方正证券认为，在估值上，去年铝供给侧改革炒作过度，随后的价格崩跌导致投资者信心严重不足，目前铝行业主要标的估值已严重压低。在业绩上，铝价在二季度持稳，主流铝企业绩也以改善为主。

本文作者方正证券分析师韩振国，原文标题《为什么是铝——有色行业投资逻辑再思考》。

事件点评：

铝行业标的表现突出：有色板块从上周五开始反弹，涨幅最高到6.16%，铝行业板块表现突出，其中神火股份区间最高涨幅33.72%，云铝股份最高涨幅为22.11%，中国铝业最高涨幅15.85%。

有色行业反弹逻辑：7月中旬以来的有色金属反弹行情，要点有一个点，两条线，三个品种。一个点，核心外界变量是六月以来的对外贬值和对内稳杠杆；两条线，一是贬值环境下，出口的品种受益，二是供给侧改革，带来供需格局的根本改善，和对应的安全边际上升。

当前的行业特点：一是低风险偏好逐步改善，贸易战成为市场的新常态，去杠杆向稳杠杆切换；二是通胀预期逐步抬头，货币政策微调、对外贬值和贸易战下的农产品供应三大因素将催化通胀进行，这将激励有色金属行业的整体估值抬升。

我们的观点：

有色金属行业估值过低，在货币环境和基建投资改善的环境下，机会大于风险，市场信心将逐步恢复。品种选择方面，重视两大逻辑，一是贬值带来的出口改善逻辑，二是供给侧改革带来的安全边际提升逻辑。

风险提示：

人民币过快贬值引发市场信心变化。

正文

1为什么是铝

1.1最佳预期差

铝是2017年炒作的重点品种，但由于供给侧改革炒作过度，预期、价格先于供需而动，导致库存快速积累，9月开始价格在库存压制下快速崩跌。相应的标的云铝，神火，中铝相应走出过山车走势，暴涨后暴跌，受到铝价反复的影响，投资者对于整个行业，对于供给侧改革的力度预期更为保守。但从铝行业本身而言，供给侧改革仍在深入，库存开始下滑，全球供需格局改善，预期差向好。

有色金属行业，今年市场关注的点集中在基本金属和新能源领域。基本金属，铜是预期差为负面的品种，市场的预期在远端矿供应不足，而超预期的因素是现实冶炼产能不断投放，库存不断积累，加工费不降反升，导致价格出现市场预料外的崩跌。锡供需类似铜，预期减产，但库存不降反增，远端升水，体现了更多的金融属性。锌是悲观预期充分反应的品种，锌矿不断投产，供需由短缺向过剩转移，但在下跌的过程中，现货端的抵抗也不断增强。铅供需好于锌，但预期层面承受着类似的压力，此外作为供给侧改革，环保减产的重点之一，铅产量受限还是给予更强的支撑。

新能源上游三大正极材料锂钴镍，市场对价格预期消化充分。锂由于上游盐湖提锂供应上升，供需逐步向宽松转移。钴的供应刚性较好，但未来高镍低钴仍是趋势，取消补贴也逐步影响产业链。市场长期的炒作，导致相关标的呈现高位大幅波动的博弈特征。类似于2017年的锌，乐观的预期充分反应，超预期因素非常有限。相比之下，我们认为镍是供需格局和远景都较好的品种。

1.2风险边际佳

基本金属中，铝价是与其生产成本最为接近的品种，价格本身风险边际良好。根据我们的数据，以山东地区为例，按网电成本测算，1吨电解铝的成本约为13264—15592元（网电）；按自备电成本测算，1吨电解铝成本约为10834—13162元（自备电）。在氧化铝价格下行空间有限、阳极碳素价格企稳和国家整治自备电厂，抬升自备电电力成本背景下，原料价格企稳和电力成本抬升将从成本端支撑电解铝价格。

从另一个角度而言，正如第一部分提到的，由于2017年铝供给侧改革的过早过度炒作，投资者对于行业的信心严重不足，加上二季度贸易战带来的风险偏好下滑，铝行业主要标的估值严重压低，形成了良好的风险边际。

1.3契合行业逻辑

在当前的宏观环境下，进口类品种会受到人民币贬值的影响，进口需求受抑制，总需求下降，对应的品种主要包括铜和锌。而与此相反，由于内外供需格局的差异，加上关税，价差倒挂等原因，铝类似于钢铁，是倾向于出口的品种。在贬值的环境下，钢铝遭遇的高关税可能得到有效对冲。

2有色行业分化逻辑

2.1供给侧还是需求侧

在当前的经济环境下，供应的收缩超预期，是推动行情的因素，需求显现出刚性体量和预期内的刚性增量。在需求主导的行情中，行业主要表现为绝对价格上升，产能、资本支出逐步抬升，量价齐升的局面。在供应主导的行情中，行业表现为量降价升，产能、投资下滑，利润得到改善。

