非常高兴出席人民币国际化报告发布会。原来我本来想谈一谈人民币国际化，后来听说我在我们李扬老师金融所内部讨论会的一个PPT漏出来了，所以我不好意思再重复。

我想谈一个很重要的话题，就是最近我们的全球战略和全球金融到底下一步怎么走。目前我们看到，不管全球经济复苏存在怎样的不确定性，持续复苏是必然的，并且我们对疫情虽然具有很高的不可知性，但是复苏的进程比大家想像的还是要快。大家可以看到，我们很多团队做的很多预测，目前所看到的复苏进程应该比我们想像的要快得多。同时更重要的是我们自己的复苏，也是比我们想像的快。目前我们团队所做的重要的研究就是中国经济的复苏已经接近于常态化了，而不是像大家讲的还在需要持续巩固或者全面发力的阶段。

这里引发出一个很重要的问题，如果美国的复苏在全面加速，全球的复苏路径比大家想像的要快，那么全球的金融调整可能也会比大家想像的快。因此，在复苏加速的状态下，全球金融风险会有什么变化？全球金融下一步要做出什么样的调整？目前世界上各个团队研究的一个很重要的内容就是我们怎么摆脱当下超级量宽所带来的低利率、高债务的自我循环陷阱。大家知道，目前全球的债务率已经达到了300%多，美国政府债务率已经达到了接近130%。1945年，也就是二战后美国的政府债务率是117%，世界在二战之后的债务率也没有现在的水平这么高。我们怎么走向了这样一个债务高峰？如何使我们的利率中枢在未来几年逐步常态化？这个过程怎么控制？这实际上是我们现在思考的全球超级问题之一。

在这里我想提供几个关注点：

第一个关注点，全球低通胀是否会持续？通胀是否会存在着巨大的演义？从而引发政策大幅度的调整？

目前大家可以看到，大部分团队认为未来不会有通胀。包括欧洲中央银行、美联储，目前所认为的通胀依然是一个暂时现象，这个暂时现象来源于整个全球需求复苏与供应链瓶颈之间的扭曲。随着疫情的控制，供应链的恢复，我们很可能重新回到一个低通胀的状态。事实上大家会看到，任何一次大的疫情都会引发一定的低水平的架构问题。最近美国一个团队专门研究这种大疫大灾之后的通胀，他们认为，疫情所带来的通胀结构性反映往往是低通胀。原因是什么？是在疫情状态下，需求恢复的速度永远比供应恢复的要慢。但是这场疫情可能跟历史的疫情不太一样，历史上的任何疫情都没有引发全球中央银行的同步操作以及全球财政的同步行动，也就是进行超级大救助。因此，我们所看到的流动性，会不会在后疫情引发持续性的通胀？原来很坚定的一些非通胀人士也开始动摇他们的基础。

对于中国而言，全球通胀和低通胀到底哪个对中国好？我们要分通胀冲击的路径。如果说通胀冲击依然停留在目前，以大宗商品价格上涨所带来的输入型的成本冲击的话，那当然对我们很糟糕。如果是世界上真正CPI的上涨，对中国是利好的消息，而不是利差的消息。原因很简单，因为持续的通胀肯定意味着供给不足，但是大家会看到，中国产能过剩的问题依然是很严峻的，制成品是中国世界工厂最为擅长的一件事情。我们现在倒不是害怕世界通胀问题，而是害怕世界重回低通胀。这个问题目前引发大家出现超级争论，同时也会导致我们的一些政策出现偏误。美国政策的调整会不会引起我们政策的调整？世界通胀冲击的不同路径是否会导致我们对于货币政策定位的差异？

