本文经期货日报授权发布

　　场外证券类业务由SEC、FINRA等监管；场外期货类业务由CFTC、NFA等监管

　　引言

　　场外市场是多层次资本市场体系的有机组成部分。由于场外市场易出现复杂、繁多的创新品种，而我国现行法律对其定位不明，缺乏对于基础性制度安排的法律依据，因此需要防范监管真空和监管套利。本文回顾了美国证券交易委员会（SEC）和美国商品期货交易委员会（CFTC）对美国证券期货经营机构参与场外市场的牌照管理经验，旨在为我国规范持牌机构的场外业务提供一定的启示。

　　A 场外证券类、期货类业务的监管

　　美国对场外市场的监管，按业务类型划分为证券类业务和期货类业务，由不同监管机构负责。场外证券类业务由SEC、美国金融业监管局（FINRA）等组织共同监管；场外期货类业务由CFTC、美国期货业协会（NFA）等组织共同监管。

　　对证券期货经营机构参与场外市场的牌照管理分为以下三步：第一，厘清参与业务的类型属于证券类业务还是期货类业务；第二，明确机构参与的业务类型是否为被纳入监管的业务（或是豁免监管的业务）；第三，如是被纳入监管的业务，证券类业务需取得SEC的牌照，期货类业务需取得CFTC的牌照。除市场准入外，后续监管还包括交易行为、信息披露、财务状况监管等。

　　2008年金融危机前，SEC和CFTC的牌照管理大多没有区分场内、外业务，对场外市场牌照的管理也较为零散，金融危机后出台的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》（以下简称《多德法案》）主要针对场外衍生品进行了全面规范，将所有属于互换及证券类互换的衍生品纳入监管范围。

　　场外证券类业务主要包括场外股权业务、场外债券业务等。场外期货类业务主要包括掉期、期权、远期等。二者的模糊地带在于某些场外衍生品业务兼具“证券”和“期货”的特性，如证券类互换和混合互换，《多德法案》中明确界定了相关业务的概念及其监管机构。

　　证券类互换、混合互换的概念及其与普通互换的区分

　　普通互换是指具有下列特征的任何协议、合约或交易：交易标的包括基于一项或一项以上利率或其他比率、货币、商品、证券、债务工具、指数、量化指标或其他任何种类的金融或经济权益或财产；交易方式包括看跌/看涨期权、上限/下限期权、保护性封顶保底期权等；任何买卖、支付或交割取决于——伴随着潜在金融、经济或商业后果的某一事件发生、不发生或发生的范围或程度，或伴随着上述或有事件发生的可能性；交换是基于上述标的的价值或水平，且交易方间转移上述价值或水平未来变动的金融风险，但不转移风险相关资产的所有权；须签订主协议。

　　证券类互换首先需要满足普通互换的定义，同时针对以下三种标的：某一属于窄基证券指数的指数，包括该指数的任何权益或基于该指数价值的任何权益；单一证券或贷款，包括该证券或贷款的任何权益或基于该证券或贷款价值的任何权益；与某一窄基证券指数中某一证券的单一发行人或某些证券的若干发行人相关之事件的发生、不发生或发生的范围或程度，但前提是该事件对上述发行人的财务报表、财务状况或财务义务有直接影响。

　　混合互换指同时满足上述两种定义的衍生产品。

　　证券类互换、混合互换的监管划分

　　SEC负责监管证券类互换及与其相关的各项活动，包括交易商、主要参与者、数据存管机构、业务相关人、互换执行设施等。CFTC负责监管普通互换及与其相关的各项活动。SEC和CFTC共同监管混合互换及与其相关的各项活动。

　　此外，对兼具证券和期货特性的新型衍生品，申请人需同时向SEC和CFTC递交材料，由SEC和CFTC分别判定是否属于监管范围。

　　B 证券期货经营机构参与场外证券类业务的牌照管理

　　2008年金融危机前，SEC发放的牌照大多没有明确区分场内场外业务，仅在经纪商-交易商牌照中的子业务项下包含部分场外业务

　　牌照类别

　　取得经纪商-交易商牌照需首先向SEC递交申请书（BD Form）。BD表格中共有29项子业务可供选择，其中与场外市场明确相关的包括：场外证券做市商（IDM）、场外权益类证券经纪商或交易商（BDR）。

