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摘要

研究表明，信贷增长速度是金融危机的有效预测指标，因此成为政策制定者的首要关注点。自从2007-2008年金融危机以来，信贷就是监测风险累积的一个关键指标。但是信贷作为危机预测指标的作用还需要仔细审查，本文的分析首先重新考虑信贷在多大程度上是金融危机的有力预警器。使用Schularick和Taylor（2012）的方法，本文证明了信贷增长速度在经济规模上对金融危机发生概率的影响很小。

本文的分析表明，其他因素——股价、房价和经常账户赤字，对金融危机的发生概率有重大影响。资产价格中的预测信息与信贷并不存在相互作用，也就是说，资产价格的上涨意味着危机可能来临，而不是信贷增长和资产价格上涨的相互作用预测危机可能发生。关于经常账户失衡，如果借款没有被有效利用，对其他国家债务的不断积累可能带来冲击（Ghosh, Ostry和Qureshi, 2016）。本文的发现与Jordà等（2011）相反，认为经常账户赤字是比信贷包含更多信息的先行指标，这是因为本文考虑了经常账户赤字和盈余的不对称效应，赤字增加了危机发生的概率，而盈余几乎没有显著的影响。

本文使用简单的模型拟合程度的图表进行评估分析。考虑到稳健性，也分析了近期研究中预测模型使用的其它指标，如生产力的增长速度、收入不平等和信贷与收入（GDP）之比，经常账户赤字、房价和股价仍旧是稳健的先行指标。然而添加全球金融危机后，实证结果更加显著，说明样本外结果较弱，但也能证明与非金融借贷相比经常账户赤字和资产价格的重要性。

数据主要来自Jordà等（2011）的宏观历史数据库，房价数据来自Knoll等（2020），分析17个国家从1870到2012年的数据，包括金融危机发生的概率、非金融私人部门的总借款、CPI、经常账户赤字占GDP的百分比、房价和股价。样本包含了84场金融危机，在1946年以前有60次，1946年以后有24次，分别考虑全部样本、1946年以后的样本和1973年（布雷顿森林体系解体可能导致危机时外部不平衡的作用变化）以后的样本。

金融危机发生的概率等于前一期的实际非金融信贷（信贷/CPI）与其前四年值（四年的对数差分或增长率）之比的自然对数：

只控制国家固定效应，用AUROC或Pseudo-R方代表拟合程度，结果见表1。与Schularick和Taylor（2012）的结果相似，信贷增长率的系数都是显著为正的。Pseudo-R方较低，因此考虑AUROC，AUROC大于0.5意味着存在一定拟合力度，但AUROC通常用于非参数检验，而且即使AUROC展现出一定的力度，预测模型中的变量也可能对危机发生概率的影响较小。

图1是使用1947-2012年样本的模型对美国自1973年以来危机发生的预测概率。模型得到的预测概率的时间方差衡量了解释变量影响的经济规模，对于美国的金融危机来说，信贷不是一个重要的先行指标。

表2是1947-2012年的样本结果，房价和股价显著，但信贷增长率不再显著，且资产价格的系数是信贷系数的三倍（所有解释变量均被标准化），方程的拟合程度也明显增加。

（2）经常账户

添加经常账户和经常账户赤字：

经常账户赤字的系数显著为负，说明赤字增加了未来危机发生的可能性，而经常账户的系数却并不显著。经常账户赤字是危机的先行指标，但经常账户盈余不是。

（3）经济规模和相互作用

资产价格和经常账户赤字的系数均大于信贷的系数，同时表2列（2）至（5）拟合程度的提高也意味着资产价格和经常账户赤字是比信贷更合适的先行指标。在图1中，房价、股价和经常账户赤字的边际效应也均在0.02左右，代表这些变量一单位标准差的变化会改变危机发生概率2个百分点。

图2和3是式（1）和式（3）得到的1973年以来的预测概率，也可以看到经常账户赤字和资产价格更好的预测了危机的发生。