WTI-布伦特原油价差波动与跨大西洋两区石油基本面紧密关联，是国际油价走势变化的重要参考。美国页岩油资源丰富，导致美国墨西哥湾地区轻质凝析油供应过剩。美国原油出口解禁后，跨大西洋基准原油价格关系将被重塑，WTI-布伦特价差将重新进入新的合理区间波动，区间范围取决于美国国内石油供需基本面的波动、原油的炼制价值、原油跨区的运输成本以及其他竞争原油品种的供给。根据目前的市场条件测算，WTI-布伦特价差的波动区间未来将大概率局限在-4.30～1.50美元/桶。

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美国炼油产业布局与原油供给的结构性矛盾

按照美国国防区域石油管理局（Petroleum Administration for Defense District，PADD）的划分，美国炼油产业布局共分为5个区域：PADDI为美国东北海岸地区，PADDII为中西部区域，PADDIII为美国墨西哥湾区域，PADDIV为山地区域，PADDV为美国西海岸地区（含阿拉斯加州和夏威夷州）。其中PADDI区超过一半的炼厂不具备深加工能力，PADDII和PADDIV区炼厂大多具备中等深度加工能力，PADDIII和PADDV区中80%以上的炼厂具备深度加工能力，可以加工高硫重质原油。PADDIII是美国炼厂最为集中的区域，全国有将近一半的炼油能力位于该区域，是世界最大的炼油中心，也是美国主要的炼化一体化基地。

根据地理位置的不同，美国5个炼油区域加工油种也有较大差异。PADDI没有较大规模的油田及管线，主要通过海路进口原油，进口原油以布伦特原油计价为主；PADDII和PADDIV为内陆区域，主要接收美国原油集散地库欣的管道原油和加拿大原油，以WTI原油计价为主；PADDIII位于墨西哥湾，接驳库欣南下管线终端，近年来重油加工比例已超过60%，以WTI原油计价为主；PADDⅤ位于美国西海岸，受落基山脉的纵向隔断，成为相对独立的区域，有加拿大西向原油管道连接但能力不足，油源主要为阿拉斯加北坡、当地油田和加拿大所生产的原油以及少量海路进口原油，计价通常参考阿拉斯加北坡原油，与WTI联动。

美国目前仍然是全球最大的单一石油消费经济体。随着美国页岩油气资源的成功开发，美国进口原油依存度下降，原油供给出现结构性矛盾。传统上，在美国页岩油革命之前，美国原油供给更多依赖海路进口，原油流向格局为“南油北上”，海路进口原油抵达美国墨西哥湾地区后，通过石油管线向PADDII、IV内陆地区输送。随着加拿大阿尔伯达省油砂重质原油产量和美国北部紧邻阿尔伯达省的巴肯地区的轻质页岩油产量增长后，美国原油进口供给格局出现重大变化，逆转为“北油南下”。格局的转变导致WTI和布伦特两大基准原油价差出现重大波动和再定位。在过去五年里，美国页岩油革命虽然为炼厂提供了当地丰富的低价超轻质原油资源，但炼厂需要进口重质原油进行混炼，特别是位于美国墨西哥湾地区的炼厂，从而导致整个美国原油进口品种结构重质化（见图1）。美国墨西哥湾地区的炼厂虽然更适应加工进口的中质或重质原油，但却无法拒绝超低折扣的大量轻质页岩油。随着页岩油开发从美国北部巴肯地区扩展到德克萨斯州地区后，美国墨西哥湾地区的炼厂已无法消化更多的轻质页岩油，导致从海路进口的轻质原油数量急剧减少，也从侧面说明该地区炼厂并未针对单独炼制页岩油进行全面的装置结构调整，仍然是通过轻重搭配的混炼方式来消化页岩油。美国业内对原油出口解禁的呼声因此高涨，特别是独立上游公司，其对页岩油因无法出口而不得不对炼厂折价销售颇为不满。最终美国在2015年底正式解除了原油出口禁令，以缓和美国原油供给侧出现的结构性矛盾，并为两大基准原油的价差波动增添了新的影响因素。

