2020-11-25 来源：
Michael D. Bordo；
Monetary Policy Cooperation/Coordination and Global Financial Crises in Historical Perspective；
NBER，2020.10
摘要
2020年3月爆发的COVID-19引发了全球流动性危机。美联储和其他发达国家中央银行通过扩大在2007-2008年全球金融危机中制定的掉期额度来进行合作，缓解了全球流动性危机。目前的中央银行合作机制演化自两个多世纪以来的多种不同的货币体系。本文发现以规则为合作基础的货币制度最为成功。在布雷顿森林时代，为管理汇率而开发的国际货币掉期协议已发展成为管理国际流动性危机的主要工具。互换协议网络的构建可以看作是迈向全球金融安全网的重要一步。
以下为正文内容：
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引言：
我们目前正处于在经历Covid-19中。除非有有效的疫苗，这场疫情可能会使我们遵循1918年西班牙流感的道路，但是不会让我们经历布雷顿森林体系。2020年3月，欧洲和美国爆发疫情后，大部分国家关闭了本国经济，导致了一场金融危机。此次危机包括：国内流动性、国际流动性、经济停滞、主权债务违约、严重的经济衰退和对全球货币秩序的挑战。中央银行合作的含义是：扮演最后贷款人角色、信息和技术共享和常见问题的发现。协调的含义是指决策者团体正式同意并采取政策行动，进而有利于整个国际货币体系取得有益成效。
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主要内容
本文的第二部分从历史解读，分四个方面回顾了货币制度。首先回顾了1880-1914的古典金本位标准，其次是内战期间1924-1936内战的金汇兑标准，接着分析了1944-1973年的布雷顿国际货币森林体系。再次介绍了管理浮动汇率（1970年代，1980年代和1985-2006年的大缓和时期）。第三部分介绍了新兴市场的危机。第四部分介绍了2007-08年全球金融危机。第五部分介绍了2020年新冠危机后的全球流动性危机。第六部分介绍了政策的应对。最后是本文的结论。
图1.1962至1998年美国互换协议
数据来源：Graph 2 from McCauley, R. N., & Schenk, C. R. (2020). “Central bank swaps then and now: swaps and dollar liquidity in the 1960s” BIS Working Paper 851 paper
Eikon Refinitiv
图1展示了互换网络的演变过程。从1962年的不到十亿美元的规模扩大到1971年8月第一次互换协议与法国签署的接近120亿美元的规模，再到1974年中期达到200亿美元，同时包括14个中央银行（包括BIS）。
图2.2007年至2008年离岸美元压力指数
数据来源：Chart 6 from Fleming, M. J., & Klagge, N. (2010). The Federal Reserve’s foreign exchange swap lines. Current Issues in Economics and Finance, 16(4).
图2可以看出，金融危机给全球金融体系的美元融资带来了严重压力。在此期间，海外银行和美国银行的借贷利率利差也达到了峰值。
图3.2008年起美国流通在外的互换协议总额
数据来源：Federal Reserve Bank of New York, 作者计算
图3展示了，互换协议的交易金额从200亿美元增至2008年12月的峰值5800亿美元。图4展示了互换交易在降低Libor-OIS价差方面非常成功（McCauley和Schenk 2020，Bahaj和Reis 2019）。
图4.2008年美元融资宽松压力指数
数据来源：Graph 9 from McCauley, R. N., & Schenk, C. R. (2020). “Central bank swaps then and now: swaps and dollar liquidity in the 1960s” BIS Working Paper 851 paper
在全球金融危机中，互换协议的折减相当于白芝浩的违约率（Bagehotian penalty rate）。与其他九家中央银行（澳大利亚、巴西、墨西哥、丹麦、挪威、瑞典、韩国、新西兰和新加坡）共同创建了一个新方案（见图5）。
图5.2020年起美国流通在外的互换协议总额
数据来源：Federal Reserve Bank of New York, 作者计算
图6.CIP偏差和2020年春的美联储货币互换干预
数据来源：Figures 1,2 and 5 Bahaj, S., & Reis, R. (2020). Central bank swap lines during the covid-19 pandemic. Covid Economics, 2.
除了互换额度外，美联储还宣布了一项新的回购工具，即FIMA，一种面对外国和国际货币临时回购工具。新的信贷安排将允许获准持暂时将其美国国债与美联储兑换成美元，这样可以提供给金融机构更多的流动性。图6展示了相比没有利用掉期的国家，利用这些工具的设置的国家很快减轻了其资金压力。
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结论
金本位制度以来，中央银行合作与协调的演变与中央银行信誉的演变紧密相关（Bordo和Siklos 2014，2016）。在金本位制下，中央银行具有很高的信誉，因为金本位制主要是国内法和国际金本位制（Bordo and Kydland 1995），中央银行的合作与这种制度完全一致。大缓和时期，中央银行享有很高的信誉，因为在浮动汇率下他们会遵循国内的以稳定物价为基础的政策并具备追求该目标的独立性。但是在随后的七十年中，中央银行的信誉下降，因为基本的理论和政治经济学框架发生了巨大变化：保持国内总需求和充分就业，以及固定汇率和黄金兑换规则是一项不可能完成的任务。这种不可能三角在两次世界大战之间以及后来的布雷顿森林时代都变得很明显，即使资本管制也无济于事。
中央银行的合作与协调有效地用于通过短期修复来支持布雷顿森林体系，但最终这些越来越不一致的政策目标注定了失败。大通货膨胀促使一个新的制度的诞生，一个用以恢复中央银行信誉，并根据国内货币政策确定的可持续的规则。但是，自全球金融危机以来，所有中央银行都在使用量化宽松政策，一些争论的前瞻性指导可能导致偏离基于规则实行的货币政策。国际上，有人认为这可能导致各国之间的外溢增加，并重返1930年代的竞争性贬值和货币战争。无论是否有可能重返全球金融危机之前的央行的资产负债表，标准化利率和政策利率作为工具是一个悬而未决的问题。面对2007-2008年和2020年的全球金融危机，中央银行可能学会了有效地合作，遵循巴吉特规则的著名原则，使用掉期网络以防止流动性恐慌。国际掉期网络可以被视为迈向全球金融安全网的一步。1930年代的灾难性经历可能导致他们采取了这项政策框架。
ABSTRACT
We are currently in the midst of the global Covid 19 pandemic which is ravaging both advanced and emerging countries. Unless an effective vaccine is adopted, we may follow the path of the 1918 Spanish flu pandemic and not be out of the woods for another year.The advent of the pandemic in Europe and the U.S. in March 2020 led to a global financial crisis once most countries locked down their economies. The crisis has a number of dimensions including: domestic liquidity; international liquidity; a sudden stop; sovereign debt default; a most serious recession and challenges to the global monetary order. So far, the domestic and international liquidity crises have been well managed by central banks following tried and true policies. The recent experience of successful central bank cooperation evolved from a two-century history that I describe in this paper.1 By central bank cooperation is meant: lender of last resort actions; the sharing of information and techniques of central banking and the discovery of common problems. By coordination is meant policy actions formally agreed upon and taken by groups of policy makers to achieve beneficial outcomes for the international monetary system as a whole. I first survey the history of central bank cooperation and coordination across historical regimes: the classical gold standard 1880-1914; the interwar gold exchange standard 1924-1939; the Bretton Woods System 1944-1973; and the present fiat money managed floating exchange rate regime. With this back ground I then focus on the two recent global financial crises: the Global Financial Crisis (GFC) of 2007-2008; and the current Covid 19 pandemic since March 2020.
