由中国物流与采购联合会调查、发布的2018年12月份中国大宗商品指数为98.9%，较上月回落0.7个百分点，市场景气度持续低迷。各分项指数中，供应指数和库存指数有所回落，销售指数自低位微幅回升。从指数的变化情况来看，商品整体供应量仍在增加，市场需求延续低迷态势，国内大宗商品市场下行压力进一步加大。进入2019年1月份，商品供大于求的格局难有改变，叠加年末资金紧张的原因，后期市场仍将继续探底。

　　一、商品供应增速回落

　　2018年12月份，大宗商品供应指数两连跌至100.6%，较上月回落0.9个百分点。显示由于北方地区污染天气频繁，环保限产力度增强，导致部分商品产量下降，商品供应增速持续回落。从各主要商品来看，钢铁和成品油供应减少；铁矿石和化工供应量增长，但增速分别减缓；汽车供应量增加，且增速加快；原煤和有色金属供应量止跌回升。

　　1、钢铁供应持续下降

　　2018年12月份，钢铁供应指数为97.9%，较上月回落2.4个百分点，指数三连跌至3月份以来的最低点，显示随着环保承压检修增多，以及价格和订单大幅下降，钢铁产量下降，市场供应量明显下降。生产指数为44.6%，环比下降3个百分点。从钢厂生产情况来看，12月份钢铁行业PMI生产指数为44.6%，环比下降3.0个百分点，指数跌至2016年1月份以来的最低点。据国家统计局数据，国内11月粗钢产量7762万吨，环比10月份下降493万吨，降幅5.97%；11月国内粗钢日均产量258.73万吨，环比10月份减少7.56万吨，降幅为2.84%，连续两个月回落。另据中钢协数据显示，12月中旬重点钢企粗钢日均产量183.68万吨，旬环比减少2.14万吨，下降1.15%。

　　2、原煤供应有所回升

　　2018年12月份，原煤供应量止跌回升，当月较上月增加0.8%。从市场情况来看，全国气温快速下降带动煤炭需求有所回升，煤矿生产积极性有所提高。但是目前下游库存仍处于高位，交易仍以长协为主，市场煤销售情况依旧不太乐观，因此煤炭产量增长有限，加之进口量下降，故煤炭供应量增幅有限。2018年11月份，国内原煤产量3.15亿吨，同比增长4.5%，为2016年以来单月产量最高水平，日均产量1051万吨，这是自2015年12月以来的最高水平。不过，据海关数据显示，11月中国煤炭进口量为1915.3万吨，环比下降17%。这是自7月份创下2901万吨高位后连续第四个月煤炭进口量环比下降。数据显示，与去年同期相比，11月中国煤炭进口量下降了13%。2019年1月份，进口煤将再添通关份额，尽管政策并不明朗，但已有大量进口煤到岸等待通关，且后续将陆续有货到岸，煤炭有效供给可预见性增加，国内外煤价互动性将再度增强，低价进口煤对内贸煤价的冲击已开始显现。整体来看，在进口煤份额将重置、低价长协煤强力补充、年底贸易商回笼资金等因素共同作用，煤炭市场出现争相抛售现象，市场供应压力较大。不过，由于2018年12月份是年度最后一个生产月份，确保煤矿全年安全生产是首要任务，牺牲产量保安全成为一种必然的选择，12月份国内煤炭产量将出现一定回落，因此国内煤炭供应增长压力或将有限。

　　3、成品油供应下降

　　2018年12月份，国内市场成品油供应量较上月减少1.5%，时隔四个月后再现下降趋势，显示受产量减少的影响，国内成品油供应有所下滑。据国家统计局数据显示，11月份国内原油加工量为5045.7万吨，环比减少4.4%。其中，当月汽车产量为1200.9万吨，环比减少3.1%；柴油产量为1467.4万吨，环比减少2.0%。从生产端来看，11月上旬，庆阳石化、大连石化、镇海炼化共计1380万吨/常减压装置陆续复工，而福建联合石化依旧处于检修期，共计1200万吨/常减压装置仍处停工状态，当前主营及地炼的开工率均处在相对高位，市场资源供应充裕，然终端需求持续疲软，一定程度上打压炼厂的开工积极性，故11月份国内原油加工量较上月小幅减少。2019年1月份，国内主营炼厂并无开工检修计划，不过年初市场渐渐进入寒冬，油市逐步显现节假气氛，农历春节的将至，或使得炼厂原油加工量有所减少，继而打压汽、柴油的产出。

