由中国物流与采购联合会调查、发布的2022年11月份中国大宗商品指数（CBMI）为100.2%，较上月下跌1.1个百分点，指数连续两个月下跌，跌至近七个月以来的最低点。商品供应和销售指数双双回落，而库存明显增加，市场淡季特征显现。展望12月份，随着各地气温快速降低，需求端压力依然较大，短期内受疫情多点频发的影响，宏观经济运行压力较大，加之美联储存在继续加息的可能性，我们认为国内大宗商品市场仍有较大的下行压力，不过随着国家不断宽松的政策导向以及稳投资政策效果逐渐显现，预计价格的下行空间有限。

一、供应增速继续回落

2022年11月份，大宗商品供应指数为101.1%，指数两连跌至近六个月以来的低点。数据显示，11月份以来，由于疫情多点频发、淡季需求下滑，特别是随着商品价格持续走软，生产企业的利润空间不断被压缩，导致国内大宗商品生产增速整体放缓，部分订单延后生产，商品供应增速持续回落。从各主要商品来看，钢铁和铁矿石供应量明显减少是本月商品供应整体增速继续放缓的重要因素，成品油、化工和汽车供应量继续增加，但增速有所减缓，煤炭和有色金属供应量继续增加，且增速有所加快。

1、生产亏损面积扩大，商品产量环比下降，钢市供应明显减少

2022年11月份，钢铁供应量较上月减少1.4%，时隔三个月后再现下降态势，显示随着近期钢厂生产持续亏损，商品产量不断下降，钢市供应开始减少。从市场供应情况来看，由于钢价低迷叠加原料价格上涨，近期钢厂生产亏损严重，企业生产积极性明显下降，与此同时，11月份各地环保限产趋严，全国多地发布重污染天气预警，对包括钢铁企业在内的重点工业企业提出了减排要求，多方因素叠加导致钢铁产量下降，钢市供应开始减少。据中钢协统计，2022年11月中旬，重点钢企生铁日均产量181.1万吨，较上月同期下降4.3%；粗钢日均产量199.45万吨，较上月同期下降4.4%；钢材日均产量194.25万吨，较上月同期下降4.5%。展望12月份，从相关数据看，随着钢厂亏损面扩大，加上临近北方采暖季限产，后期粗钢产量还有下降的空间。同时，11月份以来，全国多地发布重污染天气预警响应。由此可见，全国各地对秋冬季大气污染防治工作重视程度较高，对于冬季钢铁行业供给端将有所影响。但也要看到，通过前期连续的环保限产驱动，大量钢厂已完成完成环保设备的更新升级，加上下半年在疫情持续影响下，钢厂已主动减产，因此预计年底的环保限产影响将相对有限，供给端难有大幅收紧，大概率会是小幅下降。因此我们预计，12月份的供给量环比或延续回落走势，但下降的幅度有限。

2、发运量及到港量环比双降，国内铁矿石供应量开始下降

2022年11月份，国内铁矿石供应指数跌至5月份以来的最低点，本月供应量较上月减少0.8%，时隔六个月后再现下降格局。从市场情况来看，11月份，全球发运量环比继续下降，国内港口到港量环比继续减量，加之国内矿山复产缓慢，产量增加有限，所以本月铁矿石供应量出现下降态势。数据显示，11月份，预计全球铁矿石发运量环比有所下降，环比减少1038万吨至1.26亿吨，折算日均发运量420万吨/日。同时，预计11月份中国45港到港总量10041万吨，环比减少1310万吨。11月份，国内铁精粉产量环比呈上升趋势，预计供应总量2000万吨，环比增加50万吨。11月初虽有多数矿山申请复产，但审批手续复杂，流程较长，矿山复产进度慢，除华东、华中、西南等区域正常生产外，华北、东北、西北地区受管控影响，开工率低，精粉产量下降。中下旬来看东北、华东、西北地区因管控政策放松，有部分矿选恢复生产，加之东北地区个别大矿因选矿比提高，从而原矿产量也有增加；华北地区开工率较前期稍有好转，其余华东，华中，西南地区生产一切正常，最终11月精粉产量有所回升。展望12月份，海外矿山再度面临季末年末冲量，后续到港也有望再次进入连续增量过程中，加上印度出口关税调整后，非主流铁矿石供应预计较前期也有好转，整体海外铁矿石供应规模可观。同时国内矿山开工率企稳回升，生产恢复，叠加国产矿性价比较好，因此12月份国产铁精粉供应环比或继续保持小幅增加趋势。综合分析，12月份国内铁矿石供应量较会呈现增加态势。