　　场外做市商是注册经纪商、交易商，行为符合下列所有条件——定期在公认交易商间报价系统公布善意竞标买卖报价；经请求向其他经纪商和交易商提供善意竞标买卖报价；随时准备、愿意且能够按照其报价与其他经纪商和交易商实施合理数量的交易；对该证券有合理的平均库存周转量。

　　场外衍生品交易商是与注册经纪商-交易商（除场外衍生品交易商外）关联并且从事下列证券活动的交易商：从事合格场外衍生工具类证券的交易商活动；发行并回购交易商发行的证券，包括证券权证、混合证券和结构化票据；从事现金管理证券活动；从事附属投资组合管理证券活动；从事SEC指定的其他证券活动。

　　场外衍生品交易商是豁免适用特定经纪商-交易商要求的特殊类别经纪商-交易商，其证券活动范围、风控制度、报告责任、净资本等适用特别要求。

　　牌照申请

　　申请经纪商-交易商牌照（包含前述场外业务牌照）需履行以下五项程序：

　　一是经纪商-交易商通过向SEC递交申请书进行注册。在递交申请后的45日内（或申请人同意的更长期间内），SEC决定准予注册或启动程序决定是否拒绝注册。

　　二是注册成为自律组织会员。如参与场外市场，需注册为FINRA的会员。注册程序包括提交会员申请、会员面谈、签订会员协议等。FINRA在SEC的授权下制定了市场准入条件，如参与场外柜台交易系统（OTCBB）需提供会计和财务审计报告。

　　三是注册成为证券投资者保护公司的成员。

　　四是满足各州的相应要求。

　　五是公司关联人满足资质要求。如FINRA要求关联人注册并通过相应考试。公司管理层及业务涉及特定种类证券交易和销售（如市政债券、期权）的业务人员，还需通过额外的专业测试。

　　场外衍生品交易商应当豁免成为注册全国性证券业协会会员的要求。场外衍生品交易商豁免适用《1970年证券投资者保护法》规定。

　　此外，1934年《证券交易法》中专门规定了场外做市商、场外衍生品经纪商、场外衍生品交易商的资本金要求。

　　场外做市商须符合：经纪商、交易商的最低净资本要求；拥有并维持25万美元与下列两项中的较低者——2.5万美元或做市证券超过5只时每只证券外加5000美元。

　　场外衍生品经纪商拥有并维持的净资本，不得低于下列两项中金额较高者：债务总额标准（按孰高标准），承担的所有其他人的债务总额不得超过其净资本的1500%（或在以经纪商、交易商身份开始经营后12个月内，不得超过其净资本的800%）；可选择不适用上述标准，但做出此选择的经纪商、交易商（下列按孰高标准），其净资本不低于25万美元，或低于相关准备金要求公式计算的借方项目总额的2%。

　　场外衍生品交易商任何时候维持的初始净资本不得低于1亿美元，净资本不得低于2000万美元。

　　2008年金融危机后，SEC新增两类场外业务牌照

　　牌照类别

　　证券类互换交易商（SBSD），指具有如下特征的任何主体：以证券类互换交易商身份自居；为证券类互换交易做市；在正常业务运作中，为自身账户经常与对手方进行证券类互换交易；或者因其从事的任何活动导致其通常被业界称为证券类互换交易商或做市商（参保存款机构因对客户发起某项贷款而向该客户要约达成证券类互换的除外），需在CFTC注册为证券类互换交易商。

　　主要证券类互换参与者（MSBSP），指除证券类互换交易商以外的具有以下特征的主体：持有大量SEC认定的任何类别的主要证券类互换的头寸，但不包括为降低商业风险或套期保值而持有的头寸，也不包括为维持员工福利计划而对该计划相关的风险进行套期保值的头寸；未了结的证券类互换形成重大对手方风险敞口，且该敞口可能会给美国银行体系或金融稳定带来重大不利影响；杠杆率相对其持有资本而言过高且不受制于联邦银行业监管机关设定的资本要求的金融实体，同时其持有CFTC判定的任何类别的主要证券类互换合约的大量头寸。