　　二、终端需求持续低迷

　　2018年12月份，大宗商品销售量较上月减少3.0%，连续两个月下降，降幅较上月收窄0.2个百分点。从该指数的变化情况来看，由于全国低温雨雪天气增多，市场终端需求依然低迷，企业采购需求持续萎缩。各主要商品中，除有色金属和汽车销售量有所增长，原煤销售量增速继续加快外，其余品种继续呈现持续下滑的态势。总体来看，当前全国天气降温天气明显，北方大多户外施工难以开展，多数工地已经处于停工状态。2019年1月份靠近年关，广大南方工地也即将年前收尾，预计大宗商品市场需求仍将维持低迷状态。

　　1、钢铁销售量持续下降

　　2018年12月份，钢铁销售指数继续回落，较上月回落3.5个百分点，至92.9%，指数两连跌至2017年5月份以来的最低水平，销售量萎缩程度可见一斑。从市场情况来看，12月上旬，受中美双方暂停加征关税利好提振，以及钢价暴跌后盼涨心切，市场终端采购力度明显加大，成交量得到释放，不过随着价格高涨后需求再次放缓。12中旬，全国雨雪降温天气增多，户外施工受到干扰，下游采购需求日趋放缓。12月下旬，钢价进一步震荡趋弱，下游用户按需采购，加之年底资金相对紧张，市场整体成交不理想。12月份，钢铁行业PMI新订单指数为39.5%，虽环比上升4.1百分点，但仍处低位。从监测的沪市终端线螺采购数据来看，12月份沪市线螺终端日均采购量下降17.37%，较上月继续萎缩。近日2019年1月份，随着年终临近，季节性需求下降、多数工地陆续年前收尾以及资金紧张因素显现，预计钢材市场整体需求将进一步锐减。

　　2、铁矿石需求延续低迷格局

　　2018年12月份，铁矿石销售指数为93.4%，较上月下跌1.2个百分点，指数两连跌至2017年5月份以来的最低点。12月份，受北方地区雾霾天气严重，河北、山西等多地环保限产执行严格，钢铁产量明显下降，故而对原料需求减少，与此同时，由于国内成品材价格暴跌，钢企利润大幅收窄，多数钢企按需采购。12月份，钢铁行业生产指数为44.6%，环比下降3.0个百分点；原材料采购量指数为47.1%，环比上升1.2个百分点，仍处于收缩区间。

　　3、煤炭消费增速加快

　　2018年12月份，原煤消费量较上月增长3.4%，增速较上月加快2.3个百分点，连续两个月加快。从市场情况来看，随着冬季来临，煤炭需求已经进入旺季，沿海主要电厂日耗高位运行，2018年12月29、30两日更是冲高至81万吨以上。随着耗煤量的持续上涨，国内煤炭出现快速消耗，电厂库存重心下移，已跌破1600万吨，截至元旦前，电厂库存维持在1457.9万吨，存煤可用天数降至20天左右，较2018年12月2日年度最高点降了约363万吨。随着库存不断消耗，而且随着雨雪天气增多，下游担心后期运输通道受阻，影响春节期间用煤需求，开始囤煤。

　　4、成品油销售遇冷

　　2018年12月份，成品油销售量较上月减少1.9%，时隔九个月后再度呈现减少格局，市场终端需求明显下降。从市场情况来看，12月份，国内多地气温继续下行，终端需求平稳，业者操作积极性偏低。尽管有圣诞节以及元旦的节假需求支撑，但是外盘弱势，下调预期持续，业者并无囤货意愿，市场需求偏淡。11月份，汽油表观消费量为1144.98万吨，环比减少3.9%，同比增加10.2%。柴油市场方面，因天气寒冷，户外工程开工率持续下降，而今年环保问题受重点关注，北方工业错峰限产覆盖范围增加，柴油需求减少，虽然年末将至，部分地区因升级国六标准柴油，实物资源偏少支撑，但利空持续占据市场，业者操作缺乏信心，终端客户也多为按需备库，12月份，市场交投以清淡为主。进入2019年1月份，国内多地依旧处于寒冬，元旦小长假期间汽油需求将有一定的增长，但是市场气氛难好转，汽油市场批发环节的交投恐依旧难以活跃。柴油方面，冬季柴油本身处于需求淡季，国内基建、厂矿工程开工率进一步下降，需求减少，春运期间物流运输停运，终端用油低迷状态持续，行情疲软难改善。

