我们在《20200505-美欧复工会导致海外疫情二次爆发吗？》中构建了“疫情+政策+经济”的三重框架对疫情发展进行了跟踪，指出当时美国新冠疫情确诊人数已出现小幅反复迹象，或与经济活动的回升相关。

　　而随着复工复产的推进，近期美国部分州确诊人数出现快速回升，美国单日确诊人数快速反弹超过前期高点；部分新兴市场国家如巴西、印度等疫情也出现快速增长，海外疫情出现二次反复迹象，对此我们认为：

　　疫情二次反复，市场关注核心在于疫情对经济活动的影响。对于资本市场而言，新冠疫情的冲击恐怕更多在于经济活动冻结带来的影响，以及居民、企业行为模式的长期改变而非疫情本身。

　　o   美国方面，疫情虽然从6月10日开始已出现反复，但初期经济恢复并未受到影响，资本市场影响有限；从6月22日开始，美国经济复苏出现边际回落迹象，资本市场也随之出现调整，显示资本市场更关注疫情带来的经济影响。

　　o   新兴市场方面，3月份巴西、印度等新兴市场国家的疫情并未爆发，但美欧疫情带来的恐慌使得新兴市场国家也出现经济冻结。4-6月份巴西、印度、俄罗斯等新兴国家新冠疫情爆发，但这些国家的经济活动反而随着美欧逐渐恢复，其PMI指数和股票指数也普遍反弹，也反映资本市场更关注疫情的经济活动影响而非疫情本身。

　　美国：经济复工助推疫情爆发，疫情反复对经济的拖累刚开始显现。

　　o   美国经济复工助推疫情反复。与其他发达国家相比，美国确诊人数在4月份经历高峰后并未快速下降，仍保持在较高的平台期，近期出现大幅反弹。这一方面是因为检测覆盖面扩大减少了漏诊；另一方面，包括德克萨斯州、佛罗里达州在内的近20个州检测阳性率出现明显上升，疫情确实存在明显反复，且复工相对较早的州的疫情反弹迹象更为明显。

　　o  疫情反复至今，美国经济受到的扰动尚不明显。从6月10日左右开始，美国疫情确诊出现反弹，但从各种指标来看，目前美国经济活动强度并没有因为疫情和前期的游行出现大幅下降，疫情反弹州的行为活动与疫情放缓州也没有明显分化。虽然疫情反复已超过两周，但目前美国经济受到的拖累尚不显著。

　　o   但近期美国经济已出现边际放缓迹象，疫情拖累或开始展现。但从边际来看，从6月22日开始，美国谷歌工作指数和苹果活动指数开始出现放缓，疫情对经济的拖累已逐渐开始展现。在前期的经济冻结中，美国政策空间尤其财政空间受到明显压缩，对于当前的美国经济而言，再一次的经济冻结可能是难以承受的。

　　新兴市场：经济活动限制和疫情背道而驰，疫情爆发尚未明显拖累经济。

　　o   大部分新兴市场经济活动限制和其疫情背道而驰。值得注意的是，3月份，巴西、印度等新兴市场国家的疫情并未爆发，但美欧疫情带来的恐慌使得新兴市场国家也出现经济冻结。而在4-6月份新兴市场爆发严重的新冠疫情后，其经济活动反而随着美欧国家逐渐恢复，PMI和股市也随之反弹。

　　o   目前新兴市场疫情爆发尚未明显影响经济恢复。除美国以外，近期部分新兴市场的确诊病例也上升迅速，巴西确诊人数超过100万，印度和俄罗斯超过50万。虽然疫情严重，但从新兴市场的活动指数来看，新冠疫情尚未改变这些国家的复苏方向只影响了恢复速度。

　　未来展望：市场震荡幅度取决于经济拖累幅度。市场的关注核心在于疫情对经济的影响，近期的疫情反复与3-4月份的疫情冲击不同，全球经济并未出现断崖式的下滑，因此目前市场的调整幅度不大，未来市场振幅取决于经济拖累幅度。而当前全球经济活动仍然活跃也助推了海外疫情的传播和增加了病毒变异风险，秋季再次爆发的可能性上升。正如我们在中期策略《先为不可胜——2020年中期策略》中强调的，在疫情和地缘政治等多重因素的影响下，下半年全球资本市场的波动可能较大，但相对发达市场而言，中国在疫情防范和经济恢复上都表现得更为出色，市场也或将更有韧性。