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WTI-布伦特原油价差演变历史

总体来看，WTI-布伦特原油价差的演变历史可以分为三个阶段。

第一阶段：上世纪80年代至2005年，WTI-布伦特价差的均值为1.55美元/桶。在这十几年间，美国国内原油产量根本无法满足国内炼厂的需求，不仅美国墨西哥湾地区炼厂需要进口原油，抵达该地区的原油还需要通过密西西比河驳船和石油管道进一步向五大湖等内陆地区转输。WTI原油炼制价值高于布伦特原油，加之布伦特原油需要加上运输成本后方可与WTI竞争，因此WTI-布伦特价差基本处于正向区间波动，平均价差为1.55美元/桶。

第二阶段：2006-2010年，油价在经历暴涨后，受2008年金融危机的影响又出现暴跌，WTI-布伦特价差波动加剧，价格倒挂局面屡屡出现。原油价格从2007年的52美元/桶涨至2008年7月的147美元/桶，后又在2009年3月跌至30美元/桶的低位，油价的波动率提升，WTI-布伦特价差的波动区间为5～10美元/桶，这段时间两者价差波动加剧，打破了之前窄幅区间波动的态势，并屡屡出现负价差的价格倒挂现象。在此期间美国页岩气革命获得成功，2008-2009年天然气价格跟随油价暴跌后，北美油价和气价的走势分离，气价低位震荡，而油价在2009年后迅速摆脱低谷，页岩气的水平井和水力压裂技术随之被复制应用于页岩油的开发。

第三阶段：2011-2015年，WTI-布伦特价差因美国国内原油产量的急速提升而一度跌至-28美元/桶，之后随着美国新建管道设施的陆续投用，两者价差回升至-5美元/桶以上。这段时期大家关注的焦点是美国国内原油产量的大幅飙升。新增的原油产量主要来自页岩油的开发，这些页岩油生产区大都位于美国内陆地区，而美国的炼厂大都分布于海岸沿线。一方面美国的原油产量在快速增加，另一方面运送原油的物流设施却没有及时跟上，导致原油在美国内陆地区大量堆积，库欣管线中枢地区原油易进难出，形成瓶颈。库欣是WTI原油的交割地，库欣库存高企和“易进难出”的特点，使得WTI原油在交易上出现所谓逼仓的局面，严重拖累了WTI的价格，这是WTI-布伦特价差跌至-28美元/桶的根本原因。从2012年开始，从库欣到美国墨西哥湾的原油管线实现“反输”，同时新的管线陆续建成投产，加之铁路配套运输能力也在不断提升，到2013年年中，原油在美国中西部地区的堵塞情况逐步缓解，使得WTI-布伦特价差缩窄至-3～-5美元/桶，相当于当时从库欣到美国墨西哥湾地区的管输运费区间。

由此可见，WTI-布伦特价差波动与各自所在市场基本面的变化密切相关。同时，两者价差也是国际石油供需基本面的反映，理解价差波动的内在动因有助于我们对油价走势进行研判。2014年下半年国际油价暴跌，WTI-布伦特价差也被挤压，2015年1月价差达到零。价差显示美国市场趋紧，因为北美钻机数量大幅下降，以及对页岩油“高成本”的担心，使得市场认为美国国内原油产量将降低。实际上2015年上半年美国原油产量继续攀升，WTI的近低远高（Contango）的月差结构又鼓励囤货，美国原油库存持续攀升至4月份，3月份WTI-布伦特价差又迅速扩大到-11美元/桶。4-9月，随着美国需求攀升，美国炼厂毛利增长，炼厂开工率提高，原油库存下降，WTI-布伦特价差又缩至-3美元/桶，并一直维持到12月初。12月份召开的欧佩克会议没有达成任何减产协议或产量上限要求，加上对伊朗解除制裁后原油大量出口的担心，国际油价跳水至30美元/桶。在2016年油价创新低的同时，我们发现WTI-布伦特价差又重新趋零甚至为正值。从两者价差与油价走势的对比看，我们发现通常在油价下跌的末端，WTI-布伦特价差也倾向于跌至零，或向零靠近。WTI-布伦特价差趋零甚至变为正值说明美国基本面的转强，故而反馈市场推高或修复油价；随着油价的上涨，市场重新检视基本面的变化，如果美国原油供大于求的现象仍然存在，则WTI-布伦特原油价差再行扩大，油价的上涨又会面临压力，甚至转而下跌。因此，WTI-布伦特价差既是跨大西洋两地市场基本面的反映，同时也说明跨大西洋原油市场基本面对油价的影响举足轻重，WTI-布伦特价差可以作为油价走势变化很重要的参考。