第二个关注点，全球低利率周期还会持续多久？

目前大家会看到，美联储已经对于未来的调整放出风声，同时6月份联储会议之后，已经对两类操作性利率进行了调整。即使按照美联储里面鹰派的一些委员所放出来的风声，依然可能要到2022年底，美国的政策利率可能才会做出实质性的变化。目前大家预测，四季度很有可能会发生美国美联储进行量化的调整，也就是缩减。这个缩减很重要的就是在利率端到底会引起什么样的变异，目前大家会看到，已经有6个国家进行加息，已经有10多个国家CPI明显出现上扬，有3个国家CPI已经达到了两位数。低利率的问题由于绑定的不是完全宏观的形势判断，绑定的还有很重要的是高债务。也就是说，低利率和高债务之间很重要的是连生体，这个连生体涉及到的问题不仅仅是中央银行政策调整的问题，更重要的涉及到各国财政部政府债务的可持续性。美国的财政债务已经高达28万亿美金，目前整个美国国债的收益率在1.5左右进行波动。也就是说，美国财政路径型发债的成本是在历史低位。但是如果进行加息制度，美国财政部的利息支付如果恢复到2%以下，这里面马上就会形成一个巨大的挑战，这个挑战也就是美国税收增长速度与利息支付的增长速度不匹配。最近大家看到，耶伦到美国国会进行呼吁，要求7月30日，必须对于美国债务上限做出不限期的放宽。因为如果7月30日，国会对于美国政府财务上限不进行停止，意味着美国债务违约。美国债务违约这是一个天大的事情，所以说现在大家都知道，美国国会98%的概率必须要通过耶伦的同意。但是事实上如果世界上有人对于美元的收益率进行控制，导致美国进行债务结构置换，甚至美联储资产结构的变化，置换成财政部的债权，或者财政部的国债置换成一些商业债务，这个过程可能就会诱发美国财政部债务的可持续强烈反应。债务的结构和期限实际上是强烈约束着各个国家央行的利率调整速度和路径，这是我们要考虑的。原来很多人认为美国进行缩表、退出量宽就是对于美联储自身资产负债表的掌控问题，这是绝对错误的。很重要的取决于美国政府债务可持续的问题，还有就是美国金融市场可持续性的问题。

第三个关注点，目前的债务是不是就到了一种上限？

虽然目前全世界各个国家因为低利率所支付的利息处于历史低位，但是是不是意味着我们目前在疫情得到局部控制的时候债务水平就不升了？今年3月份，美国国会预算办公室和美联储对于美国的债务做出了一个很重要的预测，他们认为美国未来整体债务率还会提升10几个点。如果拜登政府这三大计划都得到实施的话，今年美国的赤字率可能会从去年的3万多亿一下子再提升到5万多亿的水平。全球高债务率的变化最近在持续上涨，而没有出现回落的状况，我们最近的宏观债务率有一个很好的缩减。但是这个缩减大家一定记住，它主要是通过M2除以GDP来进行的，当然我们现在对于M2的控制，由于对于金融市场的影响并不是很强烈。但是美国对于相应的资产负债的变化可能就会很大。因此，高债务率对于现在市场的变化，对于中心外围国家市场的变化会产生强烈的结构性效应，这种结构性效应是否能承受？未来我们债务的变化要设计多长的路径？目前大家可以看到，美国在二战后，政府债务率从170%下降到50%，基本上花了接近20年的时间，从1945年一直到1965年左右的时段。

这个时段的变化大家都知道，高债务的调整有几种途径，首先一种途径就是高速增长，这是最好的途径，我们叫债务的反向着陆，或者叫杠杆率的反向着陆。二战后美国最重要的途径就是这种途径，因为二战后，美国战后10年的GDP平均达到3.75%，当然现在美国的中枢基本上在2%左右的增长速度。因此，我们会看到这样一些变化，这种概率很小。大家认为逆风向导致全球增长中枢在未来10年，可能比疫情之前还要大，这是我们研究很重要的结论，至少欧美的中央银行已经提高了通胀容忍度。还有就是硬着陆，利用债务危机实现。很重要的就是强制性的政策缩减，目前很多人认为欧洲这种强制性的缩减，在2008年到2018年的过程是失败的，而美国对于债务容忍度的这种提升是正确的，还有一种很极端的解决债务方式那就是战争。