　　牌照申请

　　SBSD和MSBSP需在SEC注册。应注册为SBSD和MSBSP的任何主体，无论其是否已同时在CFTC注册为互换交易商和主要互换参与者，均应在SEC办理注册。

　　根据SEC规则，注册程序包括：每个SBSD和MSBSP都需要完成并提交电子申请表。若其已通过FINRA的中央登记存管系统递交BD表格注册为经纪商-交易商，则填写SBSE-BD表格；若其已填写7-R表格并通过CFTC（或其委托人）注册为互换交易商或主要互换参与者，则填写SBSE-A表格；其余需填写更为详细的SBSE表格。

　　SBSD和MSBSP的一名高管在调查后确立机构已颁布并实施旨在防止违反联邦证券法和规则的书面政策和程序，且需记录确定的过程文本，完成SESE-C表格。

　　此外，如SBSD和MSBSP为银行，则应达到审慎监管者规定的最低资本要求、最低初始保证金要求和追加保证金要求。

　　C 证券期货经营机构参与场外期货类业务的牌照管理

　　2008年金融危机前，CFTC发放的期货类业务牌照大多没有明确区分场内外业务，金融危机后新增两类场外业务牌照。

　　牌照类别

　　美国对期货类业务牌照的监管，主要涉及期货中介机构的注册。《多德法案》中新增两类场外业务牌照，即互换交易商和主要互换参与者。而此前其他业务牌照大多未区分场内还是场外，如期货经纪商、介绍经纪商、商品基金经理、商品交易顾问、场内经纪商、农业期权经纪商、交易辅助人、场内交易商等。

　　SD和MSP定义与前文证券类互换交易商和主要证券类互换参与者定义基本一致。

　　牌照管理

　　互换交易商和主要互换参与者都需在CFTC注册，且需成为NFA会员。

　　SD和MSP需满足：商业行为守则（包括信息披露要求）、记录和报告要求，互换文档要求。此外，SD和MSP需在财政年度结束90天之内提供电子版的年度报告；当任何互换的估值争端超过2000万美元（或等值的其他货币）且没有在规定的时间范围内解决时，SD和MSP必须及时告知；SD和MSP需在给公司高管提供风险敞口报告的五个工作日内递交复印件。

　　D 建议

　　场外市场牌照管理可按业务分类

　　以美国为代表的发达国家通常按业务对场外市场进行牌照管理。

　　为适应我国金融综合经营发展趋势，一是场外市场的证券期货牌照管理可按业务分类，在对所有场外业务进行梳理的基础上明确监管机构和规则，强化监管，确保场外市场的监管全覆盖；二是在参与机构、业务、资金之间设立“防火墙”，确保实现风险隔离控制。

　　完善场外市场监管框架和监管规则

　　发达国家普遍形成了层次丰富、规模较大的场外市场，且在2008年金融危机后全面加强对场外衍生品市场的监管。相比发达市场，我国场外市场存在以下问题：一是场外股权市场存在界定不清问题。如《证券法》中对券商柜台市场没有明确定义。二是场外债券市场监管分立、市场分割、层次单一。三是场外衍生品市场存在基础性制度安排没有明确法律依据、没有将期货交易场所之外的衍生品交易结算机构纳入法律规制范围内，易引发场外衍生品交易的区域性、系统性风险。

　　因此建议：一是在《证券法》和《期货法》（草案）中将场外市场纳入调整范围。二是分层次、分类别制定场外市场的交易结算制度、信息披露制度等。如明确区分全国统一场外市场、区域性场外市场和证券公司柜台市场等。分类完善股权类业务、债券类业务和期货类业务的相关制度和配套规则。三是对新型场外证券、场外期货等业务活动，按照“实质重于形式”的原则，在认清业务风险特征的基础上，明确监管主体和监管职责。

（来源：和讯网）