3、随着保供工作持续推进，煤炭产能稳步释放，市场供应增速加快

2022年11月份，煤炭供应量较上月增加3.3%，增速较上月加快1.5个百分点。从市场供应情况来看，10月份，我国产煤省区持续推进煤炭增产保供工作，煤炭产能稳步释放，国庆假期、疫情散发、安全监管等因素制约部分地区煤矿生产，全国煤炭产量快速增长，但增幅回落。进入11月份以来，产地煤矿生产逐步恢复，日均产量处于较高水平。11月上中旬，重点监测企业日均煤炭产量比上月增长2%。展望12月份，从目前情况来看，由于疫情管控严格，当前部分煤炭主产区疫情静默区域增多，使煤炭产量下降、煤炭运输受阻，预计后期市场供应将会有所下降。

4、需求不佳叠加物流受限，成品油供应增速减缓

2022年11月份，成品油供应量较上月增加2.3%，增速较上月减缓1.2个百分点。从炼厂生产情况来看，11月涉及检修的炼厂共计10家，较10月检修炼厂数量下降，检修涉及产能共计3580万吨/年，较10月检修产能减少600万吨/年；共计原油损失量266.47万吨。进入12月份，中国炼厂常减压装置产能利用率预计小幅下行，主营炼厂检修炼厂减少，但临近年底降库压力加大，炼厂负荷或会出现下滑；独立炼厂也有原油供应和回款现金限制，整体开工情况也可能走低，12月利空因素增多，预计炼厂装置整体利用率小跌，产量也将随之下行，航煤产量跌幅可能较深。

二、市场需求开始减弱

2022年11月份，大宗商品销售指数为99.0%，指数较上月回落2.2个百分点，指数两连跌，且跌至近十二个月以来的最低点，显示国内大宗商品市场销售明显下降，这主要是因为国内多地疫情管控趋严，加上冬季逐步深入导致需求季节性衰减，户外施工难度加大，导致市场终端采购需求表现偏差。从各主要商品的情况来看，钢铁、铁矿石、成品油和汽车等商品销售降幅明显，不过煤炭受季节性因素的提振，需求情况良好，销售量止跌回升。

从拉动大宗商品需求的主力引擎看，固定资产投资规模平稳增长，基础设施投资增速连续回升，制造业投资仍较快增长，对市场需求提供底部支撑，但房地产开发投资持续快速下降，房屋新开工面积继续大幅回落，外贸出口转负，不利于商品需求增长。数据显示，1-10月份，房地产开发投资同比下降8.8 %，房屋新开工面积下降37.8%；10月房地产开发景气指数为94.70，同样持续处于低位水平。虽然国内部分城市连续出台房地产限购松绑政策，但整体房地产需求表现不佳，多数购房者选择延后甚至停止购房，这使得房地产供需两端都难有改善。

展望12月份，随着气温进一步降低，市场需求将会继续转弱，不过在稳投资政策以及专项债资金加快发行使用的带动下，基建投资有望再度提速，重大项目将加快落地，南方地区大宗商品需求仍有一定释放基础，但北方部分地区需求将进一步收缩。同时由于目前全国多地疫情仍在散发，对于大宗商品需求有一定的抑制。整体来看，12月份受天气和疫情叠加影响，大宗商品市场需求或将继续收缩。

1、淡季效应显现，钢市需求减弱

2022年11月份，钢市销售量较上月减少2.1%，时隔六个月后再现下降趋势，显示随着淡季效应显现，加上国内多地疫情管控趋严，钢市需求开始明显减弱。从市场情况来看，由于疫情多点频发对局部地区的工厂作业和工地施工有所抑制，加上冬季逐步深入导致需求季节性衰减，此外作为主要用钢方的房地产行业弱势运行，对钢材需求的支撑作用持续弱化。11月份钢铁行业PMI新订单指数为34.5%，较上月下降8.9个百分点。同时，钢材终端市场需求同样呈现收缩态势，从监测的沪市终端线螺采购数据来看， 11月份上海终端采购环比下降15.2%，整体表现减弱。进入12月份以后，在年末冲刺效应下，预计南方局部成交将保持一定强度，但由于北方区域停工范围扩大，总体需求将渐行渐弱。我们判断，受天气和疫情叠加影响，钢市需求将继续收缩。