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美国页岩油出口将重塑WTI-布伦特价差波动区间

未来WTI与布伦特原油的价差走势仍与两者所在地的供需面息息相关。在美国原油出口解禁后，美国墨西哥湾地区过剩的页岩油所产生的影响必须要考虑。从美国国内的产量趋势以及页岩油对油价灵活的适应能力来看，美国墨西哥湾地区的页岩油（可归于凝析油范畴）是未来美国出口原油的主力品种。从美国原油出口全面解禁后的头几单船货流向看，页岩油出口的首选目标市场是欧洲。因此，通过对美国墨西哥湾地区页岩油出口欧洲的经济性进行分析，寻找WTI-布伦特价差波动区间，既可以保证该地区页岩油出口欧洲的竞争力，又能够通过原油贸易套利实现两区原油市场的平衡。

1. 美国原油产量增长潜力巨大

2014年，美国原油产量平均为870万桶/日，2015年增至930万桶/日，受低油价的打击，预计2016年产量可能下滑至880万桶/日。但是，从美国钻机与产量变化数据以及整体上游表现来看，美国页岩油具有灵活的价格适应和反应能力，且常规原油的开发并未出现严重下滑，因此未来美国原油产量增长潜力巨大，页岩油仍将成为供给侧的矛盾焦点，主要原因如下。

第一，钻机数量大幅减少，但产量减幅不大。美国能源部2015年新增了以调查为基础的产量报告。据最新的数据显示，2015年前9个月美国的产量为940万桶/日，比2014年四季度的产量均值增加1万桶/日，而自2014年10月份美国钻机数量就开始下滑（见图2和图3），同比降幅超过60%，说明页岩油上游开发活动的减少并没有导致产量的迅速下降。美国陆上油田的原油产量从2015年4月份开始下滑，从3月份的760万桶/日将降至11月份的710万桶/日；原油总产量4月份达到产量峰值960万桶/日，自5月份开始下滑，预估11月份降至920万桶/日。美国能源信息署（EIA）认为，美国的原油产量会持续下降到2016年9月份，产量会降至850万桶/日，较2015年4月的峰值下降110万桶/日。自2016年四季度美国原油产量将逐步攀升，预计该季度产量均值将达到870万桶/日。

第二，页岩油成本下降，页岩油对油价的反应较为快速灵活。美国原油产量下滑不仅因为新兴油田和成熟油田的收益不再具有吸引力，同时也有季节性的因素，例如飓风会影响美国墨西哥湾地区海上原油的生产，但主要原因还是在于页岩油的开发强度下降。2015年，美国石油公司的现金流和资本支出都出现了下滑，石油公司不再对资源相对贫瘠区块边缘地带的页岩油进行开发勘探，而是更多地集中于页岩油核心生产区。投资的下滑使得在用钻机数降至5年的低点，同时完井数量也远低于2014年的水平。如果国际油价持续低于60美元/桶，即使钻探和开发效率提升，成本下降，页岩油的在用钻机和完井数量也会继续受到抑制。但是，美国页岩油具有较大的生产弹性，不同于传统的油气资源，随着成本的下降，油价一旦出现反弹，对页岩油的投资又会兴起，产量就会再度攀升。

