度和流动性来发挥其价值储备的作用。其他人（如Gopinath等人）则更重视其在国际贸易和交易的计价和结算中的作用。

在数字环境中，这种区别变得相关且重要。成为储备资产的要求很高，尤其是它意味着资本项目完全、无条件地可兑换。然而，可以通过贸易获得国际地位的理论表明，数字网络可能是货币国际化的另一种手段。该理论强调了开票决策（invoicing decision）的互补性：以某种货币开具发票的商户将希望以同一种货币开具发票，以确保他们能够进行这些采购。数字网络在开启新的贸易机会和扩大贸易机会方面特别有效。平台生态系统的封闭性进一步激励了以平台货币开具发票。由此，一个拥有大型数字网络的国家可以通过探索DCA的整合效应，为其货币找到新的途径，以获得国际认可。因此，数字化可能成为一些货币作为交换媒介国际化的有力工具。

同时，其他国家可能通过跨境支付网络面临更激烈的外汇竞争。现有的跨境系统目前是纯基础架构。他们使用本国货币作为交换媒介和记账单位。然而，这种情况可能会改变。可以创建专用网络，该专用网络将使许多国家/地区的人们可以使用新的特定帐户单位。如果有强大的数字网络支持，甚至是官方货币也可能逐渐渗透其他国家的经济。跨境影响也可能是重大的。在大型网络中，可以在多个司法管辖区轻松使用相同的数字支付工具。如果是这样，它们可能会产生以下影响：促进在法定货币所在国家/地区之外使用特定的会计单位。虽然小型经济体（特别是国内通胀率高或不稳定的经济体）易受稳定货币的传统美元化和数字美元化的影响，但经济或社会上对大型DCA开放的经济体将是唯一能够实现数字美元化的经济体。对于较小的国家也是如此，因为它们不能提供与大型网络所能提供的同样规模的网络外部性。也就是说，即使是货币稳定的经济体，如果他们的公民发现自己经常用自己的货币与数字平台的用户进行交易，也可以数字化地美元化。随着数字服务的重要性的增加，社会网络与人们交换价值的方式越来越交织，大型数字货币对较小经济体的影响将增加。

4.3 综合性国际货币

数字美元化的前景创造了一种由多种官方货币支持的合成数字货币国际化的可能性。正如卡尼（Carney）所指出的，同一国际货币（如Libra）的兴起具有深刻的宏观经济影响。近几十年来，不断增长的国际联系造成了美元安全资产的稀缺，以及美国货币政策通过全球金融周期（GFC）产生的巨大跨境溢出效应。这两种力量反过来又导致了永久性的低利率。

与几个不同的记账单位挂钩的合成国际货币可在弥补安全资产短缺方面发挥作用，因为以多种官方货币计价的债务价值将随着合成货币的价值波动。然而，没有任何一种官方货币是完全安全的，这意味着以合成货币计价的债务发行人如果其资产以本币计价，可能会承担汇率风险。

如果国际贸易以合成货币的记账单位开具发票，全球贸易流量的相关性也会降低。目前，美元对国际贸易价格具有粘性，因此美国的冲击和货币政策在刺激或阻碍国际贸易方面有着巨大的作用。在一个合成货币的世界里，这种对美元的冲击将使贸易效率产生较小的偏离。当然，合成货币会产生冲击对其他基础货币的溢出效应，但在各国面临特殊冲击的情况下，多样化可能会抑制这些溢出效应。

05 公有货币与私有货币间的竞争

在数字货币的世界里，政策制定者将面临各种概念上的挑战性问题。货币将不再像过去那样简单：每种数字货币都将与一系列数据服务捆绑在一起，并与一系列跨境经济活动相关联。传统的中介体系可能会被彻底颠覆，支付服务提供商将坐在提供中介和其他金融服务的子公司之上。

5.1 公有货币与私有货币

数字货币引发了有关私有和公共资金之间竞争的新问题。从历史上看，各国政府寻求监管私有资金的一个原因是为了抑制金融不稳定。实际上，西方社会不受监管的私有资金记录常常被视为是有问题的。尽管如此，也有一些不受监管的私有货币取得了成功，甚至超过了官方货币。近年来，比特币等法定加密货币再次引发了一个问题：无担保、私有发行的货币能否成功。尽管法定加密货币作为价值储存尚未稳定下来，而且通常是低效的交换媒介，但它们已被用作国际交易的工具货币（尤其在逃避资本管制方面）。

经济学家通常将无抵押的私有货币的失败归因于缺乏财政支撑。无抵押的、私有发行的货币面临着动态的不稳定问题：如果人们相信在未来，其他人不会接受它作为交换，它可能会突然失去交易价值。这种根本的不稳定可能导致恶性通货膨胀，进而导致货币崩溃。另一方面，政府可以通过征税能力来保证货币的价值。正如Obstfeld和Rogoff所说，政府可以通过税征税筹集实际资源，并提议使用这些资源购买（甚至是少量）货币，从而对价格水平设置硬性上限。如果政府宣布其货币为法定货币，这项政策就排除了通货膨胀不断加剧的可能性。因此，由政府支持的货币与私有货币面临的不稳定问题不同。政府愿意接受自己的货币作为支付，这进一步加强了政府发行的货币。物价水平的财政理论（FTPL）认为，以政府发行的货币纳税的能力会对货币的价值设定下限。当预计政府将有主要盈余时，私营部门必须在政府债务中储蓄，因为它们的税收超过了预期从政府支出中获得的收入，因此未偿货币的价值不能低于政府盈余的现值。