　　风险提示：新冠疫情变化超预期，地缘政治风险。

　　正文

　　Evidence&Analysis

　　美国多州疫情反弹：检测面扩大+复工助推疫情

　　与其他疫情已缓和的国家相比，美国新增病例降幅缓慢。从美国数据来看，自5月中旬美国经济重新开放以来，美国的新增病例一直居高不下，仍维持在约21000例/日。对比美国和疫情已缓和的欧洲及日韩等国的新增病例曲线，可以发现美国新增病例曲线在新增病例到达高点后并未快速下滑，而是在顶部徘徊了一段时间，且在5月中旬后进入了第二个平台期，继而在6月20日后新增病例再次上升。

　　随着复工推进，美国部分州出现疫情反弹。从6月10日开始，美国新增确诊人数出现大幅反弹，当前单日确诊人数已超过4月份的高峰时期。分州来看，一方面，前期疫情比较严重的纽约州、新泽西州疫情得到明显控制，确诊人数和检测阳性率都出现明显下降；另一方面，部分复工相对较早的州出现明显的疫情反弹迹象，包括南卡罗莱纳州、德克萨斯州、佛罗里达州在内的近20个州新增确诊病例出现明显的回升迹象。

　　美国确诊人数增长部分与检测能力增强相关，但疫情的确变严重。近几个月以来，美国新冠检测能力持续增长，每日检测量逐渐上升。在美国新冠病例增长居高不下的同时，新冠检测阳性率持续下降，这意味着检测能力的增强可能减少了遗漏病人的数量，导致新冠病例增长下降较慢。

　　值得注意的是，纽约、新泽西等前期疫情严重州的疫情出现缓解，6月以来检测量出现下降，新冠检测资源逐渐向其他州转移，这可能也助推了其他州确诊人数的增长。

　　将5月22日以来美国各州新冠确诊人数拆分来看，对于纽约、新泽西等疫情得到控制的州，虽然检测规模继续上升，但检测阳性率大幅下降，使得新冠确诊人数快速下降；而对于近期疫情变严重的佛罗里达、德克萨斯、加利福利亚等州而言，一方面检测数量的上升也贡献了接近一半的确诊病例增长，另一方面阳性率确实出现明显的上升，显示疫情严重程度上升。

　　美国在疫情未完全控制住的情况下重启经济，也助推了疫情的反弹。观察疫情反弹州的经济重启时间和各州高频餐饮数据可以发现，较早重启经济、经济恢复速度较快的州越容易发生疫情反弹。2/3以上的疫情反弹州都是在5月10日之前开放的，而5月10日之后开放的州大部分都未出现疫情反弹的迹象。另一方面，餐饮恢复速度与每日新增病例也存在一定的正相关关系，亚利桑那州虽然开放时间较晚，但是餐饮恢复速度较快，其疫情反弹也较为显著。

　　经济恢复和疫情防控如何权衡？从美国案例来看，经济活动的恢复和疫情的防控确实存在一定的“跷跷板”关系，如何抉择需要权衡。因此，沃顿商学院基于不同的疫情管控场景（是否全面开放；是否维持社交隔离等），对美国经济增长和工作岗位的增加进行预测。研究表明，随着开放程度的加深和社交隔离的减少，经济的复苏程度和疫情的恶化存在正相关关系。

　　市场关注的核心在于疫情对经济活动的影响

　　对于资本市场而言，新冠疫情所导致的死亡人数上升或非主要担忧。截至6月21日，新冠疫情的蔓延已带来了882万人的感染，46万人的死亡。但这并非新冠疫情对市场最主要的冲击。事实上，对许多国家如德国而言，新冠疫情并非那么可怕，其带来的实际死亡率的上升仅和普通季节性流感相当。即使是疫情比较严重的美国，2020年至今的年化死亡率也仅从2019年的0.85%上升至0.91%，实际死亡人数同比增长了7%，相较于季节性流感更为严重，但也并非不可控制。

　　市场的关注核心在于疫情对经济活动的影响。对于资本市场而言，新冠疫情的冲击恐怕更多在于经济活动冻结带来的短期影响，以及居民、企业行为模式的长期改变。相较于全球千分之一的感染比例和万分之零点六的死亡比例，经济活动腰斩式的停滞冲击更为巨大。新冠疫情对市场的影响，核心在于对经济活动的影响。