2、钢厂生产热情减退，铁矿石销售量继续下降

2022年11月份，铁矿石销售量较上月减少2.6%，连续两个月下降，且本月降幅较上月扩大1.2个百分点。从市场销售情况来看，钢厂亏损现状未得到根本性的改善、下游需求迈入淡季期、环保限产因素叠加，日均高炉铁水产量降幅扩大，铁矿石需求走弱明显。数据显示，11月份，钢厂高炉铁水在利润和限产的干扰下持续下降。截至11月25日，Mysteel统计247家钢厂样本11月铁水产量总量环比上月下降621万吨至6745万吨，日均铁水产量环比下降12.8万吨/天至224.8万吨/天，降幅5.4%。与此同时，11月份，铁矿石疏港整体较上月下降。截至11月25日，Mysteel统计中国45港11月疏港量8749万吨，日均疏港环比下降13万吨/天至291.6万吨/天，降幅4.3%。本月日均疏港和日均铁水产量波动趋势基本相符。参照往年11月份若限产加严则原料价格会有下行趋势，在此预期下钢厂原料采购谨慎，库存维持较低水平，叠加钢厂利润亏损和原料消耗需求下降，全国疏港持续下行。展望12月份，冬季下游需求淡季，钢材亏损局面难有大幅好转的可能，叠加冬季空气质量相对难以控制，环保限产还有空间，因此预计12月份铁矿石需求较11月份有继续下降的概率较大。

3、需求陆续释放 煤市逐渐升温

2022年11月份，煤炭销售量止跌回升，当月较上月增加0.7%。从市场需求情况来看，十月下旬以后，受疫情持续、淡季到来等因素影响，需求端受到影响，虚高的煤价上涨乏力，开始掉头高位回落。下游天气温和，电力企业负荷不高，对煤炭采购积极性不足。本月上中旬，全国部分区域气温回暖，沿海电厂日耗大幅上行动力不足，沿海八省电厂日耗运行于170-187万吨之间；库存消耗较慢，存煤可用天数稳定在17天左右。受制于自身较高库存和煤价的持续下跌影响，终端电厂采购意愿低迷，整体仍以长协拉运、进口补充为主，足以满足用煤需求。本月下旬，市场悄然发生逆转。寒冬终于来了，今冬以来最强寒潮过程强势登场；受其影响，我国中东部大部地区将先后遭遇寒冷暴击，多省市最高气温创下半年以来新低。多地寒冷程度堪比三九、四九，电厂日耗预期提升，28-30日，寒潮东移南下，中东部地区面临大范围雨雪和降温天气，电厂日耗已恢复至去年同期水平，对煤炭和电力需求起到助推作用。叠加煤价已经触底，后续终端将加快采购节奏。进入12月份，全国大面积降温开启。寒潮降温剧烈，并且波及范围较广，全国多地的气温将创下半年的新低，沿海地区的日耗反弹幅度加大，电厂补库需求将明显增加。

4、淡季需求持续减弱，市场表现低于预期，成品油销售量持续下降

2022年11月份，成品油销售量较上月减少1.5%，时隔七个月后再现下降态势，显示市场需求明显减弱。从市场走势情况来看，自11月11日下放《关于进一步优化新冠疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》后，部分业者对汽油后市需求转向看好，并开始建仓，汽油市场出现了短暂小幅度回暖，不过随后国内部分地区疫情出现反扑，需求再度受抑，特别是淡季需求难有明显好转，且民众观望情绪难有效逆转；而柴油在“金九银十”之后需求就已开启下滑通道，不过受出口利好提振，山东独立炼厂柴油一度高居不下，终端在利润缩减下，采购意愿大幅降低。进入12月份，从疫情防控政策调整方向来看，汽油消费或存利好导向，但疫情仍不明朗，虽有政策面利好，不过汽油依旧难以起势；而柴油在“金九银十”之后需求就已开启下滑通道，冬季北方降雪天气增多，工程基建开工率逐步下滑；今年春节提前，叠加疫情影响，12月国内工程项目或提前收工，柴油需求继续收缩。结合来看，12月份，国内部分地区疫情将持续抑制成品油需求，预计成品油需求端仍然较弱。

