作者简介 

胡俞越：北京工商大学证券期货研究所所长，教授

      张  杰：北京工商大学证券期货研究所研究生

春暖花开的两会前夕，股指期货松绑正当其时。一方面，恢复股指期货顺应监管层对资本市场“稳”和“进”的要求。无论是在全国证券期货监管会议上，还是在近日国务院新闻办举办的发布会上，证监会主席刘士余都强调在资本市场中，市场运行和政府监管都须牢牢坚持“稳中求进”的总基调。“稳”和“进”的关系是稳中求进，以进维稳，不进则退。

目前来看，政府更多的是通过行政手段维稳。行政手段维稳看似一时效果明显，但实际上是一种“堵”的方式，治标不治本。我国证券市场、期货市场的市场化程度相对较高，仅仅依靠行政手段维稳是难以持续的，而且行政手段维稳往往是以退维稳。可以说，将股指期货打入“冷宫”的休克疗法是应对股市异常波动的非常规措施，事后证明其效果非常有限。而且，股指期货是股票市场的“出气筒”，现在将这一“出气筒”堵上，股票市场很有可能形成“堰塞湖”。所以，对股指期货的限制就是一种“堵”的方式，是以退维稳的表现。既然资本市场要坚持“稳中求进”的方式，那么就不能继续以退维稳，在市场逐渐回归平稳常态的情况下，逐步恢复股指期货新常态才是以进维稳之道。

另一方面，恢复股指期货顺应监管层对提升我国证券期货行业服务能力和国际竞争力的要求。刘士余主席在今年的全国期货证券监管工作会议上强调，我国证券期货行业服务能力和国际竞争力要有所提升。

股指期货受限后，新加坡和香港的新华富时指数的活跃就是一个很好的例子。相关数据显示，2014年7月至2015年7月底，富时A50日均成交量为31.5万手，在股指期货受限后，日均成交量达67.5万手；从持仓量来看，2014年7月至2015年7月底，富时A50股指期货日均持仓量为50.8万手，在股指期货受限后，持仓量迅速增长到63.3万手。因此，恢复股指期货新常态也有助于提升期货市场服务能力和国际竞争力。

具体来看，此次调整措施分别为：

目前来看，股指期货处于“松绑依然绑”的境地，依然是“带着镣铐起舞”。例如，从保证金比例来看，沪深300股指期货与上证50股指期货的非套保持仓交易保证金比例由调整前的40%降为调整后的20%，与受限前的10%相比，整体来说还是偏高。中证500的非套保持仓保证金比例由40%降为30%，调整幅度不大。套保持仓交易保证金比例没有变化，依旧为20%。

从日内交易手数来看，由之前的10手放宽至20手，这意味着只要是投机或套利交易，不管是开空还是开多，开满20手就无事可做了。对于资金量庞大的机构投资者来说，影响几乎可以忽略不计。

股指期货的松绑对于整个市场来说可谓“久旱逢甘霖”。短期来看，松绑措施对市场影响主要有两点。

第一，股指期货市场流动性与活跃程度有所回升。自中金所去年实施三大限制措施以来，股指期货交易量骤减，沪深300主力合约从2015年6月的200多万手衰减至不足1万手，流动性几近枯竭。

从2016年5月底仅300多手空单就将IF1606合约砸至跌停板就可以看出如今股指期货的尴尬现状。现如今交易手续费与非套保交易保证金比例下调，降低量化对冲的成本，加之日内最大开仓量也有所放宽，市场参与者的数量自然而然地会增加，进一步会带来市场增量资金，从而提高市场深度，增强市场流动性。2月17日股指期货市场运行状况就证明了这一点，据中金所盘后统计数据显示，截至收盘，三大股指期货产品全天共成交4.07万手（单边，下同），较上一交易日增加5836手；成交金额420.24亿元，较上一交易日增加62.97亿元；持仓9.73万手，较上一交易日增加693手。

第二，改善股指期货长期贴水行情。期指持续大幅贴水主要有两方面因素：一是股灾期间的市场大跌导致股指期货过度反应；二是从去年9月7日开始，中金所对股指期货交易实施了严格的监管措施，导致非套保头寸大幅减少，多空力量失衡。

但是，从各项指标和市场实际运行状况来看，股指期货此次松绑幅度仍非常小，显然无法发挥其正常功能，股指期货依然是“戴着镣铐起舞”。

总的来说，短期内虽然流动性可能有所回升，贴水状况有所改善，但影响有限。此次松绑措施对市场真正的影响是一种信号的传递——监管层对股指期货态度的转变，从危机中的趋严转向目前趋稳。

在股指期货逐步恢复新常态的同时，也应该加快一些基础性制度改革。否则，即使股指期货完全松绑，也有可能带来一些问题。

第一，加强股指期货与股票市场之间制度匹配性，保持期现市场之间的联动性。股指期货实行T+0制度，股票实行T+1制度。这意味着期指除了保证金规则下的资金功能外，还有日内多次使用同一笔资金的时间功能，遇到现货市场大幅波动的时候，期指市场容易承受更大抛压。建议将股票改为T+0制度，与股指期货T+0制度相匹配，以保持期现之间的联动性。

第二，适当平衡各种交易方式，确保流动性。股指期货在受限后出现深度贴水的原因就是多空力量失衡，套保者由于缺乏对手盘无法通过股指期货来规避风险。要想正常发挥股指期货套保和套利功能，则必须适当放松对投机者的限制，保证市场流动性，使套保者有交易对手。因此，应该通过更多有效手段，增强市场流动性，平衡套保、套利和投机力量。

第三，继续完善股指期货品种体系，保证各类投资者对避险工具的需求。股指期货推出6年来，始终维持50万元资产开户门槛，且至今没有为小投资者推出合约乘数较小的迷你合约。应适时推出股指期货迷你合约。此外，股指期权作为一种更为精细化的风险管理工具，可以满足投资者更加精细化、多样化的风险管理需求，在逐步恢复股指期货新常态后，股指期权也静待破题。

第四，制定对程序化交易的监管规制，加强对程序化交易的监管。程序化交易无论在光大证券“乌龙指”事件中，还是在2015年股市暴跌中都展现出强大的威力。在海外成熟市场，也出现过程序化交易导致的市场崩盘。程序化交易的触发机制和连锁效应在操作不当时虽然会给市场造成巨大影响，但也不宜妖魔化程序化交易。目前，从发达国家的金融市场来看，程序化交易已经成为主流，中国证券市场的未来发展方向不可能违逆大势。我们应该做的是规范程序化交易，加强监管，使之向更加稳定健康的方向发展。（文章来源：期货日报）