Olivier Jeanne；Damiano Sandri；

Global Financial Cycle and Liquidity Management；

NBER，2020.10

我们使用一个易于驾驭的模型来表明，新兴市场可以通过扩大(而不是限制)资本流动来保护自己不受全球金融周期的影响。这包括在全球流动性高企时积累外汇储备，以便在全球金融环境收紧时以折扣价回购国内资产。由于私营部门没有将这种缓冲机制降低国际借贷成本的方式内在化，社会计划者增加的资本流动规模超过了自由放任的均衡。该模式还为金融不太发达国家的外汇干预提供了一个角色。模型的主要预测结果与实测数据基本一致。

以下为正文内容：

由于全球金融周期的影响，新兴市场经济体在获取外国资金方面面临巨大波动。图1显示，2007年以前，流入新兴市场的总资本增长了三倍多，但在全球金融危机期间急剧下降。资本流入总额的波动性，在很大程度上已通过抵消资本外流(计入新兴市场居民购买外国资产)而被吸收。换句话说，当外国投资者增持新兴市场资产时，新兴市场居民就会增持外国资产，反之亦然。为了进一步缓和资本流入波动对国内的影响，新兴市场还采取了一些资本流动管理政策，如资本管制或外汇干预。1例如，图1显示，公共部门积极地倾向于反对资本流入的波动，办法是在资本总流入增加时积累官方储备，在资本流入减少时出售储备。

图1 新兴市场平均的总资本流动和股市指数

图1还显示了新兴市场股市总回报指数的演变。我们看到，在全球金融危机之前的几年里，正是在外国投资者增持新兴市场资产、新兴市场居民将资金转移到海外的时候，新兴市场的股价迅速上涨，超出了趋势水平。相反的情况发生在2007年后，当时新兴市场股价暴跌，总资本流动大幅下降。这表明，新兴市场居民通过缓冲总资本流入与总资本流出之间的波动，抓住了一项交易优势:他们在价格高企时出售新兴市场资产，然后将收益储蓄到海外；然后在价格下跌时，利用外国资金回购新兴市场资产。

我们提出了一个新兴市场经济体的简单三期模型，其中有大量私人机构在第一期向外国投资者借款，为一项缺乏流动性的国内投资提供资金，并积累具有流动性的外国资产。第二阶段存在外部财政紧缩的风险。外部收紧意味着，外国投资者希望撤出资金，因为他们看重流动性，这导致新兴市场债务被低价抛售。在我们的模型中，外部金融紧缩采取了外国银行去杠杆化的形式，这与关于银行在全球金融周期传导中的作用的证据一致(Miranda-Agrippino and Rey, 2020)。当外部金融环境收紧时，新兴市场机构和外国套利者会利用其流动性购买国内债券。因此，外部资金紧缩导致“紧缩”，即在外国人出售新兴市场资产的同时，新兴市场机构将外国资金调回本国。在分散式均衡中，新兴市场机构持有一定水平的流动性，以至于以低价回购国内债券的预期收益正好被持有流动性的机会成本所抵消。

该模型强调了国内金融发展的重要性，国内金融发展的定义是一个国家生产金融资产并将其出售给外国投资者的能力。财政状况较好的发达国家将更大比例的资本流入流入外部流动资金，而不是国内实物投资。这看上去可能像是资本从最具生产力的用途上转移，但一国庞大的外部资产负债表，实际上有助于为更多的国内投资提供资金。外部流动性降低了国家对外借贷的成本，刺激了国内生产性投资。

然而，即使在金融发达的国家，私营部门在流动性方面的投资也不足。这是由于经济上的外部性，因为私人代理人没有将其决定对国内债务价格的影响内在化。不断增加的海外流动性提高了新兴市场债券的价格，无论是事前还是减价出售时。这降低了流动性的携带成本，也带来了相关的好处。总的来说，在放任政策下，流动性水平过低。受约束的社会计划者发现，增加外国借款以积累更多的外国流动性是最理想的。矛盾的是，尽管新兴市场经济体的福利会因外部金融环境的不确定性而降低，但福利会因国家外部资产负债表的规模最大化而最大化，这也导致总资本流入的波动性最大化。这与要求限制资本流动以增强抵御全球金融冲击能力的传统观点相左。社会计划者还将实体投资降低到自由放任主义水平以下，从而利用国家的垄断权力发行自己的债务。我们表明，社会计划者的分配可以通过对私人部门积累的外国流动性进行补贴来实现。

该模型还为外汇干预提供了理论依据。在金融发展水平相对较低的国家，政府可以补充私人资本流动的缓冲作用，在全球金融环境宽松时积累官方储备，在金融环境收紧时出售这些储备，以回购国内资产。随着金融发展的加快，外汇干预的价值会降低，因为私营部门可以更好地为自己提供保障。

然后，我们根据模型进一步查看数据。我们将一个国家的国际借款利差定义为它支付的外部负债回报和它从外部资产获得的回报之间的差额(与Gourinchas and Rey (2007)研究的“过度特权”相反)。该模型做出了三个实证预测:1)总资本流入与总资本流出以及借款利差随时间的变化正相关；2)借款利差与各国对外负债规模呈负相关关系；3)外汇干预的使用与各国的外债规模呈负相关。我们发现，这三个预测与新兴经济体的数据一致。

全球金融周期使新兴市场面临资本流入的大幅波动。一种常见的政策处方是通过限制资本流动(例如利用资本管制)来提升抗风险能力。在本文中，我们提出了一个不同的观点，指出各国可以通过抵消资本流出来缓冲资本流入的波动性。我们使用一种易于驾驭的模型将这一论点正式化，该模型显示，新兴市场可以利用其资产负债表来管理全球金融周期的起落。这就需要在资本流入较高时积累储备，然后在外国投资者撤出投资时，用这些储备以较低的价格回购国内资产。为了充分受益于这种缓冲机制，各国需要有足够的财政收入，以建立庞大的外部资产负债表。

该模型还显示，私营部门往往在流动性方面投资不足，因为它没有内部化国家的资产负债表如何影响资产价格。因此，社会规划者将扩大总资本流动规模，使之超出自由放任的均衡水平，而不是按照传统的政策处方限制资本流动。这将使国家在总资本流动方面面临更大的波动性，但会导致国内资产价格更加稳定，从而降低国际借贷的风险溢价。社会计划者的解决方案可以通过对私人部门积累外汇储备的补贴来实施。

在金融发展水平相对较低的国家中，金融约束限制私人机构发行国际债务，政府可以使用自己的资产负债表来管理全球金融周期。通过在全球环境宽松时积累官方储备，在环境紧张时出售这些储备，政府可以补充私营部门提供的缓冲作用。随着金融发展的进展，外汇干预变得不那么有用，因为私营部门可以在很大程度上保护自己。该模型的含义与经验主义的典型事实一致，这些事实表明，金融更发达的国家往往有更大的资金流入和流出之间的协方差，受益于较低的借贷利差，并较少依赖官方储备。

在本文中，我们使用一个典型的三期模型来阐明金融缓冲背后的关键机制。这种分析可以从几个方面加以扩展。首先，通过引入非贸易商品，该模型可以用来检验金融缓冲是否以及如何也有助于稳定实际汇率。其次，模型可以嵌套到一个传统的DSGE框架来分析其定量含义。

ABSTRACT