国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，穆仁文

事件：1月新增人民币贷款3.98万亿，预期3.77万亿，去年同期3.58万亿；新增社融6.17万亿，预期5.45万亿，去年同期5.19万亿；社融存量增速10.5%，前值10.3%；M2同比9.8%，预期9.4%，前值9%；M1同比-1.9%，前值3.5%。核心观点:继续提示，不要低估国家稳增长的决心和力度，对经济和市场可以乐观点；要高度关注基建地产等稳增长链条的投资机会。1.信贷社融显著高于市场预期（但符合我们预判），主因企业短贷、地方债、企业债明显多发。2.天量社融的背后，有忧有喜：>忧在于，1）居民短贷连续3月同比少增，指向消费疲软；2）按揭贷款连续2月同比少增，指向地产销售仍弱、地产调控仍需进一步放松；3）M2-M1剪刀差时隔2个月再度走阔，指向经济活跃度不够；>喜在于，中长期贷款时隔6个月首次同比多增，社融存量增速连续3个月回升，均指向稳增长政策不断发力、宽信用正在路上。3.短期有4大关注点：1）地产调控有望实质性松动，尤其是限购限售限贷等需求端政策可能的放松；2）基建进展，仍提示全年基建高增可期；3）中国再降准降息的进展，以及美联储加息预期的变化；4)后续利率走势，仍是“宽货币VS宽信用”的博弈，短期大概率震荡为主。4.总体看，继续提示：不要低估国家稳增长的决心和力度，“宽货币、松地产、扩基建”等一系列组合拳正陆续出台；2022年政策环境对市场和经济都比较友好，可以乐观点，要高度关注基建地产等稳增长链条的投资机会。

正文如下：

1、新增贷款超预期，单月新增规模创历史新高，结构有喜有忧：喜在于中长期贷款时隔6个月首次同比多增；忧在于居民短贷连续3月同比少增，指向消费疲软，按揭贷款连续2月同比少增，指向地产销售仍弱、地产调控仍需进一步放松。

>总量方面，1月新增信贷3.98万亿，同比多增4000亿元，单月新增规模创历史新高，其中：居民贷款新增8430亿，同比少增4270亿；企业贷款新增33600亿，同比多增8100亿；非银机构贷款减少1417亿，同比少减575亿。

>居民短贷延续疲软，指向消费差；按揭贷连续少增，指向地产调控需进一步放松。1月居民短贷新增1006亿，同比少增2272亿，连续3月同比少增，指向消费仍疲软；居民中长贷新增7424亿，同比少增2024亿，连续两月同比少增，除了21年1月高基数外，更多指向地产销售仍弱，尤其是地产调控放松力度仍然不够。

>企业短贷“异常”高增，中长贷则时隔6个月首次同比多增。1月企业短贷新增1.01万亿，同比多增4345亿，指向企业现金流压力较大，也有冲量可能；企业中长贷新增2.1万亿，虽同比仅多增600亿，但结束了长达6个月的同比少增，可能与基建融资需求改善有关，基于稳增长和扩基建的大环境，预计未来几个月有望延续多增；票据同比增加1788亿，虽低于季节性（近三年均值2500亿），但延续了冲量的特征。

2、超6万亿的天量社融大幅高于预期，政府债券和企业债券是主要贡献；社融存量增速进一步抬升至10.5%，为连续第3个月回升。继续提示，“宽货币+松地产+扩基建”组合拳之下，Q1社融增速有望稳中趋升至10.5%-11%。

>总量看，1月新增社融6.17万亿，同比多增9816亿，大幅超过市场预期的5.45万亿；1月社融存量增速10.5%，连续3个月回升，符合我们预期。

>分结构看，1月社融口径的新增人民币贷款4.2万亿，同比多增3818亿，主要与企业融资改善有关，是当期社融的主要拉动项；1月政府债券融资新增6026亿，同比多增3589亿，主要与政策推动提前批专项债加快发行有关（1月新增专项债4844亿，去年同期为0）；1月企业债券融资5799亿，同比多增1882亿；1月表外融资新增4479亿，同比多增328亿，其中，委托贷款同比多增337亿，是主要拉动项。

>Q1社融增速有望延续稳有趋升：2021年9月以来，社融企稳回升迹象明显，整体社融增速已连续3个月回升，其中去年10-12月政府债券“滞后发行”以及今年1月政府债券“提前发行”是主要拉动项。往后看，鉴于“宽货币+松地产+扩基建”的政策组合拳，尤其是地产调控有望实质性松动（包括限购限售限贷等需求端政策），我们继续提示，后续社融增速有望稳中趋升，Q1可能升至10.5%-11%。

3、M1回落、M2续升，M2-M1剪刀差再走阔，主因地产销售弱、经济活跃度低 

>1月M1同比-1.9%，剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%，较上月回落1.5个百分点，应与地产销售走弱有关（1月30城商品房成交1223万平方米，同比减少30.2%）；M2同比9.8%，较上月抬升0.8个百分点，连续2月回升。存款端，12月新增存款3.73万亿，同比多增2600亿，其中：财政存款新增5849亿，同比少增5851亿，连续3月少增，指向财政存款投放继续加快。需注意的是，M2-M1剪刀差时隔2个月再度走阔（春节调整后仍如此），指向资金活性不足、经济活跃度低。