三、库存压力有所加大

2022年11月份，大宗商品库存指数为101.3%，连续两个月回升，显示因需求进入传统淡季，商品供应难以被快速消化，开始以库存的形式进入仓储环节，市场库存压力有所加大。各主要商品中，除钢铁库存有所下降外，其余品种均呈现不同程度的上升，特别是铁矿石、煤炭和有色金属库存均呈现止跌回升的格局。

1、供需双弱的背景下，钢市库存继续下降

2022年11月份，钢市库存量继续下降，当月将上月减少1.7%，降幅较上月扩大0.6个百分点，连续六个月呈现下降态势。从库存的变化情况来看，本月虽库存量继续下降，但钢市供需结构已出现明显的变化，特别是在供需双降的同时，需求下降的速度更快。据西本资讯监测库存数据显示，截至11月24日，国内主要钢材品种库存总量为864.79万吨，较10月末下降147.83万吨，降幅14.6%，较去年同期减少174.75万吨，降幅16.8%。其中螺纹、线材、热轧、冷轧、中板库存分别为355.27万吨、67.28万吨、202.46万吨、125.83万吨和113.95万吨。本月国内五大品种库存走势皆呈现下降趋势，其中螺纹、线材降幅较为明显。进入12月份以后，随着北方采暖季限产开启，粗钢产量仍有一定回落空间，但在各地保增长大环境下，供给端收缩空间有限；而在气温快速走低后，下游施工将受到明显抑制，南北需求分化情况将进一步加剧。因此12月份基本面将逐步转向“供大于需”，并向冬储过渡。我们认为，12月份国内钢铁库存将止跌回升。

2、需求明显减弱，铁矿石库存量开始增加

2022年11月份，铁矿石库存量止跌回升，当月较上月增加2.7%，时隔两个月后再现增加态势。从市场情况来看，相对宽松的供应现状、疲弱的原料需求，钢厂库存线在本月也多次突破历史低点，采购、提货需求持续下降，港口日均疏港环比大幅回落，最终港口库存得以增至1.35亿吨附近。数据显示，截至11月25日，Mysteel统计45港港口库存总量13484.64万吨，环比上月底累库540.42万吨。与此同时，由于钢厂持续亏损，加上需求前景不明，叠加下半月出现的环保限产影响，11月份钢厂依旧延续了低库存、按需采购策略，截至11月25日调研统计，247钢厂进口矿总库存9097.97万吨，环比上月底降库315.48万吨。本月钢厂进口矿库存依旧降至年内最低点，后续我们认为钢厂可能会出现小规模补库行为，这也主要是由于钢厂原料冬储补库所致，但在需求限制下今年春节也很难见到钢厂放量补库的行为。展望12月份，供强需弱将是市场主旋律，预计港口库存继续维持累库趋势不变，且在高到港补充下累库幅度或进一步扩大，目前预估12月底港口库存1.41亿吨。

3、疫情波及范围扩大，销量表现不及预期，车市库存增速加快

2022年11月份，汽车库存量较上月增加4.4%，增速较上月加快2.0个百分点，在连续五个月呈现库存增加的同时，增速连续两个月加快。从市场情况来看，进入11月份，疫情快速发展且波及范围持续扩大，车市销量表现不及预期。受疫情管控影响，各地车展及营销活动无法顺利展开，汽车市场呈现相对静默的状态。由于多数经销商闭店影响正常运营，消费者购车需求释放受阻，预计11月汽车终端销量为170万辆左右。据中国汽车流通协会发布的最新一期“中国汽车经销商库存预警指数调查”VIA（Vehicle Inventory Alert Index）显示，2022年11月中国汽车经销商库存预警指数为65.3%，同比上升9.9个百分点，环比上升6.3个百分点，库存预警指数位于荣枯线之上。本轮疫情打乱经销商年底冲击年度销量目标的计划，店面的客流出现断崖式下滑，销量低于预期。库存增加和流动资金短缺，导致部分经销商不得不通过裁员、减薪缓解经营压力。经销商呼吁，地方政府能够真正落实20条“防疫新规”，尽快恢复正常的生产生活秩序。进入12月份，购置税补贴和新能源补贴政策即将结束，而且明年春节提前至1月中旬，年底的消费者购车需求将集中释放。不过，多数经销商对12月市场判断较为悲观，认为疫情不确定因素较大，车市很难再现往年年底的热度，出现翘尾行情的可能性大大降低。因此，预计12月份，车市库存量大概率呈现继续增加的态势，但增速或将出现一定程度的放缓。

