券商中国 金凌 李言

　　7月初以来，一起场外期权客户爆仓事件在业内掀起轩然大波。数家期货公司和现货企业受牵连，而事件主角中拓系(中拓(福建)实业有限公司及其关联公司简称)，如今正在为自己漠视风险的激进交易买单。

　　券商中国记者从知情人士处获悉，中拓系公司的整体资金链已经出现问题，并引发连锁反应。近期已有多个主体先后对中拓系公司提起了诉讼，其中一起甚至牵扯到国内某大型央企，涉及金额超过10亿元，目前公安机关已经介入。

　　场外交易爆仓产生连锁反应

　　中拓系场外交易爆仓的败露最早始于7月9日。当日上市公司华丽家族发布公告，称其参股的华泰期货全资子公司华泰长城资本的场外衍生品业务客户出现风险，初步统计损失金额约4684万元。

　　据记者此前多方了解，爆仓客户直指中拓(福建)实业有限公司(下称“中拓公司”)，该公司疑似利用关联企业卖出了大量的PTA看涨期权，而PTA期货在7月1日和7月2日连续两日涨停，最终客户爆仓被强平，同时穿仓给期货公司子公司造成了巨大损失。

　　事态此后进一步发酵。7月23日，新三板挂牌公司天风期货发布涉诉公告，称其子公司已向中拓公司提起诉讼并获受理，中拓公司在场外衍生品交易中违约，拖欠交易价款9115万元。

　　据业内人士消息，中拓系在与各期货公司风险管理子公司签订合同时，使用了不同公司抬头，有些用了“中拓(福建)实业有限公司”，有些则是用了“杭州华速实业有限公司”(下称“杭州华速”)，两家公司实为关联公司。官网资料显示，中拓系主要从事化工贸易和相关投资。其中，中拓公司成立于2011年，注册资本为1亿元，旗下有两家子公司，分别是上海弘亨石化和福州亚力供应链公司；杭州华速成立于2012年，注册资本2亿元。

　　与此同时，中拓系的整体经营风险在快速扩散，场外交易爆仓已经引发连锁反应，就连传统现货贸易周转也出现了问题。“很多现货企业都和中拓停止了业务往来。有些公司之前给他们打了货款，但现在拿不到货，最后只能选择走法律途径。”有业内人士表示。

　　更加严重的情况还在后面。记者近日获悉，某国内大型央企已就中拓系相关问题报案，目前公安机关已经介入，涉及金额超过10亿元。如果加上此前场外期权所牵涉的违约，中拓系面临的诉讼可能已达数十亿。

　　令人心生疑虑的还有，中拓系近期进行了一系列股权变更。此前中拓系实控人为陈晓文，华速公司是中拓(福建)实业公司的股东，占股70%，陈晓文在中拓(福建)也持股20%。7月12日，中拓(福建)实业的大股东由陈晓文变更为陈增春；7月18日，杭州华速实业的大股东也由陈晓文也变更为陈增春，法定代表人则是在7月9日由陈雅变更为陈增春。这意味着中拓系的实控人已经从陈晓文变成了陈增春。

　　激进的中拓

　　说起中拓，“激进”是被最多提及的一个形容词。虽然未能直接联系到中拓系公司的相关人员，但通过一些与其有过业务往来的公司所反馈的信息，券商中国记者对中拓系公司的情况有了一定了解。

　　“这个客户我们去年曾经去谈过，相信很多行业内公司和他们也都有过接触。当时我见的是杭州华速场外衍生品业务的负责人，这家公司给我的第一感觉是交易风格很激进，化工品场外期权的单笔交易量动辄5万、10万吨。交易的品种也比较杂，并非大家想象中的只有化工类，还有交易一些黑色品种。”一家期货公司风险管理子公司负责人向记者表示。因为无法满足对方的授信要求，这家风险管理子公司最终放弃了与杭州华速的合作。

　　中拓系公司的崛起时间并不长，圈内人对其印象是化工品贸易和衍生品业务都做得很大，但鲜有实体加工产业，公司在行业内有着很强的关系网，与一些大型化工企业关系紧密。

　　一位与中拓公司有过多次贸易往来的现货企业人士回忆称，中拓公司感觉是最近三、五年做起来的，最开始只是觉得这公司真有钱、是家很土豪的公司。后来借助与央企的合作关系，他们和PTA工厂的合作也多起来，品种布局很快，于是一下就做得很大。还有一种说法是，中拓系公司老板有直系亲属在福建当地商业银行担任要职，因此在融资上非常便利。

