国际现货运价体系大体上可分为定期船（班轮）运价和不定期船（租船）运价两种。集装箱运价从属于定期船运价范畴。在定期船运价中，一般分为班轮运价和集装箱运价。班轮运价分为对每一记费单位货物所收取的基本费用，和为了保持在一定时期内基本费率的稳定，又能正确反映出各港的各种货物的航运成本的附加运费；集装箱运价则分为标准集装箱运价，非标准箱重箱运价和特种箱运价三类。在不定期船运价中，可按计费单位分为每吨运费和包舱费运费；按租船方式分为程租船运价和期租船租金；按租船期限分为短期租船与长期租船租金。

　　为了应对运价的风险管理，出现了运价衍生品。航运运价金融衍生品是指以航运运力、运价相关指数作为交易标的，以期货、期权、远期协议和掉期（互换）等作为交易合约模式的金融工具。全球运价金融衍生品至今共出现三种形式：运价指数期货、运价远期合约（FFA）和运价期权。

　　我国运价衍生品市场相对滞后，但发展中国自主的航运金融衍生品市场对推进中国海运强国和上海国际航运和国际金融中心建设都具有非常重要的意义。中国航运企业需要一个契合其业务特征、受中国政府监管的中国自己的航运金融衍生品市场，为其提供风险管理的工具，从而提高其稳定经营和参与国际竞争的能力。

　　目前，我国有政策的大力支持，硬件准备也已充分，并且具有一定的运价衍生品的运行经验，加上多项运价指数的推出都为我国的运价衍生品交易打下了坚实的基础，我们将在后续的报告中对此作详细介绍。

　　一、国际航运运价的现货体系

　　在国际航运业务中，航运企业（承运人）向托运人（货主）收取的运输劳务费叫做“运费”，而计算运费的单位价格叫做“运价”。这种运价有时被称为远洋运价，也可称为国际航运价格。

　　国际航运价格不是一个简单的价格金额，它是由费率标准、计收办法、承托双方经济责任及其费用划分等综合因素组成的概念。目前，国际现货运价体系大体上可分为定期船（班轮）运价和不定期船（租船）运价两种。集装箱运价从属于定期船运价范畴。国际上班轮运价一般分公会运价、非公会运价和协议运价等约九种。

　　（一）定期船运价

　　在航运业务中定期船运输也称班轮运输，定期船运价也就指班轮运价。班轮运价的特点主要有①班轮运输成本较高，因而班轮运价水平也高；②班轮运输的货物对运费的负担能力较强；③班轮运价相对较稳定，在短期内不变动：④班轮运输是一种垄断价格；⑤班轮运价的制定是在运输成本的基础上实行高值货物高运价，低值货物低运价的政策。

　　1、班轮运价的构成和计算标准

　　班轮运价是由基本运费和附加费两部分组成。基本运费是指对每一记费单位货物所收取的基本费用，其中基本费率有等级费率，货种费率，从价费率，特殊费率和均一费率之分；附加运费是为了保持在一定时期内基本费率的稳定，又能正确反映出各港的各种货物的航运成本的一类费用，一般包括燃油附加费、货币贬值附加费、港口附加费、转船附加费、超长超大超重附加费和拥挤附加费等。

　　运费的计算标准通常有按货物重量、尺码或体积；按货物重量或尺码并选择其中收取运费较高者；按货物FOB价收取一定百分比作为运费，称为从价运费；按每件为一单位计收，由船货双方临时议定价格收取运费，称为议价运费。