这几种解决债务的问题，未来到底怎么办？我们已经说了，世界的债务已经创造了历史新高。在这样的一种状态里，我们一种常态减债的方式是不可行的。最近美国很多制度也在帮美国出主意，说债务结构的置换，美国不仅要发行10年、20年、30年的国债，还要发行100年的国债结构，并且100年的国债要锁定利率水平和收益率，我们觉得这种方式可能美国人不会采纳。在这上面，实际上人类已经面临着上坡容易下坡难的超级问题，这个超级问题我们怎么来看？

第四个关注点，脱实向虚的现象会发生什么变化？

目前大量的资金到了我们的资本市场、金融市场，从而导致资产价格指数与实体经济的指数发生超级变异，这种超级变异导致刚才我们讲的，使我们的债务问题、超常规货币政策退出问题，以及我们这种资产结构调整的问题变得超级复杂。这个复杂很重要的就是最近美联储和美国财政部之间发生冲突的一个关键点，因为大家看到房地产价格飙升是一个全球现象，目前讨论的核心就是美国房地产价格还会不会持续？因为去年美国房地产价格飙升了15%，独栋价格飙升了25%，全球房地产价格也飙升了接近10%。在这种状况里，如果进行加息行为或者货币政策的退出，会不会出现全球房地产的硬着陆？当然现在的行为为美联储的行动做出很多铺垫，他讲目前美国房地产价格支撑的主体不是穷人，而是富人，美国房地产商和美国房地产持有者的资产负债状况是良性的。因此，很多人提出了一个很重要的观点，就是这一轮的房价上涨没有出现杠杆率的持续加大和资产负债表的恶化，因此我们还可以让房地产价格再飞两年，这是目前很多人的主流观点。我们讲问题是，穷人炒房子肯定问题很大，但是富人炒房子就不会炒出问题吗？目前研究的结果，实际上富人炒房子问题也是超级大，因为他产生的缩减效应会更强烈。这是我们大家要关注的几个问题。

第五个关注点，全球薅羊毛的行为加剧，导致资本大进大出的动荡。

2013年美国缩减恐慌，导致新兴经济体出现一系列的问题。去年土耳其和阿根廷所产生的一系列问题会不会持续重演？我们发现对于利率和国债的变化变得十分敏感。目前的脆弱程度并不比以往的几次危机差，因此我们感觉，我们对于下一轮的缩减恐慌，可能关注的程度要比2013年缩减的恐慌带来的冲击要更强烈，要更加关注。各个国家在这一轮救助中间大量的救助，可能比想像的要差，同时可能带来的压力会更持续。

同时我们看到，最近新兴经济体的资本流动已经开始在做准备了。风险定价的模式也在快速调整，目前各个政府的行动也在发生变化，最近有几个关注的典型事实，美元储备资产首次跌破60%，这是一个很重要的关键点。另外就是我们讲的决策者在各种压力面前如何进行权衡，短期政策如何做出调整？这就是目前我们最大的分歧，盯住通胀还是盯住失业？盯住资产价格还是盯住商品价格？目前正处于央行和各国政府在政策框架上的变化点，要求我们的决策者要更加清楚，稍微失误可能会带来一系列变化。要求对于政府债务和央行资产负债表的联动性，要求对于我们央行的资产负债表和金融市场之间的联动性，外部市场和内部市场的联动性要有高度的警觉。

我们总结一下：

第一复苏越快带来的金融政策调整的速度和力度会越大，但是疫情的不确定性，导致政策调整也面临着巨大的压力。

第二全球金融政策和金融周期已经发生变化，金融风险的累积和释放的路径具有密切的联系，同时差异也很大。

第三低利率和高债务组合的贡献，对于外围国家市场的冲击可能是前所未有的。

第四美国这一次的政策调整和相应的影响，我们认为可能是我们今年末和明年初冲击中间最需要关注的一个核心点。因为我们目前谈到很多潜在的问题，包括外部系统环境的边界，区域金融债务循环链的临界点，可能大家都已经认识到了，但是对于它的冲击方式、冲击规模、冲击的破坏力认识不足，是我们认为更为重要的问题。

我认为下一步债务缩减、风险释放的路径是我们要进行全面跟踪、全面研究的关键话题。我就给大家分享这些观点，谢谢大家！