第三，常规石油项目对价格反应滞后，美国墨西哥湾地区油气产量稳中有增。美国墨西哥湾地区的原油产量将逐步攀升，而美国阿拉斯加州的原油产量将下滑，这是前者新项目投产和后者油田衰竭的结果。这两个地区的原油产量对短期油价的走势并不敏感。2015-2016年，美国墨西哥湾地区共有12个新项目投产，将推动当地产量从2014年四季度的140万桶/日升至2016年四季度的170万桶/日。也有一些项目可能比预计时间稍晚开始生产，预期中的产量提升将从2016年四季度推迟至2017年初。根据美国能源部的月度报告，美国原油产量在2015年4月份至10月份下降了3.6%，而美国墨西哥湾地区的原油产量在此期间上涨了4.8%，至160万桶/日。自2014年6月份国际油价下跌以来，美国墨西哥湾地区的原油产量累计增长了14%。

2. 美国的原油出口之路

上世纪70年代初，受石油危机的冲击，美国国内油价飞涨。为保障本国石油供应安全，美国1975年出台《能源政策和节能法》，严格限制美国原油出口。虽然有禁令，但是美国并没有完全禁止出口原油，例如允许对加拿大出口，90年代中期允许阿拉斯加原油特许出口，只是禁令颁布后美国的原油出口量逐年减少，并于2003-2005年达到低谷（见图4）。根据EIA官方数据，美国的原油出口量在2004年前后基本维持在1万桶/日，自2005年开始缓慢增长，但始终维持在较低的水平，而且出口目的地主要为政府允许的加拿大东岸地区。

近年来，在页岩油气革命的推动下，美国原油产量大幅增加，美国国内要求解禁原油出口的呼声不断高涨。事实上，随着本土原油产量的不断增长，这两年来美国对于原油出口的限制也有所松动。2014年，美国政府一直对石油公司出口凝析油的行为进行个案特许管理。2014年底，美国商务部工业与安全局曾发布精炼油品规范，明确了经过加工的轻质原油的具体出口要求，一些公司也获得了出口许可。2015初，壳牌就曾获得美国政府批准，从美国本土出口轻质原油。2015年8月，美国再度放宽原油出口禁令。美国商务部批准了墨西哥国家石油公司提出的希望与美国公司交换原油的申请。通过交换协议，墨西哥将向美国提供重质原油，从美国进口轻质油或凝析油，并与墨本国所产的重质油混合，以提高汽油和柴油的产量。

在国内原油产量不断提高，加拿大东向输油管线能力饱和的情况下，自2014年下半年起，美国的原油出口量开始大幅提升。EIA的数据显示，自2014年下半年开始，美国原油出口量逐渐从约7万桶/日上升至30万桶/日，2015年增至40万～50万桶/日。2015年底，美国长达40年的原油出口禁令被解除，意味着未来美国原油出口量有望进一步攀升，特别是在未来油价反弹，超过大部分页岩油项目的生产成本后，美国原油的出口量将大幅增长。

3. WTI-布伦特价差波动以及跨大西洋基准原油套利模式

WTI-布伦特价差与两区各自的油品市场供需面密切关联。当两区原油价差扩大或者缩小到一定阈值时，会引发两区之间的套利贸易，从而改变两区各自的原油市场平衡，促使价差回归至阈值之下的正常波动区间。由于西北欧地区是距离美国墨西哥湾最近的石油需求区，运距最近，在美国解禁原油出口后，最具经济性的原油套利贸易流就是从美国流向欧洲。

如果价差合适，美国原油出口到欧洲是完全可行的。第一，美国放开凝析油出口后，76%的凝析油流向目的地是欧洲（见图5）。第二，欧洲有进口轻质原油的需求。欧洲炼厂通常并不积极进口超轻质原油，反而更青睐美国

墨西哥湾的海上原油。这是因为美国墨西哥湾生产的原油是中质原油，能产出更多的柴油，而柴油是欧洲的主要交通用油。

但是，由于近几年全球汽油消费增速明显提高，导致汽油的裂解价差高于柴油。虽然分季节的汽柴油裂解价差走势略有分化，但整体来看，未来几年依旧会是汽油高于柴油，这与中国以及整个亚洲对汽油的旺盛需求有关。在这样的大背景下，受利润驱动，欧洲炼厂也因追求汽油产率而逐步进口轻质原油。

