导语

评估债务风险必须考虑以下几个因素：一是债务在各部门的构成；二是名义经济增长水平（即实际增长加通胀）；三是货币政策和利率水平；四是投资。以中国为例，如果发债是为促进增长的投资进行融资，那是好事，但如果是为了提高短期总需求，则风险极高。

去杠杆化究竟发生了什么？

2008年金融危机以来，财政紧缩和资产负债表修复一直是全球性的口号。但到了今天，债务却在全球引发了更多对于增长前景的担忧。

麦肯锡全球研究所在一项危机后债务趋势的研究中指出，自2008年以来全球债务总量增加了约60万亿美元，相当于全球GDP的75%。比如中国的债务总量自2007年以来增加了四倍，债务占GDP的比重高达282%，这比包括美国在内的许多主要经济体都要高。

杠杆率在加大，却无法产生足够的总需求去实现潜在水平的增长，全球经济正处于一条危险的道路之上。要评估风险多大，必须要考虑几个因素。

首先，我们必须考虑跨部门（家庭、政府、非金融企业及金融部门）的债务构成。毕竟，这些部门的困境对整个经济的影响千差万别。

总债务占GDP比重较高的经济体们在债务构成方面呈现出巨大的差异。大量的家庭债务是尤其危险的，因为这会让资产（尤其是房地产）价格下跌很快转化为消费的减少——它将削弱增长、就业和投资。要从这种冲击中恢复是个漫长的过程。

第二个要考虑的因素是名义经济增长——即实际增长加通胀。现在实际经济增长已被抑制，可能还会放缓，大多数国家的通胀则低于目标水平，一些经济体甚至面临通缩的风险。因为债务是借款人的负债、债权人的资产，这些趋势将带来截然不同的影响，即增加所有者的资产价值，同时增加借款人的负债。但问题在于，在低增长的环境下，各种形式的违约可能性会大幅上升。那样的话，没有人可以赢。

评估债务风险的第三个因素是货币政策和利率水平。尽管没有人确切知道危机后一个“正常”的利率环境应该是什么样的，但我们有理由认为，它不是今天看起来的这个样子：很多经济体把利率设定在接近于零的水平，有些甚至已经进入负利率区间。

在积极宽松的货币政策下，那些债务水平高企或者上升的主权国家现在或许还能支撑下去。不幸的是，尽管这样的宽松不可能永远持续下去，现在的状况却被视为半永久的，这造成了稳定的幻象，也降低了实施艰巨改革的动力来促进未来增长。

最后一点也可以说是最重要的，就是债务风险的形成和投资有关。为维持现有消费而增加的债务，无论是在家庭或是政府部门，都被视为增长模式中不可持续的元素。中国的例子就很有启发性。

在某种意义上，认为中国的高债务不可持续的观点是正确的。毕竟，债务水平高企加剧了经济面对负面冲击时的脆弱性。但在另一种意义上，这种观点忽略了一个重点问题。

现在很多政府的债务越积越多来支持公共或私人消费。如果作为一个过渡性措施来刺激经济或者在负面需求冲击下提供一个缓冲，这样的努力将十分有用。但这一方式如果被滥用，将透支未来的需求，这显然是不可持续的。

此外，在一个相对高增长的经济中，表面上的高债务水平并不必然会产生问题，只要债务是用来为投资进行融资从而创造价值高于债务的资产。对主权债来说，投资回报则可以被视为未来增长的增量（increment）。

好消息是，中国积累的杠杆大多是用于为投资融资的，理论上这会创造驱动未来增长的资产。中国政府近期增加财政赤字来刺激经济的决定是否仍遵循了这一长期经济增长模式还有待观察。

但坏消息则是中国，尤其是危机后的定向贷款和信贷标准的放松，导致了房地产和重工业的资产投资价值远低于投资成本。它们的回报是负的。

中国所谓的债务问题因此并不是真正的债务问题，而是投资问题。为了解决这一问题，中国必须改革其投资和金融体系，这样才能将低（负）回报的投资可靠地筛选出来。这意味着要解决由于政府对国有银行（只能成功，不能失败）的支持而导致的风险错误定价问题。

很多发达国家也无法成功投资于高收益资产，原因不尽相同。紧缩的预算和上升的债务使得他们根本无法进行大量投资。这会削弱增长，降低通胀，所以这些国家主权债务比率的下降速度会大幅放缓。

为了刺激增长和就业，这些经济体必须开始关注他们积累的债务类型。如果是为促进增长的投资进行融资的债务，可能是好事情。但如果是为了“当前的购买行为（current operations）”或提高短期总需求，则风险极高。

当然，现在情况还没有成定局。有没有进行配套的改革会影响公共投资的回报，而且每个国家的情况不同。此外还有一种可能性，那就是一些支出被错误归类为投资。

在长期利率水平很低、短期总需求不足（这意味着私人部门被挤出的风险微乎其微）的情况下，应该放松对于投资的财政限制。事实上，正确的公共投资将可能刺激更多的私人部门投资。辨别这类投资正是今天这场债务辩论的要义所在。

 （来源：美国对外关系委员会）