着眼长远——大型投资机构应根除短视主义弊病[2]

作者：Dominic Barton& Mark Wiseman[3]

世界上最大的机构投资者，包括养老基金、保险公司、主权财富基金和共同基金，代表长期储户、纳税人和投资者投资，其受托责任大多长达几代人，因而有足够的规模和时间跨度聚焦长期资本投资。不过，知易行难。

麦肯锡董事总经理Barton和投资界标杆CPPIB首席执行官Wiseman联手撰文，呼吁大型机构投资者团结起来摆脱短视主义，并建议采取四种具有可操作性的方法：一是确保自身目标和风险偏好着眼长期投资，具体包括：1）明确长期投资的预期效果、投资期限及风险可承受性；2）增加非流动性或实物资产类别（如私募股权和房地产）的配置，且在给定的资产类别中侧重于长期价值的投资战略，如基于“内在价值”的公开市场投资策略；3）建立良好的薪酬激励机制，使得内部投资人员和外部基金经理都致力于长期投资。二是积极参与投后管理，具体包括：1)与被投公司的高管交流，并保持长期互动和跟踪; 2）参与公司长期战略的制定与实施；3）建立一个大型投资者交流的微型联盟引导管理层战略；4）参与金融市场的监管和管理以保护资产所有者的利益。三是引导被投公司注重长期发展，主要是通过建立长期绩效评估体系，关注诸如10年经济附加值、研发效率、专利通道、资本投资回报率和生产能源强度等长期性指标，引导被投公司专注于思考和实施创作价值创造的战略。四是系统化自身治理，即确保投资机构自身的治理结构和投资运作机制有利于长期投资的执行。

自2008年金融危机引发大衰退以来，越来越多的声音敦促美国及其他经济体摆脱“季度资本主义”（quarterly capitalism），转向真正的长期心态。这个主题经常在经合组织、世界经济论坛、G30和其他国际机构的会议上讨论。许多解决方案被提出，例如，“共享价值”和“可持续资本主义”；诸多相关论述产生，如关于企业高管如何转变投资方式，以及可产生怎样的社会效益。然而，尽管完善的框架越来越广为人知，短视主义依然盛行。企业仍不能专注于创造价值的长期投资，这减缓了经济增长，降低了储户的投资回报。

我们认为，问题的根源是，上市公司不断受到来自金融市场短期利益最大化的压力。虽然部分高管已经设法忽视这种压力，但在缺乏投资者大力支持的情况下，期望公司领导者这样做是不切实际的。如果市场中的主要参与者，特别是大型投资者加入战斗，我们认为这是符合股东利益的事情。本文列举了大型投资者可以操作的方法，其中大多已被主要投资者付诸实践。

一、短期业绩压力增加

Dominic Barton曾经写过《打击短视主义暴政》的文章（参见“长期资本主义”，HBR 2011年3月）。在过去几年中，我们各自的机构一直在跟踪关于短视主义的讨论。2013年初，麦肯锡和加拿大养老基金投资委员会（CPPIB）对全球1000多名公司董事会成员和高级管理人员进行了一次调查，以评估他们在关注公司长期运营方面取得的进展。结果是：

63％的受访者表示，在过去五年里，追求短期业绩的压力有所增加。

 

79％的受访者表示，他们需要在两年或更短的时间内展现较强的财务表现。

 

44％的受访者表示，他们制定为期不到三年的战略计划。

 

73％的受访者认为，他们应该为超过三年的时间范围制定规划。

 

86％的公司认为，为更长的时间范围规划业务决策，将以多种方式对公司业绩产生积极影响，包括增强财务回报和创新。

什么原因导致知行不合一？在我们的调查中，46％的受访者表示，短期业绩压力来自公司董事会。而这些董事会成员明确表示，他们往往只是转嫁来自包括机构投资者在内的投资者的短期业绩压力。