具体数据来看，2018年我国有色金属采选业、冶炼加工业，固定资产投资完成额前5个月累计同比分别降17%，4.8%。全球范围来看与此相当。

除了投资的角度，从有色金属企业数量的持续下滑，也能看出行业供应端整体的下滑趋势。我国环保政策日趋严格，供给侧改革步步深入，对于很多中小企业来说，政策和环保成本的压力带来较大的运营压力，逐步退出市场。

实际的产量来看，近年来我国十种有色金属产量同比增速持续放缓，供给侧改革对于行业供应量的抑制较为显著。十种有色金属产量同比增速，从2013年开始稳步下滑，从2013年的9.7%，2014年的7.2%降到近两年的3%左右低位波动。

2.2反弹的契机

2.2.1国内政策有所变化

国务院总理李克强7月23日主持召开国务院常务会议，部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。在财政政策方面更加积极，在货币政策方面强调松紧适度。此外6月以来货币环境改善逐步积累，降准和资管新规执行尺度放缓。

政策的边际改善提振市场信心，特别是基建板块表现活跃，市场预期更加积极的财政政策将有效提升基建领域的需求，这是本周钢铁、有色、建筑材料联袂上涨的国内因素。

2.2.2人民币贬值压力稍有缓解

7月19日，特朗普表示，美元走强不利于美国，不满意利率上升。受到以上言论影响，美元阶段性回落。人民币继续贬值的压力有所缓解，有利于有色金属价格和相关标的的估值修复。

我们注意到2016年年末以来，人民币汇率与有色金属价格的强相关关系非常稳定。以铜而言，中国作为进口国，人民币贬值将抑制铜原料进口，从而扼制总需求，所以人民币贬值的过程中，铜价会承受向下的压力。

铜价和人民币汇率的强相关性从2016年年底开始表现显著，原因可能是供需关系开始逐步缓和，产业链需求复苏，行业基本供需矛盾退居次要位置。而特朗普上台，美国基建预期和铜矿减少预期主导市场，预期层面的金融属性主导了铜价走势。铜价和生产成本价差拉大，期货盘面远月升水主导，也反映了其逻辑的变化。类似的逻辑也存在于锌行业中，人民币币值下滑将抑制国内对于进口的需求，导致全球总需求下滑。

2.2.3估值过度压低业绩仍有看点

7月中旬，由于贸易战，人民币汇率等一系列悲观因素的影响，有色金属行业各板块龙头企业估值一杀再杀，甚至于部分个股pb接近1。过度压低的估值使得板块个股安全边际较好，投资价值尽显。中国铝业pb最低在1.02，云铝股份pb最低在1.28，神火股份在1.37，处于历史的绝对低位。从历史统计来看，分别处于历史的3.92%、5.55%和11.65%的低价分位水平。

从业绩的角度来看，铝价在二季度的持稳，相对于一季度主流铝企业绩以改善为主。云铝在一季度亏损1.05个亿，但在二季度预报利润为5000万。

3铝价走多远

3.1产量增速下降

据国家统计局数据，2018年前4个月电解铝累计产量为1089.1万吨，同比增0.2%，相比去年同期10.1%的同比增速大幅下降。一季度电解铝产量同比增速下降，主要是受2017年电解铝行业供给侧改革关停违规产能和采暖季限产的影响，采暖季结束，电解铝企业开工率小幅回升，4月开工率为84.7%。

3.2国内去库存格局持续

从季节性角度来看，往年电解铝库存高点一般出现在四五月之间，此后随着消费旺季的深入，库存下滑，但2017年出现了全年库存持续累计的情形。2018年国内铝库存重新回到正常的季节性节奏上来，5月开始铝库存明显下滑，其中国内交易所库存从4月最高的99.1万吨降至最近的91万吨，降幅可观。在供给侧改革深入和环保限产（大概率）的背景下，全年电解铝产量有望维持平稳，随着消费旺季的深入，今年电解铝库存可能呈现前高后低的走势，后续铝库存下降有望支撑铝价。

3.3全球范围供需改善

2011年下半年以来，全球有色金属进入漫漫熊市，在2013年供应过剩达到顶峰，但从2014年以来全球铝市场基本进入需求大于供应的阶段，全球铝的需求增速和总量持续超过供应，作为结果，全球铝库存总量持续下滑。

由于关税的原因，海外供需与国内供需存在相当程度的隔离，而国内铝产业供给侧改革带来的供应下滑晚于海外供应的下滑。作为海外全球供需的结果，lme库存连续5年持续下滑，从高位的512.1万吨下滑到近期的126.1万吨，库存下滑75.4%，降至高点的不到四分之一水平。