　　2、集装箱运价

　　班轮的主要形式是集装箱班轮，同时也有少量以杂货船、滚装船、冷藏船和载驳船来负责杂货运输的班轮在运行。因此，集装箱运价也经常被单独拿出来讨论。

　　l 集装箱运价的类型和计算标准

　　集装箱运价分为标准集装箱运价，非标准箱重箱运价和特种箱运价三类。标准集装箱运价按照不同规格箱型的基本运价执行，标准集装箱空箱运价在标准集装箱重箱运价的基础上减成计算；非标准箱运价按照不同规格的箱型，在标准集装箱基本运价的基础上加成计算，非标准集装箱空箱运价在非标准集装箱重箱运价的基础上减成计算；特种箱运价在箱型基本运价的基础上按装载不同特种货物的加成幅度加成计算。

　　l 集装箱运价的计算方式

　　集装箱运费的计算办法有两种。一种是与普通班轮运输的运费计算办法一样，对具体航线按货物等级及不同的计费标准计算运费。由于这种计费方式过于繁琐，不易被货主接受故基本不予采用；另一种是对具体航线实行分货物等级和箱型的包箱费率，或不分货物等级只按箱型的包箱费率计算运费。包箱费率也是按箱计收运费的费率。因采用“均一费率”或“包箱费率”的计费办法十分方便，这种方式已被船公司普遍采用，是当下使用最为广泛的集装箱运费的计算方式。

　　（二）不定期船运价

　　不定期船运价也叫租船运价，可按计费单位、租船方式和租船期限分为三类。

　　1、按计费单位分为每吨运费和包舱费运费

　　在程租船舶中，所运货物是大宗的，除木板按板尺（B/M）计费以外，一般按每重量吨多少美元计费。但在运送铁屑、圆木等杂物时，常采用包舱运输形式，这时按照船舶的全部或部分舱位收取一笔包租运费，亦称为一笔运费。

　　2、按租船方式分为程租船运价和期租船租金

　　程租船，即航次租船，属于即期租船，在签订合同后，船舶应立即到达装货地点受载的一种租船形式。其运输劳务费为程租船运价，按货吨计算。程租船运价是随市场变化而变化的。当运力大于运量时，运价下降，反之，则运价上升。因此，程租船运价是不定期市场上的一种典型的运价形式。

　　期租船，一般是当货主或航运公司预计船舶供应可能出现紧张状态时，采取的一种事先租船的形式。它是双方在对市场情况进行预测的基础上达成的在船舶租用一段期限的合同形式，期租带有一定的投机性和风险性，因为市场船舶供给状况和行情有时是由人为因素造成的。同时，对未来行情变化也不好准确掌握。期租定价是以船舶载重吨和时间来计价。

　　3、按租船期限分为短期租船与长期租船租金

　　为期不过1年者为短期，超过1年及以上为长期。租期不同反映的租金水平也不同。不定期船还有包运、航次期租、光船租赁等方式，其运价大体上脱离不了上述主要几种运价形式之中。

　　二、国际航运运价的衍生品体系

　　在航运衍生品系列报告的上一篇——《航运市场的历史沿革与现状》一文中我们曾经提到，无论是航运市场的需求还是供给都会受到自然环境、全球经济环境、地缘政治环境等共同因素的影响。因此，航运市场历来是一个充满无数风险的市场，而航运运价的波动和不确定性甚至超过股票和大宗商品。

　　面对这一局面，航运界对于运价风险管理的探索就从未停止过脚步。从波动剧烈的金融市场得到启示，凭借金融工程技术的发展，通过产品创新和借鉴，使得海运运价金融衍生品技术不断推陈出新，运价衍生产品进一步丰富。

　　航运运价金融衍生品是指以航运运力、运价相关指数作为交易标的，以期货、期权、远期协议和掉期（互换）等作为交易合约模式的金融工具。对于航运相关企业而言，航运金融衍生品是运价风险管理工具，有助于企业科学安排生产经营和制定战略规划。同时，市场合理运用航运金融衍生品工具将更好地服务航运业发展。

　　全球运价金融衍生品至今共出现三种形式：运价指数期货、运价远期合约和运价期权。

　　（一）运价指数期货

　　英国波罗的海交易所（Baltic Exchange）于1985年5月1日开始编制波罗的海运价指数（Baltic Freight Index, BFI），该指数根据当时的11条航线运价报价综合而得。同年，以此为交易标的的波罗的海运价指数期货在波罗的海国际运价期货交易所（Baltic International Freight Futures Exchange, BIFFEX）开展交易。BIFFEX期货也成为了全球航运史上第一个金融衍生产品。从此，运价衍生品市场正式步入了高速发展时期。