另外，美国出口原油到欧洲会遭遇强劲的对手。美国原油会替代一部分俄罗斯原油的市场份额，而俄罗斯原油一直受到中东原油的竞争冲击。美国原油也会遇到欧洲本土和来自中亚的原油的竞争，例如挪威、哈萨克斯坦、阿塞拜疆等。这些竞争对手都比美国有地域、物流上的优势。因此，只有在WTI-布伦特价差负到足够宽时，才会出现相应的东向套利贸易流。

美国目前还是原油净进口国家，美国墨西哥湾地区仍然需要进口大西洋海盆地区的原油作为资源补充，加之低油价使得美国页岩油出现暂时的减产，因此美国很可能还会出现原油资源不足的情况，传统的北海原油西向套利也不是不可能发生，这需要WTI-布伦特的价差正到足够宽的时候才能够开启窗口。

具体的套利模式是，从传统的WTI-布伦特“两点两油”模式拓展为WTI-布伦特-鹰滩（EagleFord）的“三点三油”模式，以覆盖典型的得州地区页岩油出口对市场和WTI-布伦特价差的影响。

油种方面，北海地区以Forties油作为布伦特原油的代表，布伦特原油实际上是依托北海4种原油（布伦特、Forties、Oseberg、Ekofisk）的一揽子原油的统称，其中Forties品级最差并基本决定了布伦特现货（DTDBrent）的价格；美国以库欣地区WTI原油为标准；页岩油以产量较大的EagleFord油为代表。由于以三种原油加工所生产的成品油价值不同，根据近期的国际成品油价格，以WTI原油为基准，Forties品质贴水1.40美元/桶，EagleFord品质升水0.70美元/桶。

目的港方面，东向套利流向可以选择以比利时的安特卫普作为布伦特和WTI原油竞争的目的地。安特卫普是欧洲炼厂的集中地，所在的阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）地区也是西北欧重要的油品集散地。西向套利流向则选择美国墨西哥湾的休斯顿（Houston）和Corpus港口为目的地。各节点间的原油转输分为管输和海运两种方式。从库欣到休斯顿港口的管输费为1.50～3.50美元/桶，均值为2.50美元/桶。从EagleFord到休斯顿港口的管输费为3～4美元/桶，均值为3.5美元/桶。从EagleFord到Corpus港口的管输费为1～1.50美元/桶，均值为1.25美元/桶。从英国HoundPoint港口即Forties产地到安特卫普的阿芙拉型油轮（8万吨级）的船运费为1.30美元/桶，从休斯顿到安特卫普的阿芙拉型油轮的船运费为4.50美元/桶（基于休斯顿装港条件），从Corpus港口到安特卫普苏伊士型油轮（13万吨级）的船运费为2.40美元/桶（基于Corpus装港条件），从英国HoundPoint港口到美国墨西哥湾休斯顿和Corpus的苏伊士型油轮的船运费为2.60美元/桶。

(1) 美国墨西哥湾原油东向出口欧洲套利的WTI-布伦特价差关键阈值

第一种方式：出口EagleFord页岩油到安特卫普，与Forties原油竞争。最有竞争力的线路是EagleFord页岩油从Corpus港口装船到安特卫普，需要EagleFord页岩油价格+EagleFord至Corpus的管输费+Corpus至安特卫普的船运费（1.25美元/桶+2.4美元/桶）

另外，在休斯顿，EagleFord页岩油还要避免比内陆库欣地区送到美国墨西哥湾的WTI更有优势，否则美国墨西哥湾当地市场会把EagleFord页岩油留在当地而不是出口，因此需要EagleFord页岩油价格+EagleFord至休斯顿的运费（3.5美元/桶）>WTI价格+EagleFord与WTI之间的原油品质差（0.7美元/桶）+库欣至休斯顿的运费（2.5美元/桶），即EagleFord页岩油价格>　　WTI价格-0.30美元/桶。

因此，EagleFor页岩油出口欧洲，既要相对布伦特原油有竞争力，即EagleFord页岩油价格-0.25美元/桶；又不会造成在当地性价比优于WTI，即EagleFord页岩油价格>　　WTI价格-0.30美元/桶。由此可得，WTI-布伦特价差条件是WTI-布伦特价差

