摘要：中央经济工作会议对于2019年的一系列政策部署将会发挥实效，如要求金融机构加大对民营企业的支持，金融机构的风险偏好有望提升，民营企业融资困境将逐步缓解

　　国家统计局的数据显示，2018年11月工业企业利润增速为-1.8%，三年来首次负增长。这种企业盈利能力的下降，可能会加剧当前已经出现的金融机构“资产荒”压力。

　　值得注意的是，新一轮资产荒与2015年-2016年出现的“资产荒”相比，有了一些深层次原因，请看下文分析。

　　新一轮“资产荒”的主要表现

　　从本质上讲，任何时期的“资产荒”，都是相对于资金市场的供需关系而言，即金融机构的资金供应过多，适合其风险偏好的资产规模过少，从而形成了过量的银行资金追逐有限资产的现象。

　　一般而言，这种资产具有两大特征：一是有较高的收益率，能够覆盖成本，或者是在金融机构加杠杆之后满足其资产回报要求；二是资产相对安全，信用风险可控。

　　回看上一轮的资产荒，出现在2015-2016年，当时中国经济正处于L型下行通道，企业投资回报率快速下滑，去杠杆、去产能使得信用风险增加，经济部门中能够提供的安全、高收益资产越来越少，同时叠加2015年股灾的冲击，出现了巨额存量资金追逐较少的安全资产的情况，不过，随后两年的房地产去库存，使得资产荒的问题大大缓解。

　　对比来看，2018年下半年已经出现“资产荒”卷土重来的迹象，主要有以下几个特征：

　　首先，货币宽松使得追逐优质资产的资金供应十分充足。每一轮的“资产荒”，必然会从资金供应层面得到印证。2018年以来，央行经过连续四次降准，逆回购、MLF、TMLF、PSL、央行再贷款等手段，轮番向市场投放流动性。宽松的货币政策使得银行间拆借利率重新回到了2015年-2016年的低位水平（参见下图）。而资金供应的充裕，必然会加剧优质资产的稀缺性。                            

　　其次，金融机构风险偏好下降使得不同信用等级企业融资成本分化。理论上讲，市场上永远不缺资产，而是缺乏与金融机构风险偏好相匹配的资产。当前的“资产荒”，另一重要特征是不同信用等级企业融资成本明显分化。而此前的10年间，各类信用债利差走势几乎完全同步，融资成本差距长期保持相对稳定。在最近半年中，尽管资金供应环境明显宽松，但低信用等级的企业融资成本却持续保持高位，没有明显回落，且与高等级信用债的融资成本差距迅速扩大（参见下图）。其原因可能在于金融机构的风险偏好下降，对风险略高的企业融资支持明显不足，“惜贷”现象较为严重，而上一次金融机构“惜贷”较为严重的时期，还要追溯到1999年-2002年期间。

　　新一轮“资产荒”的四大潜在源头

　　具体来看，从资产供应的角度，2019年造成“资产荒”的源头可能来自于以下四方面:

　　第一，楼市低迷态势不变，资产泡沫风险放大。长期以来，房地产市场是金融机构追逐的优质资产，其中房地产企业的资产形式包括贷款、债券、股票和信托等表外资产，而新房、二手房的按揭贷款市场和近年来金融机构、小贷公司力推的“房抵贷”业务，则构成了金融机构追逐的居民部门的优质资产。2015年资产荒之所以能走出来，主要动力来自于各级政府力推的房地产去库存政策。

　　然而，2018年以来，来自房地产市场的优质资产全面收缩，房地产开发贷款、个人按揭贷款增速持续下降。2019年，楼市低迷造成的“资产荒”仍将是大概率事件，这一方面是因为中央延续了“房住不炒”的调控方向，虽然部分城市有一些政策微调，但仍难以扭转楼市低迷的趋势；另一方面是因为当前房价过高、资产泡沫风险较大，金融机构对于楼市资产仍将持较为审慎的态度。

　　第二，地方财政与融资平台隐性债务全面压降。近年来，地方政府债务开启了“开前门、堵后门”的监管进程：2018年，国家发改委、财政部、银保监会等部门，继续严禁地方政府、财政部门和国有企业为地方融资平台、其他企业出具担保函、承诺函、回购函等各种显性、隐性担保行为，全面压降地方财政与地方融资平台、地方国有企业的债务风险。可以预见，2019年地方财政隐性担保的融资平台的高收益、安全资产规模将大幅减少。

　　第三，国有企业去杠杆进程中无法提供稳定的优质资产。2018年，去杠杆进程已转向结构化去杠杆阶段，其中国有企业是去杠杆的优先方向。但从数据来看，2017年以来，无论是国有工业企业的资产负债率，还是国有上市公司的资产负债率，都处于整体下行通道之中（参见下图）。值得注意的是，国有企业的去杠杆主要有债转股、混合所有制改革和削减负债三种方式，其中前两种方式是通过债权转化给股权实现去杠杆，影响相对较小，而削减负债的方式则较为激烈，特别是针对国有“僵尸企业”，中央经济工作会议提出将“加快处置‘僵尸企业’”。整体来看，在去杠杆过程中，2019年来自国有企业的“资产荒”问题将延续。

　　第四，社融“入表”和股市走弱加剧了民营企业信用风险。据银监会披露，银行业贷款余额中民营企业贷款占25%，这与民营经济在国民经济中的份额（60%）明显不对称。因此，民营企业融资需要通过大量的表外融资、影子银行来满足，而资管新规落地之后，社融“入表”趋势明显，民企到期债务接续压力剧增，由此抬升了信用违约风险。

　　与此同时，股市走弱使得民营企业股权质押风险暴露。根据2018年上市公司披露信息，2018年大股东进行了补充质押的上市公司数为2877家，其中民营上市公司占了2456家，占比85.4%；遭遇平仓的上市公司数为54家，民营企业占了46家，占比85.2%；强制平仓的6家上市公司中，民营企业占了4家，占比2/3（参见下图）。最近一段时间，股市持续走弱，可能使得前期进行过补充质押的2000多家民营上市公司再度面临平仓风险。由此可以预测，金融机构对民营企业风险偏好回升的前景仍难言乐观。

　　不过，我们也应该看到，中央经济工作会议对于2019年的一系列政策部署将会发挥实效，如要求金融机构加大对民营企业的支持，金融机构的风险偏好有望提升，民营企业融资困境将逐步缓解；地方融资平台的融资需求也将转向“开前门”——地方政府专项债规模将显著增加，加上楼市政策微调之后，刚需和部分改善性需求的按揭贷款将得到鼓励，大型房企的融资需求将保持稳定，这些有利因素将在一定程度上缓解当前的“资产荒”难题。