　　BIFFEX期货自诞生以来，其交易标的随着BIFFEX对运价指数里的样本航线的调整而改变，同时航线里的船型也在不断变化。在诞生之初的5年时间里，样本航线只有即期的航线运价，1990年8月开始把期租航线加入到运价指数中。船型也从最初的灵便型、巴拿马型和好望角型三种向巴拿马型和好望角型（1993年11起）两种，再向只有巴拿马型（1998年12月起）变化。随着船型的变化，波罗的海巴拿马型船运价指数（Baltic Panamax Index, BPI）替代了在1999年10月底退出历史舞台的BFI，成为新的投资标的。

　　波罗的海运价指数期货是历史上第一个推出“无形”服务的期货产品，曾得到市场的追捧，但是随着时间的推移，该期货的不足越来越明显，交易量不断萎缩。1999年11月后以BPI指数为标的结算之后，交易量进一步下降。1999年12月至2001年6月期间，日平均成交量为17手，平均合约价值为204000美元，该指数期货继续交易的意义已越来越小，终于在2002年4月下市停止交易。

　　作为航运界第一个金融衍生品，该品种的最终惨淡收场的原因有不少。第一，合约选择的标的物导致套期保值比率低；第二，流动性不足；第三，因缺乏充分的投教导致市场参与者不熟悉衍生品而不去使用；第四，市场上可替代产品的出现。

　　（二）运价远期合约

　　运价远期合约（Freight Forward Agreement, FFA）是交易双方约定在未来某一时点，就事先约定的运价与波罗的海交易所发布的指数价格（或者普氏邮轮运费指数）的差额进行现金结算。该合约中规定了特定的航线和数量等。

　　1、FFA的发展历程

　　FFA最早由美国领先的航运服务提供者——克拉克森（Clarksons）集团旗下的克拉克森证券在1989年推向市场。1992年，由欧洲两家著名船运公司（Bocimar和Burwain）签订了全球第一个干散货的运价远期合约。1994年，第一个邮轮运价远期合约以伦敦邮轮经纪协会提供的平均运费率的报价为标的，由吉尔（Cargill）公司和英国石油公司（BP）签订。2001年11月，成立于奥斯陆的国际海运交易所（IMAREX）首次出现由挪威期货和期权结算所结算的运价远期合约。时隔4年的2005年6月，奥斯陆国际海运交易所再次联合挪威期货和期权结算所推出运价远期认购和认沽的期权。2011年，波交所启动FFA的中央电子交易系统BALTEX，同年新加坡交易所（SGX）也推出类似的电子交易系统。

　　2、FFA的产品类别

　　运价远期合约产品主要分为有场内交易和场外交易。FFA刚开始时是场外产品，主要是通过经纪人在买家和卖家之间相互协商。场外交易的合约文本主要是由运费远期合约经纪商协会(Forward Freight Agreement Brokers Association, FFABA)制定的，并以此为标准。产品类别包括所有的干货（湿货）的特定航线和其它样本航线构成的—篮子运费指数运价远期合约，包括场内交易的品种；天然气运输的运费远期合约；集装箱运输（Container）的运费远期合约。直到2001年，运价远期在奥斯陆国际海运交易所（Imarex）上市交易，并由挪威期货和期权结算所（NOS）提供结算服务之后，才有了成为标准化合约的运价期货合约的场内交易。上市产品除了场内撮合的交易合约，还有一些结算所提供结算的场外合约。

　　3、FFA产品的优点

　　在上一节中提到，市场上可替代产品的出现也是运价指数期货最终下市的重要因素之一，而这一可替代产品就是运价远期合约。

　　运价远期合约之所以可以最终替代运价指数期货，是因为FFA类产品有很多优点。比如便于交易的企业进行风险管理和控制，获得稳定的现金流；交易合约可以延续到3年以后；在最后交割日前可以自由买卖，方便快捷；具有强大的价格发现功能，引导现货的运输市场；是一个完全的金融衍生产品，不涉及实际的运力和船的交割，并能对自身的实物资产进行控制；操作简单，交易省时便利；不必像即期船市场交易那样双方反复讨价还价，也不存在即期市场般的转租情况；流动性很好等。此外，场外交易的运费远期可以依据交易方的要求对合约进行量身定做，对于不同的船型、航线、交易的船吨位和结算日的选择等更加弹性方便。