　　5、有色金属消费回暖

　　2018年12月份，国内有色金属销售指数触底反弹至101.6%，较上月回升4.7个百分点，显示行业需求有所回暖，市场销售情况较上月有所好转。从终端市场来看，11月份，汽车产销形势较好，环比呈现较快增长，产量明显高于销量。11月份，汽车产销175.48万辆和169.71万辆，环比增长13.67%和10.10%；房地产方面，1-11月份新开工面积188895万平方米，增长16.8%，增速比1-10月份提高0.5%。1-11月份施工面积804886万平方米，同比增长4.7%，增速比1-10月份提高0.4%；家电方面，11月份，国内空调产量为1519.8万台，环比大幅增长12.01%；冰箱产量为707.0万台，环保增长3.2%；冰柜产量150.7万台，环比激增19.13%。纵观后市，在经济下行压力下，有色金属的终端消费将持续疲弱。电线电缆增速大幅下滑，且预期难有增量；房地产下行周期已经逐步展开，虽然从销售端到投资以及建设端的传导存在一定的时滞，但竣工及销售增速的疲弱将抑制有色金属的消费需求；而汽车与家电等消费领域则步入负增长模式，下行压力较大。

　　6、汽车销售量明显回升

　　2018年12月份，汽车销售量指数触底反弹至102.9%，较上月大幅回升9.6个百分点，指数升至近三个月以来的最高，显示国内汽车销售形势较好。从市场情况来看，多年来形成的年底习惯性购车消费使得12月份客户成交意向变强，同时，全国多地确定不会提前实施“国六”排放标准的消息，缓解了部分消费者持币观望的情绪，拉动了部分销量。据中汽协数据显示，11月份国内汽车销售量为169.71万辆，环比大幅增长10.10%。另据中国汽车流通协会发布的最新一期“中国汽车经销商库存预警指数调查”的数据来看，12月份，国内市场需求指数为48.4%，较上月大幅回升33.2个百分点；当月平均日销量指数为50.7%，较上月大幅回升22.2个百分点。

　　三、商品库存增速减缓

　　2018年12月份，大宗商品库存指数两连降至100.4%，较上月回落2.1个百分点，指数跌至近七个月以来的最低，显示商品库存增速有所减缓。从各主要商品的库存情况来看，本月钢铁和原煤库存有所下降，有色金属库存止跌回升，其余品种均呈现增长态势，但增速均出现不同程度的减缓。

　　1、钢铁库存有所下降

　　2018年12月份，钢铁库存量较上月减少2.8%，时隔四个月后再现减少格局。本月钢铁库存出现下降，我们认为一方面是因为钢铁产量明显下降，另一方面是现阶段冬储利润空间小、风险大，因此钢贸商对市场持有观望心态，并没有进行大量补库。据西本新干线监测库存数据显示，截至12月28日，国内主要钢材品种库存总量为807.87万吨，较11月末减少24.94万吨，降幅2.99%，较去年同期增加6.72万吨，增幅0.84%。另据中钢协统计数据显示，截至12月中旬末，重点钢铁企业钢材库存量为1214.03万吨，旬环比减少2.4万吨，下降0.20%。综合来看，本月市场库存和钢厂库存合计较去年同期减少19万吨，而上月为增加131万吨，整体库存压力明显缓解。

　　2、铁矿石库存增速减缓

　　2018年12月份，铁矿石库存量较上月增长3.5%，但增速较上月减缓1.6个百分点。本月铁矿石库存增速减缓主要是进口量下降，导致市场供应量有所下降，此外钢厂开工率未见大幅下滑也是本月库存增速下降的一个重要因素。2018年11月我国进口铁矿石8625.3万吨，环比下降2.4%，同比下降8.8%。这主要是由于海外港口例行检修增加且个别矿山运输事故，影响11月澳洲巴西铁矿石发货量。据市场调研显示，力拓11月份检修8个泊位，共计影响510万吨发货量；BHP由于运输事故，影响发运量约300万吨。不过，12月中旬以来，澳洲巴西发货总量开始回升，主要是港口恢复后补发运量及矿山年末冲量。截止元旦前，北方六港合计到港总量为878.7万吨，环比增加151.3万吨，结束连续四周下降。2018年进入采暖季时，钢厂开工率并未如往年一样明显下降，环保限产放弃“一刀切”的做法，限产力度较2017年有所放松。2017年进入采暖季当周（2017年11月10-17日），全国高炉开工率从70.17%下降至63.12%，降幅超过7个百分点，唐山高炉开工率甚至从68.29%下降到43.29%，降幅为25个百分点。2018年进入采暖季当周（2018年11月9-16日），全国高炉开工率却微增0.14个百分点，至67.82%，仅唐山下降两个百分点，至58.54%。最新的Wind数据显示，全国和唐山的钢厂开工率分别为64.23%和51.22%，分别高于去年同期1.1和1.83个百分点。可见，采暖季钢厂仍然维持较高的开工率是铁矿石库存增速减缓的重要原因。2018年3月末，铁矿石港口库存曾创下1.6亿吨的历史新高。一方面，外矿进口量持续增加；另一方面，国内非采暖季环保限产抑制了铁矿石需求。2018年下半年以来，铁矿石库存振荡下行，同比差额不断缩小。截至2019年1月4日，统计的45个港口，铁矿石总库存为14288万吨，已经低于去年同期635万吨。

