5月人民币汇率“坚挺”的秘密，正随着一组数据“浮出水面”。

据中央国债登记结算有限责任公司公布的最新数据显示，截至5月底，外资持有中国国债规模达8388.99亿元，创下历史新高。这是境外机构连续15个月增持中国国债。数据还显示，今年以来境外机构持有中国国债规模增加了2294亿元。

“考虑到一季度外资增持中国国债规模为1056亿元，这意味着在美元大幅反弹上涨的4、5月份，外资逆势追加投资中国国债1238亿元（折合193亿美元）。”布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler向21世纪经济报道记者分析，这令人民币兑美元汇率足以抵御4、5月美元强势反弹与美债收益率攀升所衍生的资本流出压力，在过去两个月跌幅仅2%，远低于土耳其、阿根廷、巴西、南非等货币逾8%的跌幅，俨然成为最“坚挺”的新兴市场国家货币。

“相比其他新兴市场国家遭遇国债抛售潮引发货币汇率大幅贬值，人民币国债受外资追捧，从而维持坚挺平稳趋势。”BMO投资管理公司宏观经济分析Sal Guatieri向记者指出。这驱使越来越多新兴市场投资基金掀起调仓潮，将人民币与中国国债视为新兴市场投资的避风港。

抵消资本流出压力

“原以为4、5月份美元大幅上涨可能导致中国资本流出压力增到，但事实恰恰相反。”一位香港银行外汇交易员坦言。

在他看来，中国国债持续受到境外资本青睐，相对较高的实际收益率功不可没。具体而言，5月初美债收益率一度突破3%，中美利差收窄至70个基点左右，创下过去12个月以来最低值，但不少境外资本通过外汇衍生品投资锁定40-50个基点的人民币波动性无风险套利收益，使实际中美利差维持在100个基点左右，加之人民币汇率兑美元贬值幅度远低于其他非美货币，吸引他们持续加仓中国国债。

中金公司发布最新报告指出，今年以来人民币债券若以美元计价，其利率依然能跑赢全球绝大部分国家债券。

在上述外汇交易员看来，外资对中国国债的持续青睐，让人民币在4、5月份美元飙涨期间获得额外支撑。

该外汇交易员指出，尽管今年一季度中国经常账户出现逆差，但当季中国资本和金融账户创造了282亿美元顺差，带动储备资产增加262亿美元，助推同期人民币兑美元汇率持续保持上涨趋势；4-5月份外资增持中国国债，令中国资本和金融账户一项创造约1238亿元人民币（折合193亿美元）的顺差，带动储备货币增加约185亿美元，很大程度上抵消了资本外流额，过去两个月外汇储备跌幅均在市场预期内，间接压缩了人民币汇率跌幅。

21世纪经济报道记者多方了解到，整个5月份多数交易日中国资本跨境流动呈现均衡平稳局面，一面是部分企业鉴于美元大幅反弹增加购汇避险；一面是外资机构持续加仓中国国债带来外汇流入，有效对冲购汇盘所带来的资本流出压力，使人民币兑美元汇率单日跌幅基本控制在0.5%以内。

Marc Chandler分析，此前不少对冲基金认为中国央行在4-5月份美元飙涨期间，可能重启逆周期因子“力挺”人民币汇率，但事实证明，过去一段时间人民币中间价走高是受到外资持续追加国债的影响。

“不少新兴市场基金因此掀起调仓潮。”Sal Guatieri指出。尽管外资大举加仓中国国债，令10年期股债收益率跌至3.7%以内，但考虑到其他新兴市场国家的情况，不少新兴市场基金依然涌向中国国债，优先确保投资安全性。

急寻人民币国债避风港

在Sal Guatieri看来，这轮新兴市场基金调仓潮的幕后推手，主要是4月底美元、美债收益率双双飙涨。

据国际金融研究所（IIF）最新数据显示，整个5月份外国投资者从新兴市场撤离123亿美元资金，创下2016年11月以来的最大单月流出量。其中，债券和股票市场分别流出约60亿美元，亚洲新兴市场国家总计流出约80亿美元。

“部分新兴市场国家国债遭遇集体抛售，迫使新兴市场基金急需寻找避风港。”Sal Guatieri指出。主权信用评级相对稳定、利率较高、汇率跌幅相对最小（兑美元）的人民币计价中国国债，俨然成为理想的避险投资首选。

一位新兴市场基金经理告诉记者，年初中国债券占他们新兴市场债券投资的比重约10%，如今中国债券的投资占比已提高至20%。

“若6月美联储加息导致新兴市场国家遭遇新一轮债券抛售与汇率大跌，不排除基金投资委员会可能打破单个新兴市场国家债券投资占比不得超过25%的持仓上限，将中国国债投资占比提高至30%。”他强调。

Marc Chandler则透露，不少新兴市场基金都在紧急调整投资模型，大幅削减存在高负债率、偿债能力薄弱、资本流出压力不减、高通胀率等经济结构性问题的新兴市场国家国债的持仓比例。这将导致中国国债持续获得外资青睐。

平安证券研究分析师陈骁表示，虽然境外机构在中国债市的参与度已从2014年6月的1.6%攀升至2018年4月的2.1%，但相比美国（38.3%）、日本（11.3%）、韩国（11.4%）等债券市场，中国债市外资参与度仍然较低，考虑到人民币国际化、资本账户开放等因素，未来外资参与中国债市仍然具备巨大提升空间。

“资本项的外资投资资金持续流入，将逐步取代经常账顺差与外汇储备增幅，成为未来人民币汇率平稳双向波动的新主导力量。”Marc Chandler表示，当前增持中国国债最为积极的，是宏观经济型对冲基金。由于今年前5个月CFETS人民币汇率指数涨幅接近2.6%，这些基金相信持有人民币资产获取的汇兑收益，将很大程度对冲欧美等国家金融动荡、贸易保护主义抬头等所衍生的资产贬值风险。