　　更重要的一点是，FFA可以就波罗的海运价指数构成中一个特定航线的运价波动风险进行套期保值，因此相比运价期货，这种远期合约能更有效和更有针对性地对冲运费风险。

　　不同于运价指数期货，FFA自推出以来一直交易至今，是目前全球成交最活跃、市场认可度最高的航运金融衍生品。2018年FFA成交总量增加：其中，油轮市场的货运衍生成交量增加了20％，达到321,962手；干散货市场的成交量增长1.4％至1,196,929手，是自2008年以来最强劲的表现。

　　（三）运价期权

　　运价期权是亚式期权，即期权的执行价格是合约存续期间航线运价（运价指数）的平均价格，一般存续期的计算是指合约生效日到到期日之间。而远期生效的亚式选择权的执行价格是合约生效日后的某一时点开始至到期日的平均标的价格（或者到期前某一时段的平均价为执行价格）。确切的说，运价期权实质上远期生效亚式期权，采取这种形式的好处有：防止人为短期操纵而产生不合理的价格；如果运价指数能一定的时期内平均稳定在某一价位上，那么参与者的规避风险的损益可以不受运费指数的起伏而有异常的波动。

　　2004年海运价格大起大落的牛市不仅带动了FFA交易的火爆，还催生了更高级的运费期权产品的出现。2005年6月1日，国际海运交易所联合挪威期货和期权结算所推出最有流动性的湿货运价远期TD3和TC2的认购和认沽的亚式期权。同时推出了世界上第一个干散货运价远期PM4TC的期权合约，因为巴拿马型船运费价格经常会出现幅度60%的波动，所以新的运价期权合约针对巴拿马型货船。

　　2018年，干散货期权成交量增加44％至268,976手，达到2016年的水平。其中，巴拿马型船的成交量增长了65％，达到82,987手，目前占所有行业的近三分之一（31％）；海岬型船的成交量增加了37％，达到182,575手，占总量的68％；超灵便型船股价在2017年水平上下跌了3.5％，占2018年总股本的最后1％。2019年1月2日干散货持仓量为207,891手，比2018年1月2日增加25％。干散股期权未平仓合约也在2019年1月2日开盘185,724手，较2018年1月2日上涨57％。

　　三、中国发展航运运价衍生品的意义和可行性

　　（一）中国发展运价衍生品的目的和意义

　　航运业具有资本集中度高、运价波动剧烈、经营风险大等特点。除宏观层面受地缘政治、世界经济、自然条件等诸多因素影响外，日常运营中，还需面对市场变化、油价波动、港口拥堵、人员罢工、运输事故、极端气候、恐怖袭击等不确定因素带来的经营风险。这些不确定性集中体现在运输价格、船舶价格和运输成本的波动幅度上。

　　若没有航运金融衍生品市场，在航运市场景气期，中国航运企业尚且能在现货市场扩充运力提高市场份额来赚取更多利润；然而一旦市场反转，便会面临大面积亏损。2008年全球金融危机前后，因受制于国内没有建立起自己的运价衍生品市场，中国的一些大型国有企业不得不参与境外FFA、燃油期权等衍生品交易，遭受到了重大经济损失。这些企业的巨额亏损，有未遵守理论上实体企业只参与套期保值，进行违规投机的原因，也存在企业内控制度薄弱、对衍生品风险认识不足、不熟悉国际衍生品交易等原因。但归根到底是受制于人的无奈和尴尬。

　　中国航运企业遭遇的困境充分印证了在充满不确定性的高风险航运市场，只有现货市场一条腿走路，没有套期保值的衍生品市场作补充，是极不健全的市场，对航运企业的经营造成了极大的困扰。中国航运企业需要一个契合其业务特征、受中国政府监管的中国自己的航运金融衍生品市场，为其提供风险管理的工具，从而提高其稳定经营和参与国际竞争的能力。

