作者：

宋科（中国人民大学国际货币研究所副所长，中国人民大学财政金融学院党委副书记、副教授）

杨雅鑫(中国人民大学国际货币研究所副研究员，中国人民大学财政金融学院)

苏治（中国人民大学国际货币研究所特约研究员，中央财经大学统计与数学学院）

        在经济全球化不断加深和以美元为核心的国际货币体系背景下，部分国家持续出现经常账户逆差，而另一部分国家持续出现经常账户顺差的全球失衡现象已是常态，其在各国对外资产负债表中的表现为对外净资产规模的扩张，以及币种结构和投资结构的错配。随着失衡程度加剧，深度参与全球化国家的对外金融资产负债存量因汇率和资产价格波动而产生明显估值变化，形成估值效应，并开始在净国际投资头寸变动中发挥着与经常账户余额同等重要的作用。那么，估值效应的存在以及规模扩大是否会影响各国货币政策传导机制？由于不同国家对外资产负债的币种结构和资产结构差异较大，估值效应对各国货币政策传导机制的影响效果是否具有异质性？

        事实上，当前已有不少文献从不同角度分析论证了开放经济条件下的货币政策传导机制问题。在此基础上，本文首次尝试基于估值效应视角，进一步检验全球失衡程度加剧是否会影响各国的货币政策传导机制，亦即开放经济条件下货币政策估值效应传导渠道的存在性与异质性问题。

        准确测算估值效应是检验货币政策估值效应传导渠道的重要前提。从现有文献来看，估值效应通常用t+1期末与t期末对外净资产存量变动额减去t+1期间金融账户余额来表示，但部分研究在测算估值效应时往往会忽略对外净资产和金融账户余额的货币计量单位。作为一种衍生变量（derived measures），一国对外资产负债存量和金融账户余额均换算成以美元为单位测算的估值效应和均换算成以当地货币为单位测算的估值效应会出现正负符号相反的现象。本文通过模型分析发现，仅考虑t期末净国际投资头寸由汇率波动引致的估值效应时，如果美元兑其他货币的汇率变动趋势与美元兑本币的汇率变动趋势相同，且美元兑本币的汇率波动幅度更大时，两种估值效应的符号就会相反。

        进一步地，本文通过构建简单模型，系统分析了货币政策估值效应传导渠道的理论机制。当本国遭到货币政策冲击后，家庭部门持有的对外资产负债存量因汇率和资产价格波动产生的估值效应会影响其预算约束，进而影响其投资和消费；非金融企业部门持有的对外资产负债存量因汇率和资产价格波动产生的估值效应会影响其外部融资能力，进而影响到企业的投资和产出；商业银行部门持有的对外资产负债存量因汇率和资产价格波动产生的估值效应会影响信贷供给，进而影响整个社会的投资与生产。在此基础上，本文分别用面板VAR和中介效应模型系统对比分析了发达国家、外币净资产为正或负的新兴市场国家的货币政策估值效应传导渠道的异质性。经验分析表明，发达国家受到货币政策冲击后，会产生显著的估值效应，但并不会影响经济增长，即货币政策估值效应传导渠道不存在；新兴市场国家存在货币政策估值效应传导渠道，其对外净资产存量因货币政策冲击产生的估值效应会对货币政策传导效果产生显著影响。对外币净资产为正的新兴市场国家而言，货币政策冲击后对外净资产存量产生的估值效应会削弱货币政策传导效果，而外币净资产为负的新兴市场国家受到货币政策冲击后对外净资产存量产生的估值效应会增强货币政策的传导效果。此外，本文还进一步分析了我国外部失衡通过估值效应对货币政策传导效果的影响，结果发现在遭到货币政策冲击后，我国对外净资产同样能够产生估值效应，但尚无法显著影响经济增长。

        在当前新发展格局下，本文提供了全新的经验证据和明确的政策启示。第一，在新一轮高水平对外开放进程中，要稳慎推进人民币国际化进程，协同推进国际货币体系改革，要特别注意增加对外资产中以人民币计价资产的比重，尽可能保持对外净资产币种结构的平衡。第二，要更多关注对外资产负债存量变化对国内宏观经济政策实施的影响，考虑到由汇率波动引起的估值效应对宏观经济可能造成的影响，有必要构建并发布以对外净资产币种结构为权重的金融汇率。第三，要进一步加强国内金融市场体系建设，提升货币政策效率、完善风险对冲机制、改善投融资环境，以减轻估值效应对经济实体可能带来的影响。