这就是为什么我们得出结论，唯一可行的方法是改变大型机构投资者的投资策略和方法，因为他们才是资本主义系统的基石。

二、资产管理者的可操作性方法

世界上最大的机构投资者包括养老基金、保险公司、主权财富基金和共同基金（直接或通过401（k）[4]计划等产品汇聚个人投资者的资金）。他们代表长期储户、纳税人和投资者投资。在许多情况下，他们对客户的受托责任长达几代人。如今，他们拥有美国1000家顶级公司73％的股份，而在1973年这一比例是47％。因此，他们有足够的规模和时间跨度聚焦长期资本投资。

但是，这些机构多数并没有在公开市场上采取长期策略，也未能与企业家合作以形成公司的长期目标。他们使用短期投资策略，旨在密切跟踪基准指数如MSCI。他们通过投资顾问选择关注短期回报的外部管理人，坦率地说，他们的行为不像是业主。

结果是，短视的资产管理者越来越多地控制了公开市场上的定价权。他们对股票价值的狭隘观点不太可能产生有效定价，并导致羊群行为及市场过度波动和泡沫。这反过来促使公司董事会和管理层做出偏离创造长期价值的决定。英格兰银行Andrew Haldane和Richard Davies的论文表明，英国和美国的股票历史价格对未来回报率过度贴现达5％至10％。避免这种现象是私募基金私有化上市公司的原因之一。Mark Wiseman领导的CPPIB的分析及其他研究表明，长期看，在调整杠杆、费用和利息之后，投资私募股权比投资同类的公共证券产生的年收益回报高1.5％至2.0％。非上市公司的超额表现确实存在。

简而言之，短视主义破坏公司投资和发展潜能，不注重长期投资将产生深远的影响：包括GDP增长放缓、失业率上升、储户投资回报率下降。为了扭转这种破坏性的趋势，我们建议关注长期收益的机构投资者采取以下四种方法。

（一）定位长期目标和风险偏好。许多机构投资者自认为他们拥有长远的眼光。然而，这种哲学很少能渗透到个人投资决策中。为了改变这一点，机构投资者的董事会和首席执行官，首先应该确定长期投资的定义以及预想的实际效果；然后定义达到回报所需的时间期限。例如，伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）将标准普尔500指数的滚动五年期业绩作为基准。与确定时间维度一样重要的是风险的可承受性，即投资者在特定时长内可以承受多少下行压力？

在短时间内，可以容忍多大的基准偏离？为了实现长期价值创造，对短期表现不佳应该有一定容忍度。新加坡主权财富基金（GIC）公开表示采用长达20年的价值创造视野。该公司有意在市场波动较高的新兴亚洲寻求机会，因为GIC相信它们拥有卓越的长期增长潜力。自2000年中以来，GIC已经将其规模的三分之一，投入了这些市场的上市和非上市公司。这意味着在发达市场繁荣期间，其持有的股票组合落后于全球股指表现。董事会仔细审查落后表现的原因，在已建立的风险偏好上容忍一时表现不佳。

另外，管理层需要确保投资组合符合其规定的时间范围和风险目标。这可能意味着向非流动性或实物资产类别（如基础设施和房地产）分配更多资本。也可能意味着在给定的资产类别中侧重于长期价值的战略，如公开股权采取基于“内在价值”的战略，而非基于动量的战略。自1990年成立以来，安大略省教师养老基金（OTPP）一直是将资金分配到流动性欠缺的长期资产类别以及直接投资。如今，水务公司、零售和办公楼等实际资产占OTPP投资组合的23％。这种方法的另一个实践者是耶鲁大学捐赠基金，它早在20世纪80年代末开始了“革命性转变”即向偏好另类资产。今天，该基金在私募股权和房地产方面的比例分别超过35％和22％。