　　与此同时，发展中国自主的航运金融衍生品市场对推进中国海运强国和上海国际航运和国际金融中心建设都具有非常重要的意义。

　　一方面，中国作为贸易大国在国际贸易中起着举足轻重的作用，然而在全球前二十大班轮公司的运力中，中国班轮公司的运力占比不到9%，且大部分进出口企业体量小，在现货市场没有与境外航运企业议价的能力，导致中国大量贸易运输需求产生的运费收入拱手让给境外航运企业。运价由境外航运企业主导将严重影响中国贸易、航运、造船、航运服务等整个产业链，进而影响国家经济安全。为此，发展中国航运金融衍生品市场，争夺国际航运运价定价权和话语权对中国建设海运强国具有深远的战略意义。

　　另一方面，上海建设国际航运中心已有若干年，从货物吞吐量和港口建设等硬件角度来看，取得了令人瞩目的成就。但是，在航运金融领域，尤其在航运价格的话语权和对运力资源的配置权上，中国航运企业在国际竞争中明显缺乏议价能力和风险控制能力，与纽约、伦敦等全球一线的国际航运和国际金融中心相比，上海的差距也是显而易见的。因此，上海亟需充分利用现有政策和市场条件，加快发展航运衍生品，以适应资源配置型国际航运中心建设的需要，提升航运金融对航运业的服务水平，使航运金融成为中国航运实体经济转型发展、由大变强的重要推动力。

　　（二）中国发展运价衍生品的可行性

　　1、充分的硬件准备和政策支持

　　为培养和发展中国航运市场，通过市场服务和规范管理引导我国航运业健康发展，配合上海国际航运中心的建设，1996年交通运输部和上海市政府共同组建了全国唯一的国家级航运交易所——上海航运交易所。

　　2009年4月14日，《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，明确要求：“丰富航运金融产品，加快开发航运运价指数衍生品，为我国航运企业控制船运风险创造条件”，这为中国发展航运金融衍生品指明了方向。

　　在这一政策的指导下，2010年11月上海航运交易所联合虹口区国资公司、中信证券全资公司金石投资等设立上海航运运价交易公司，搭建运价衍生品交易平台。中国航运交易开始从“初级时代”向“航运金融衍生品时代”转变。

　　随后在2013和2015两年中，国务院陆续发布关于建立上海自贸区的两大文件中也均提到，在符合国家规定前提下，加快发展航运运价衍生品交易业务。

　　2、已为运价衍生品交易打下基础

　　自成立以来，上海航交所积极探索、勇于实践，开展了“搭建服务平台、提供航运信息、构建诚信体系、促进国内外交流、研究航运政策、分析市场信息”等开创性工作。近十年来，航交所在运价衍生品领域的探索不断加大，在已发布的20大类航运指数中，涵盖集装箱、干散货、油运等多个领域，形成了完整的“上海航运指数体系（SHSI）”。其中，中国出口集装箱运价指数（CCFI）和上海出口集装箱运价指数（SCFI）成为国际集装箱运输市场风向标。各类指数为航贸企业的日常经营决策提供了有力依据，也为运价衍生品的开发奠定了坚实的基础。

　　3、具备一定的运价衍生品运行经验

　　2010年1月，由克拉克森经纪撮合，摩根斯坦利与Delphis集装箱运输公司以上海出口集装箱运价指数（SCFI）为结算标的，采用场外现金结算的掉期合同形式，达成了全球首笔集装箱运价掉期协议（CFSA）。伦敦结算行（LCH）、新加坡交易所亚洲结算行（SGX）与上海航交所签订指数使用协议，以SCFI开展集装箱运价掉期合约的结算服务。2012年12月，波交所在上海开展由上海清算所统一清算的人民币FFA交易。

　　中国已做好了发展行业运价衍生品市场的充足准备，但以航运期货为例，还需要在诸多方面进行设计与考量，我们将在接下来的报告中对这些内容作重点介绍。

　　（作者为中信期货宏观组，转自扑克财经）