　　疫情带来的经济活动变化与宏观经济变量息息相关。我们在5月5日的深度报告《美欧复工会导致海外疫情二次爆发吗——三重框架追踪疫情对海外经济影响》里强调，在传统宏观指标更新偏慢的情况下，谷歌活动指数等新兴指标对居民行为的变化有较好的跟踪，而这些高频指标对传统宏观指标也有很好的指示意义。

　　o  经济活动强度与PMI变化息息相关。从相关性来看，居民工作活动强度的变化与PMI等传统指标表现出较强的相关性。从跨国数据来看，各国PMI通常表现为2至4月持续下滑，5月触底回升，与日度的谷歌活动指数强度变化高度相关。在传统经济指标更新较慢的情况下，新型数据提供了较好的跟踪角度。

　　o  …也与失业率相关性紧密。除了PMI以外，从美国分州失业率数据来看，失业率等核心宏观指标也与工作活动指数强度的变化相关。整体而言，在新兴指标中，谷歌活动指数与传统指标的关联度相对较好。

　　目前疫情反复尚未明显影响美国经济恢复

　　目前美国经济并未因疫情反弹而出现经济活动复苏放缓。既然疫情影响的核心在于经济活动，近期疫情反复是否带来经济复苏的放缓就至关重要。与3月份时期美国经济活动的断崖式下降不同，近期美国经济活动并未出现明显下降。从谷歌/苹果活动指数来看，除了5月25日美国阵亡将士纪念日工作指数出现明显降低（当日也是明尼苏达州黑人遭暴力执法致死的时间）之外，美国经济复苏节奏并未出现明显改变。

　　疫情反弹州经济活动表现与疫情放缓州并无明显不同。大部分州的疫情反弹发生在5月末，对比疫情反弹州6月和5月的驾车出行指数和餐饮订单指数，可以发现6月的餐饮订单指数和驾车出行指数并未出现下滑，反而持续上升。从谷歌工作指数、苹果活动指数、外出餐饮恢复速度等来看，疫情反弹州和疫情放缓州的经济活动都并未出现显著差异。

　　近期美国经济已开始出现边际放缓迹象，疫情拖累或开始展现。但从边际来看，从6月22日开始，美国谷歌工作指数和苹果活动指数开始出现放缓，疫情对经济的拖累已逐渐开始展现。在前期的经济冻结中，美国政策空间尤其财政空间受到明显压缩，对于当前的美国经济而言，再一次的经济冻结可能是很难承受的。

　　新兴市场的疫情增长也并未影响经济恢复

　　新兴市场疫情并未影响经济复苏的方向。虽然近几个月以来，新兴市场已成为疫情的震中，但是也加入了全球复工的进程。巴西和印度的每日新增病例数仍在高位，疫情态势尚未稳定，但封锁已逐渐放松。印度自5月初开始逐步移除相关封锁措施，并于6月8日起重新开放大型购物中心和办公室，谷歌工作指数自5月开始从底部快速回升。巴西的首都里约热内卢自6月1日起分六步开放商业活动，直至8月中旬开放所有商业活动，目前已进行至第二阶段，巴西的工作指数也在缓慢爬升。南非、泰国、菲律宾等其他新兴市场国家在5月初工作指数也开始出现回升，虽然后期回升有一定放缓，但并未改变复工的趋势。

　　值得注意的是，新兴市场经济活动封锁其实与疫情背向而驰。在3月份时，虽然新兴市场国家的疫情并未爆发，但美欧疫情带来的恐慌使得新兴市场国家也出现经济关门停滞。而在4-5月份新兴市场爆发了严重的新冠疫情时，其经济活动反而随着美欧国家逐渐恢复，疫情只影响了复苏速度并不改变复苏方向。

　　同时，随着新兴市场经济活动的恢复，虽然其疫情出现爆发，但其PMI指数也随之反弹，股票市场也普遍反弹，验证了并非疫情本身而是疫情带来的经济影响对资本市场至关重要。

　　未来展望：市场震荡幅度取决于经济拖累幅度。市场的关注核心在于疫情对经济的影响，近期的疫情反复与3-4月份的疫情冲击不同，全球经济并未出现断崖式的下滑，因此目前市场的调整幅度不大，未来市场振幅取决于经济拖累幅度。而当前全球经济活动仍然活跃也助推了海外疫情的传播和增加了病毒变异风险，秋季再次爆发的可能性上升。正如我们在中期策略《先为不可胜——2020兴证宏观中期策略》中强调的，在疫情和地缘政治等多重因素的影响下，下半年全球资本市场的波动可能较大，但相对发达市场而言，中国在疫情防范和经济恢复上都表现得更为出色，市场也或将更有韧性。

　　风险提示：新冠疫情变化超预期，地缘政治风险。