　　3、汽车库存增速减缓

　　2018年12月份，汽车库存较上月增长2.9%，但增速较上月减缓4.8个百分点，可见，需求端回暖令国内汽车库存增速减缓，库存压力有所缓解。中国汽车流通协会发布的最新一期“中国汽车经销商库存预警指数调查”显示，12月汽车经销商库存预警指数为66.1%，环比下降9个百分点，同比上升18.33个百分点，库存预警指数仍位于警戒线之上。

　　从以上情况来看，淡季需求不足的格局持续，商品库存整体仍在增长，当前国内大宗商品市场的供需矛盾较为明显。进入2019年1月份，商品供大于求的格局难有改变，叠加年末资金紧张的原因，后期市场所面临的调整风险将继续加大。不过随着春节假期的结束，需求重新启动，市场或将迎来一波反弹行情。纵观2019年，我们认为大宗商品市场将保持平稳发展，供需两端均温和增长，市场发展也更趋理性。

　　1、全球经济不确定性增加，但并不悲观

　　2018年全球经济表现明显弱于年初预计，除美国外全球其他经济体均迎来了增速放缓。中国经济受去杠杆影响出现超预期的放缓，加上政策调整过程中对原有制度的冲击，造成了诸如“国进民退”等担忧情绪的上升，叠加中美贸易战的影响，市场信心受到极大挑战。这既表现在金融市场的低迷，同时也会遏制各经济参与方的投资及消费行为，抑制经济增长。中国是全球经济的火车头，中国经济放缓也导致全球经济出现不同程度的放缓，欧元区、日本巴西、韩国等均出现明显的经济下滑。年中新兴经济体受美联储加息以及美元升值影响，本币贬值，金融市场受到明显冲击，恐慌情绪不断蔓延。

　　展望2019年，最大的不确定性来自于中美贸易战。全球最大的两个经济体如果爆发严重的贸易冲突，对全球经济及金融市场的冲击将是巨大的。但是经过半年剧烈冲突后，我们觉得贸易战出现阶段性缓和的可能性大大增加，可能代之以长期的拉锯战，这会影响中长期的中国经济、政治及军事环境。中国在去杠杆取得阶段性成功后，修正政策，重塑信心，稳定增长将是明年的主基调。

　　当下债务过快增长得到遏制，中国去杠杆政策已经有所调整，企业融资缓解将会有明显好转。针对去杠杆过程中给民营企业造成的额外伤害，从党中央到一行两会各个层面都出台了全面支持民营企业的政策，民营企业融资缓解也会有明显改善。今年基建投资快速下滑也是拖累经济的一个重要因素。基建下滑是地方政府融资活动受到去杠杆政策约束的一个表现。但中国政府加杠杆的空间较大，预计明年财政政策更加积极，基建投资也有望迎来反弹，这是我们认为明年一季度开始经济会较今年四季度走强的最主要原因。

　　供给侧改革熨平了经济波动，保存了经济增长实力是我们对2019年中国经济不悲观的另外一个重要原因。过去主要工业品产量增速与宏观经济波动一致，但过去一年多以来出现了明显分化。表现为中下游产品增速普遍在下行中出现分化，上游增速回升。按照以往库存周期，从2016年以来开启本轮库存周期，目前经历需求下行阶段，应该处于被动补库存或者主动去库存阶段，但是全年产成品库存却处于增长阶段，原料库存则维持平稳。供给侧和环保政策造成了目前的这种“失灵”情况，在下游扩张的时候，上游扩张幅度较小；下游收缩的时候，上游收缩幅度也就很小，甚至处于扩张阶段，这就导致了经济波动幅度缩小。