　　对于中拓与国内某大型央企的合作，业内存在一些质疑。“他们并没什么生产加工业务，这样的民企能以上家身份与央企合作，看起来很不可思议，只能说关系真的‘很硬’。”

　　“中拓在PTA、MEG(乙二醇)及PX(对二甲苯)上的贸易量都非常大，出事之前行业前三应该是有的。在我们看来，中拓这次出问题，一方面是因为杠杆用得太大，另一方面看，公司最近几年都没有找到稳定盈利的模式，最终集中爆发。前段时间，多家与中拓有贸易的企业都遭遇了违约，业务多少受到了影响。”上述现货企业人士还指出。

　　据了解，PTA是目前期货公司风险管理子公司场外期权市场里规模最大的品种。而中拓系公司在PTA场外期权市场的交易规模占比一度超过50%，可以说是最大单一客户。另有业内人士向记者透露，中拓系公司的衍生品交易一直很激进，去年就差点出事。

　　“据说中拓系今年上半年资金链就有出问题的苗头了，他们把场外的盈利都取走了。而在以往，盈利一般用来加头寸而不是出金。”一位能化行业的资深人士说。

　　盈利新模式待开拓

　　由于缺乏成熟的交易模式和相应的衍生品方面的人才，场外期权业务在国内的发展经历了艰难而曲折的过程。此次中拓系的场外期权爆仓事件，无疑为近年来快速发展的期货公司场外业务提了一个醒，稳健经营和风险控制是行业发展的生命线。

　　2015年，期货公司为了挽救传统经纪业务，纷纷布局场外期权业务。不过，在不断加码场外期权业务的投入后，期货公司却发现全市场没有一家机构能够稳定盈利。各家期货公司虽然对场外期权业务进行大量的营销和宣传，但市场上却找不到愿意买期权的客户。

　　到了2016年，南方一家期货公司成功开发了“持有现货，卖看涨期权”策略，成为市场上第一家盈利的公司。2017年前三季度，其场外期权业务盈利达1亿元。

　　各大期货公司见机纷纷效仿，均大力推“持货卖权”策略。为了加大客户的交易量，部分期货公司开始不向客户收取足额的保证金，甚至直接向客户授信。

　　由于有利可赚，全行业都开始推场外授信制度。此外，行业里的贸易商，在日常贸易之外，也为下游的优质客户代理买卖期权，成为了场外期权的代理机构，他们向期货子公司要求更多的授信额度。

　　此次穿仓的主角中拓系，正是场外期权市场规模较大的客户之一，也是多家期货公司的老客户。

　　“中拓系最开始在一家头部期货公司开户后，随着交易量的不断上升，该期货公司的旧将离职去其他风险管理子公司时，都会把这个客户介绍过去做交易。对于中拓系而言，没必要对任何期货公司有什么忠诚度，只要自己赚钱就可以。而各家子公司本来就没几个场外活跃客户，于是在合作中都尽量维护中拓系这样的大客户，纷纷对其开授信，风险也就逐步暴露出来。”一位场外市场责任人告诉记者。

　　最终，中拓系通过关联企业在多家期货公司同时卖出了大量的PTA看涨期权，由于PTA期货在7月1日和7月2日连续两天涨停，最终客户爆仓被强平，同时客户又穿仓给期货公司子公司，造成了巨大的损失。

　　“授信制度虽然是此次爆仓事件的一个重要原因，但更重要的是场外业务目前仍缺乏好的盈利模式。只有一个策略，大家蜂拥而上，还怎么赚钱。此外，行业一直缺乏衍生品的相关人才，缺乏对新策略的研发。”上述场外市场负责人表示。

　　需重点监控客户信用风险

　　中拓系场外期权爆仓事件，显然为行业的风控和未来发展带来更多思考。

　　南方一家大型期货风险管理子公司负责人认为，场外业务最大的风险是客户的信用风险。从这次事件看，我们建议可以从两方面对期货场外期权业务做改进：第一是授信规则；第二是大户持仓的预警。此外，商品场外期权业务目前没有硬性门槛，未来可以考虑结合客户能力设置一定门槛。

　　“在场外客户准入方面，我们自己对客户会做一个A、B、C级的分类。首先是看客户性质，如果是同业机构和国企我们可以做一定的授信，但民企是严格不允许授信。其次再看客户公司的经营报表，综合评定后确认授信和保证金比例。”