然而，关于过去没有抵押的私有资金为什么会失败的争论在今天可能不那么重要，因为公共资金通常不能很好地替代现代数字货币，因此数字货币可能不易遭受失败的影响。例如，加密货币可以用来进行大型国际交易，或逃避资本管制，这是普通货币无法做到的。一些私有发行的资金还允许访问特定平台的自动支付协议或预测市场的权限。最重要的是，平台的所有者可以有效地强制规定，除非政府干预，否则其货币是唯一可以在平台上使用的投标形式。

可行的独立货币前景也引发了对货币政策的担忧。货币政策通常被认为是一项公共职能，私有发行人会低效地执行。担心有能力执行自己货币政策的实体会采取有利于自己的行动，是新兴国家在主权债务市场面临的“原罪”的根源。大型私有数字货币发行商同样会面临这样的担忧：如果允许他们自由实施货币政策，那么货币政策将是为企业而非公众量身定做的。同样，提供紧急流动资金通常被认为是央行的一项基本职能。在一个以数字网络货币为中心的银行系统中，一些实体可能需要能够直接在网络上提供紧急流动性，而网络所有者是否会提供最佳的紧急融资机制则一点也不清楚。这些担忧为实施互操作性和可兑换制度提供了另一个理由：可兑换性将限制发行人的货币政策，与本国货币的互操作性将允许央行直接提供紧急流动性。

5.2 货币独立性和CBDC

传统上，宏观经济学中的一个重要问题是，当受到美元化前景的挑战时，政府如何保留货币权力。这一问题可能与数字美元化的可能性更加相关。在现代经济中，政府和公民之间基本上没有直接的货币互动。现金只占未偿货币供应量的很小一部分，大多数消费者以银行存款的形式持有大部分货币。政府可以通过影响银行借贷利率来对公众施加一些影响。它可以通过公开市场操作来实现这一点，从而改变银行同业拆借利率，也可以直接设定再贴现利率和贴现窗口利率。如果基于数字平台的货币的出现改变了金融体系，银行的作用可能会减弱。现金的消失和银行作用的减弱都威胁着货币的独立性。在这里，我们认为CBDC(中央银行数字货币Central bank digital currency)可能是应对数字化影响的自然对策。

如今，发达经济体的所有支付都不需要现金，这在技术上是可行的。在无现金的社会中，公众无法获得公共资金。相反，他们持有由私有发行人资产支持的存款或数字货币。即使这些货币工具可以相互转换，人们也无法获得任何可以转换为银行存款或数字货币的货币锚（monetary anchor）。实际上，私有发行人将失去对公共资金的约束，其发行将由其他市场力量决定。

如果没有将一种支付工具转换为另一种支付工具的机制，支付工具之间的完美替代性就不一定会得到实施。至少在原则上，不同银行存款或不同网络货币的相对价格可以自由浮动。在这种类型的体系中，货币将从根本上有所不同：货币可以保持流动性，但其安全性将取决于发行人。实际上，货币体系的表现将更像是一个更广泛的金融体系，在这个体系中，每个发行人的信誉都必须不断地重新评估，以便对货币工具进行估值。根据发行人的可靠性，支付可以细分为不同的工具类别。

CBDC将再次允许公众直接获得公共资金。存款和其他数字货币可以兑换成CBDC。这将立即恢复支付工具之间的可替代性，并保持其相对价格不变。因此，在数字经济中，CBDC对于保持货币的统一性至关重要。因此，一种可转换为CBDC的系统将消除由于货币不完全可替代的经济中信息不对称引起的任何效率低下。此外，也许更重要的是，取消不完全可替代的货币将导致单一的记账单位，正如我们稍后详细讨论的那样，这对于维持中央银行的货币权威至关重要。

当然，政府总是可以通过强迫家庭使用某种支付工具纳税或使这种工具成为法定货币来对支付方式进行很大程度的控制，如果政府不想采取严厉的措施来确保其货币的流动性，那么了解政府面临的权衡是值得的。如果政府希望促进数字支付技术的创新，极端的措施也可能是不可取的。引入CBDC可能会恢复货币当局的某些权力，而无需直接监管新货币。

06 结论

正如火如荼进行的数字革命和大型科技公司的崛起，使人们有可能彻底摆脱传统的货币兑换模式。数字网络背后的结构和技术可能导致货币角色的分离，从而在专业货币之间形成更激烈的竞争。另一方面，数字货币与大型平台生态系统的关联可能导致重新捆绑资金，在这些货币中，支付服务被打包成一系列数据服务，鼓励差异化，但却阻碍了平台之间的互操作性。货币工具之间的可兑换性和平台之间的互操作性对于降低贸易壁垒和促进竞争至关重要。数字货币还可能导致国际货币体系的剧变：与邻国如此专业或数字融合的国家可能面临数字美元化，而具有系统重要性的平台的盛行可能导致出现超越国界的数字货币区。数字货币的崛起将对处理私有货币、数据所有权监管和央行独立性产生影响。货币政策要影响信贷供给和风险分担，至少必须将公共资金作为一个记账单位。在数字经济中，大多数活动都是通过拥有自己货币工具的网络进行的，所有货币都可以兑换成CBDC的制度将维护公共货币的记账单位地位。