从以上情况来看，11月份国内大宗商品市场淡季特征显现，特别是受天气等因素影响市场终端需求转弱，导致商品库存压力进一步加大。12月份，随着气温进一步降低，北方部分地区需求将进一步收缩。同时由于目前全国多地疫情仍在散发，对于大宗商品需求仍有一定的抑制。综合当前国内形势来看，疫情多点频发，经济运行压力加大，特别是物流和消费的压力依然较大，虽然金融支持地产出台了“三支利箭”，但短期内难以形成实质性利好，加之美联储继续加息的概率较大，对大宗商品市场的影响整体偏向负面，整体来看，我们认为12月份国内大宗商品市场下行压力较大，商品价格或将弱势运行。

1、疫情多点频发，经济运行压力加大

中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布的2022年11月份中国制造业采购经理指数（PMI）为48%，较上月下降1.2个百分点，连续2个月下降，也是今年以来的次低点。分项指数变化显示，三重压力有所加大，市场价格趋于下降，产业链上下游同步放缓，大中小企业均承压运行。结合当前国内形势来看，疫情多点频发，经济运行压力加大。由于疫情多点频发影响，市场需求整体有所收缩，新订单指数为46.4%，较上月下降1.7个百分点。需求端收缩，加上疫情导致人员上岗和物流运行有所受阻，企业生产活动相应放缓。生产指数为47.8%，较上月下降1.8个百分点。从业人员指数为47.4%，较上月下降0.9个百分点，显示企业用工需求也有一定下降。从企业调查来看，市场需求不足问题突出，物流成本增高问题又有所显现。反映市场需求不足的企业比重为55%，较上月上升2.2个百分点，反映物流成本高的企业比重也较上月上升1.9个百分点。由于当前疫情形势仍比较严峻，企业对短期内的生产经营活动预期趋于减弱，生产经营活动预期指数为48.9%，自2020年3月以来首次降至50%以下。总体来看，目前疫情仍是拖累经济的最主要因素，对经济各环节及市场主体均有明显影响。要扎实稳住经济大盘，需要进一步统筹疫情常态化防控与经济社会发展。一方面，更精准更有效地防控住疫情，削弱疫情对经济恢复的扰动。另一方面，要继续贯彻落实稳经济一揽子政策措施和接续政策，就确保经济运行在稳定回升通道。

2、短期虽频繁出台的利好政策，但难改淡季走弱的现实

首先从国外一些国家疫情防控路径和表现看，我国新冠确诊和感染的高峰远未到来，短期物流和消费的压力或只增难减。再有，金融支持地产虽然出台了“三支利箭”，确实是利好，但12月难以形成实质性利好，只有房屋销售面积起来了，才能让房地产行业的资金正常循环起来，进而惠及拿地、新开工、施工和竣工。12月将召开中央经济工作会议，会有一些利好消息，但同样的对12月难以构成实质性钢铁消费的利好。在没有需求增量出现的情况下，别说钢价要想持续上涨难，就连稳住都不容易。根据刚刚发布的数据，制造业生产经营活动预期指数回落到48.9的收缩区间，在过去相当长的一段时间里，只有2020年的2月以及2015年底才出现进入收缩区间，由此也可以判断，强预期的交易，在现实的比照下，支撑不了多长时间。

3、美联储12月份加息50个基点的概率为77%

据CME“美联储观察”：美联储12月加息50个基点至4.25%-4.50%区间的概率为77%，加息75个基点的概率为23%；到明年2月累计加息75个基点的概率为54.5%，累计加息100个基点的概率为38.8%，累计加息125个基点的概率为6.7%。（与数据公布前大致相当）。如果美联储继续加息将会对金融和大宗商品市场产生偏空的影响，美元指数和美债收益率维持强势行情，美股和贵金属维持偏弱行情，风险类大宗商品受到负面冲击，这一影响将会持续。加息对于大宗商品的影响整体偏向负面，加息造成的风险情绪下行对大宗商品产生利空。利率上行将会抑制投资和消费需求，进而影响上游原料端的需求；加息周期下美元的升值令一些国际定价的商品承压；加息对抗通胀的大背景下，市场的长期通胀预期趋于稳定，不会产生恶性通胀下的商品持续上行；持续加息会令市场计入未来经济衰退的可能，进而压低商品溢价。