　　据了解，7月22日，中期协曾召集多家期货风险管理子公司开会，均谈到了场外期权市场的授信问题。

　　“授信这件事本身是很正常的，但是对象、主体要分得清，关键是授信主体的信用风险有多大，比如同业间的交易授信可以提高效率。但是，现在在授信这件事上，各家都有各自的标准，风控的执行力度也不一样。”上述负责人说，“在实际业务中，很多民企对于场外期权有较大的需求，也希望通过授信来放大杠杆，但是行业要平稳发展，有时候可能不得不牺牲一定的规模。这个行业肯定是有前景的，也在向好的方向发展，过几年回头看这次的事情也就是交了点学费。”

　　如何对场外客户的风险进行监控一直困扰着诸多期货风险管理子公司，因为同一个客户往往在多家期货公司均有账户和头寸。

　　“客户相关数据从单家期货风险管理子公司角度很难去监控，我们会给自己客户一定限额，但没法监控他在全市场的实际头寸。有没有可能由有关部门统一监管，在场外期权市场推出类似场内期货市场的大户报告制度，持仓量到了一定规模，必须向有关部门披露。从风控角度这还是有必要的，但实际操作起来确实会很不容易，现在的黑名单制更多还是属于事后预警，相对比较滞后。”

　　业内人士称，商品场外期权对行业来说仍然是新业务，对中期协也是，只能边发展边加强规范，协会其实已经做得不错了。

　　总体来看，目前期货公司子公司风险管理业务利润仍然偏低，不过这也意味着行业还有较大的发展空间。今年前五个月，风险管理行业的累计收入达到634.13亿元，较去年大增91%。但行业累计净利润仅3.61亿元，不过较去年同比增长120%，去年亏损18.35亿元。

　　专家建议加快发展场内期权

　　场外期权是国内期货公司风险管理子公司的一项重要业务。与场内撮合不同，场外期权交易往往采取一对一签订合同的模式，类似现货贸易，风险管理子公司作为交易平台承担一定信用风险。场外市场在发展过程，如何降低业务的风险，一直备受市场关注。

　　北京惟因科技合伙人赵林称，近期PTA场外期权爆仓事件，凸显了我国期权市场亟待解决的问题，即场内期权发展过于滞后，场外与场内期权市场发展节奏严重失衡。

　　赵林认为，首先，场内期权是场外期权的基础，没有场内期权，场外期权的仓位不能得到有效对冲，会导致风险聚集，有加大标的波动的潜在风险。期权交易的最大风险，并非瞬时的方向风险，而是义务仓的负Gamma。

　　PTA没有场内期权，当标的快速上涨时，义务方的Delta会加速变负，上行风险快速累积。此时正确的对冲方式，是买入上行空间的Gamma, 管理convexity(凸性)，单纯的买入期货对冲Delta敞口，只是把风险转化成实质的亏损，并没有解决根本的问题。对于PTA的期权投资人，由于没有场内期权，无法即时对冲风险，而场外期权的流动性无法满足对冲需求。因此，场内期权是场外期权对冲的唯一有效途径。如果忽略场内期权市场的建设，场外期权会导致更多的风险聚集，威胁到标的市场的正常运行。

　　其次，场内期权的流动性好，透明度高，易于监管，是培育期权交易员的理想市场。期权是非常复杂的衍生工具，其理论与实际的偏差远大于其他金融工具。一名能够熟练掌握期权的交易员必须经过长时间的实践，仅通过学习理论并不能深入的理解期权。场内期权交易频率高，期权定价更准确，能够使市场参与者快速积累交易经验，提升整体市场的定价和风险管理能力。此次PTA场外期权亏损事件，如同以往许多爆仓事件一样，是高杠杆和低流动性结合所引起。但根本原因，在于风险管理上的欠缺，假如情景分析和压力测试到位，仓位就不应该这么大。

　　最后，中国过去几十年的高速发展，在资本市场里形成了惯性，投资人整体缺乏风险管理意识，相较于对冲风险，大家更热衷于利用杠杆进行投机。

　　“资管新规将在明年全面实施，我们所有人将面临市场的重大转变，即刚兑将被完全打破。在此背景下，提升市场参与者的风险管理能力是保障资本市场健康发展的必要条件。期权最重要的功能并不是投机和套利，而是风险对冲。相对于期货，期权有着非线性的对冲能力，其对于分散市场风险、减少极端波动有着不可替代的作用。无论是上行风险或是下行风险，投资人可以通过灵活搭建期权组合提前布局、主动对冲。因此，积极建设场内期权市场、培养期权交易人才，是中国资本市场在新阶段发展的刚需。”赵林说。