最后，机构投资者需要确保内部投资人员和外部基金经理都致力于长期投资。常见的薪酬结构，如每年2％的管理费和20％的绩效费用，几乎不能奖励基金经理的长期投资技能。安永会计师事务所的调查发现，尽管机构投资者希望，年度现金支付只占基金经理年薪的38％（其他以股票、延期现金、股票期权等形式出现），但实际占到了74％。许多机构在过去十年中，致力于减少固定管理费用，现在更应该集中精力鼓励投资人员的长期视野。 CPPIB已经尝试了一系列新颖的方法：与公开股权基金经理锁定资本至三年或以上；支付更低基本费用，但更高的绩效费用；并推迟相当一部分基于绩效的现金支付，以便建立更长期的业绩记录。

（二）通过主动参与和积极管理创造价值。面对一个战略失败或经营糟糕的公司，许多股权所有者的典型做法就是卖掉股票。值得庆幸的是，一小部分领先的机构投资者已经开始效仿私募基金。他们与所投公司的高管交流，并保持长期互动和跟踪，以便创造价值。BlackRock的CEO劳伦斯·芬克（Laurence Fink）是这种潮流的引领者，他告诉上市公司不要仅仅争取代理咨询公司[5]的认同。相反，公司应直接与BlackRock和其他股东合作并建立长期关系。例如，参与度与持股比重的匹配可参见“股权参与频谱”。当然，基于其内部投资能力及资产规模的不同，机构投资者应独立或协同采用其能力范围内的策略。

有些机构投资者体量足够大，可以投入资本专门进行投资关系建立，与董事会和管理层密切合作，以优化所投公司的方向。这可能涉及获取少数上市公司大量（10％至25％）的股份，并且长年持有股份。对于小型投资者，可以通过例如Value Act Capital和Cevian这样的独立基金，汇集资本以便影响上市公司的战略。这样联盟的合作伙伴可以共同与管理层互动，而省去建立内部团队的固定成本。

即便对公司影响不大，或未提出独特的合理建议，参与公司长期战略的制定与实施也可从中获利。例如，加利福尼亚公共雇员养老金（CalPERS）专门筛选出在股价表现不佳，且在公司治理方面欠缺的公司。将这些公司列入其观察名单[6]，并试图与管理层和董事会合作，以便在战略或治理方面做出改变。最近一项研究显示，从1999年到2013年中，进入观察名单的公司在其后五年产生的累计超额收益超过行业基准12％。其他研究也显示类似的结果，公司在进入观察名单后的前三年表现更抢眼。有趣的是，CalPERS合作的非上市公司业绩往往优于上市公司，因此自2011年起，CalPERS一直专注于私募投资。

尽管有证据表明在幕后进行主动参与公司治理，是更有效的，但有时不可避免地公司需要面临公众压力或公开投票。在这种情况下，有能力的机构投资者不应简单听从咨询公司的指导，他们的咨询短期导向。相反，他们应该建立一个同行交流的网络，事先决定人选和指导原则，从而迅速形成一个大型投资者的微型联盟，对公司潜在的有争议的问题作出反应。加拿大太平洋铁路公司是个有意义的例子，机构投资者的微型联盟与长期导向的对冲基金合作，成功地引导了管理层的战略。

透明度更能促进这种协作。在英国，主要机构需要“遵守或解释”他们根据“英国管理权守则”制定的参与原则。在其他地区，大型机构投资者和管理者也应该公布他们的投票政策，并且当发生管理权争夺时，提早在投票前公开他们的意图。小型的机构投资者，或无意参与内部监控和与公司互动的投资者，可以将这个角色外包给专家。例如，Hermes股权所有服务公司是由英国的BT养老金设立的，为35家全球机构投资者提供代理投票和参与服务，所服务的客户规模已达到1790亿美元。

最后，作为真正意义上的主动管理者，机构投资者应该参与金融市场的监管和管理。然而现实中，最大的一些机构投资者对市场规则之类的信息三缄其口。常常避免公开讨论有关准备金规定、金融市场改革和申报信息标准的议题。然而作为长期投资者，他们应该掷地有声地解释市场是如何有效运行，以保护资产所有者的利益。