　　另外一方面，从2016年以来的这波经济反弹，制造业投资一直处于被抑制的状态。可以看到固定资产投资一直低于产能利用率和工业企业收入的增长。在以往的经济周期中，下游需求扩张的时候，制造业投资快速扩张，这些投资活动成为了当期经济的需求，助推了经济的扩张；但是，一旦需求回落，上一轮的投资变成供给，又会导致供需失衡，经济加速回落。对投资的抑制使得2017年经济增长弱于以往，但是却保存了经济增长动力。2018年制造业固定资产投资仍将有增长空间。企业部门，特别是工业部门利润率低，负债率高是影响中国债务的重要原因。通过供给侧改革稳定了工业企业利润，有助于企业部门去杠杆，为托底经济提供了支撑。

　　不过，境外风险仍不容忽视。特别是美联储加息进程中新兴市场国家货币外流严重，欧元区内部也是暗潮涌动。2017年美联储加快加息步伐，一年之内加息3次，2018年加息4次。美联储加息的前提在于美国经济“一枝独秀”，美国GDP自2017年来不断攀升，2018年6月达到4.2%；失业率更是不断创近10年来的低位，2018年9月和10月达到3.7%；经济的先行指标制造业PMI一度涨至60以上，核心CPI也已经达到美联储2%的目标。虽然特朗普多次抨击美联储加息速度过快，但作为独立的部门及为下次宽松政策做准备，2019年美联储仍会加息2次左右。伴随着美联储加息及美元走强，新兴市场国家危机不断。欧元区内部，2018年12月的议息会议维持利率不变，下调经济增速和通胀预期，预计2019年后半年将首次加息。英国脱欧进展并不顺利，仍面临无协议脱欧风险。意大利债务预算案虽获得欧盟同意，但2019年的风险仍不容忽视。

　　2、国内需求仍有亮点

　　经济的先行指标——制造业PMI在2018年12月跌破50荣枯线，制造业景气度继续下降。在经济不景气的背景下，企业不仅面临销售端的低迷，而且面临着融资困难、成本抬升的窘境，企业生存压力较大。由于债务负担从政府部门向居民转移，国内居民杠杆提高，房贷严重抑制消费能力；投资方面，国家供给侧改革的决心不会动摇，固定资产投资规模和房地产投资规模难有明显改善。2018年尽管房地产调控趋严，但在行业高利润、低库存的背景下，投资仍然维持着较高增速。国家统计局的数据显示，1-11月，房地产投资累计完成11万亿元，同比增长9.7%，增速较2017年同期提高2.2个百分点。基建方面，由于地方政府去杠杆，严控地方违规举债，基建投资增速大幅下滑。1-11月，基建投资（不含电力）增速仅为3.7%，较2017年同期降低16.4百分点。但可喜的是，制造业投资增速在整体固定资产投资增速持续下滑的背景下持续上升，并且显著高于固定投资增速，且是2012年以来首次出现反弹迹象。不过，领导层多次提出补短板，加快西部地区基础设施建设，因此可以预期未来西部及农村地区的基建投资将是重点方向。特别是轨道交通项目对大宗商品市场的支撑作用将会强化。近期发改委密集批复了新建西安至延安铁路、广西北部湾经济区城际铁路建设规划，12月19日，国家发改委同时批复了上海轨道交通三期规划和杭州轨道交通三期的调整规划，两地新增的投资项目金额预计将超过3500亿元。加上12月初重庆轨道交通三期规划和12月中旬的济南轨道交通一期规划，项目总投资超过5000亿元。这些基础设施建设会对未来大宗商品市场的需求形成支撑。

　　3、环保政策将更为理性和灵活

　　比较2018年和2017年的环保政策可发现，2017年环保限产政策强执行带来两项良性成果，一是执行部门和生产企业积累了相关的经验，环保政策执行趋于柔性、企业反应趋于理性；二是通过整改，相关企业的环保设施和环保意识上了一个台阶。因此2018年的蓝天计划执行不仅效率提高，同时对市场的影响也低于预期。预期2019年，国内环保政策将继续发力，但停限产政策更为理性和灵活，更为贴近市场实际情况，同时相关企业的环保措施将进一步完善，预计大宗商品供应端的波动将会更加温和。