第二种方式：库欣地区WTI原油南下美国墨西哥湾出口至安特卫普。这需要WTI价格+库欣至休斯顿加上休斯顿至安特卫普的运费（2.50美元/桶+4.50美元/桶）

综合东向套利适合的WTI-布伦特价差条件，当WTI布伦特价差

(2) 北海原油西向出口美国墨西哥湾套利的WTI-布伦特价差关键阈值

显然，Forties原油没必要与EagleFord页岩油在美国墨西哥湾进行套利竞争，因此主要考虑以休斯顿为共同目的地的库欣WTI原油和Forties原油之间的套利价格关系，在运输上也不必经过安特卫普中转，并按照休斯顿具备苏伊士型油轮接卸条件评估，那么WTI价格+库欣至休斯顿的运费（2.5美元/桶）>　　Forties价格+Forties装港至休斯顿的运费（2.6美元/桶）+WTI与Forties之间的原油品质差（1.40美元/桶）。

因此，北海原油西向出口美国墨西哥湾套利的WTI布伦特价差条件是WTI价格-布伦特DTD>　　1.5美元/桶。当WTI-布伦特价差高于1.5美元/桶，将引发北海原油出口美国墨西哥湾的套利贸易流。

通过对跨大西洋两区原油套利贸易的WTI-布伦特价差关键阈值的分析，可以认为，在未来的市场格局下，WTI-布伦特价差的波动区间将在-4.30～1.50美元/桶。WTI-布伦特价差既反映了两区市场的相对平衡状态，又会在触动关键阈值后，在套利贸易实货流动的驱动下改变基本面，并通过基本面的改变而反馈至WTI-布伦特价差的波动中。需要注意的是，具体的阈值将随着跨大西洋两区石油供需基本面、各区原油的炼制价值（影响原油之间的品质差）、原油跨区的运输成本，特别是页岩油的供给变化而变化，在具体应用中可根据市场实际行情进行相应的修正。

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结论

1. 历史上WTI-布伦特价差的波动区间为-28～5美元/桶，按照三个不同的阶段划分，价差的波动范围和波动原因各不相同，但都是跨大西洋两区原油供需面变化的反映。由于跨大西洋两区原油市场基本面对全球油价的影响举足轻重，因此WTI-布伦特价差可以作为国际油价走势变化的重要指标。

2. 美国原油产量增长潜力大，未来轻质页岩油资源将是主要的出口品种。受低油价的打击，美国页岩油产量将在2016年出现下滑，EIA预计降幅为50万桶/日。然而，美国页岩油具有较大的生产弹性，不同于传统的油气资源，一旦价格合适，投资将返回，产量会再度攀升。另外，因前期项目的投入，美国墨西哥湾地区的常规原油产量稳中有升，这将在一定程度上弥补页岩油产量下降的影响。除非美国墨西哥湾地区的炼厂进行针对页岩油的新建或改造，否则未来随着美国原油产量的增长，美国仍需要出口结构性过剩的页岩油，首选套利目的地是欧洲。美国在原油出口解禁后，出口的凝析油76%的目的地是欧洲，欧洲炼厂也有继续进口轻质原油的需求。

3. 美国原油出口解禁将重塑WTI-布伦特原油价差，引入EagleFord页岩油后的“三点三油”套利模型显示，在当前的油价和运输费用条件下，当WTI-布伦特价差波动区间在-4.30～0.05美元/桶时，可以推动美国特别是得州地区过剩的页岩油出口欧洲，从而使得美国墨西哥湾地区的原油供给重构平衡。基于美国原油仍然处于净进口状态，WTI布伦特价差弱于-4.30美元/桶的机会不会太多。鉴于低油价对美国页岩油的供给能够产生比常规石油更快速的影响，不排除北海原油向美国墨西哥湾套利的情况发生，这需要WTI-布伦特价差超过1.5美元/桶。在包括页岩油出口的大西洋跨区原油套利作用下，未来WTI-布伦特价差将被钳制于区间波动，价差波动区间取决于美国国内石油供需基本面的波动情况（特别是页岩油资源的供给情况）、原油的炼制价值、原油跨区的运输成本以及其他竞争油种的供给。

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