本文来源于“明晰笔谈”，作者中信证券明明研究团队

6月21日，离岸人民币兑美元跌破6.50关口，创逾五个月新低，日内跌200点；在岸人民币兑美元跌逾200点，报6.4938，亦刷新逾五个月新低。6月21日人民币中间价下调120个点至6.4706，6月20日大幅下调351个点的消息至6.4586，人民币兑美元汇率在岸价已经连续3个交易日快速下跌，这也是2月9日以来的最大降幅，贬值至2018年1月12日以来最低。债市方面，10年期国债下降3.01BP至3.58%；5 年期国债期货主力合约 TF1809 报收于98.000,涨幅 0.17%，10 年期国债期货主力合约T1809 报收于 95.395，涨幅 0.29%。股市方面，上证综指跌1.37%至2875.81，深证成指跌1.94%至9316.68，创业板指跌2.69%至1521.68。

人民币汇率贬值引发市场关注，对此我们分析如下：

人民币贬值历史回顾：2016股汇同跌，资本外流为主因

2016年人民币两阶段贬值，第一阶段股汇同跌

2016年人民币贬值主要分为两个阶段。第一阶段是从2015年11月开始至2016年1月，人民币中间价由6.3154变至6.5646，贬值幅度高达3.95%，此阶段CEFTS人民币汇率指数同步变动；第二阶段是从2016年8月至2017年1月，人民币出现了长期的大幅度的贬值，人民币中间价由6.6056贬至6.9526，累计下调3470点，贬值幅度达5.25%。此阶段CFETS人民币汇率指数并未出现明显下跌趋势，由于美联储加息预强化大部分货币兑美元出现了贬值。

股市方面，在人民币贬值的第一阶段出现了大幅下跌局面，第二阶段股市窄幅震荡。2016年1月，股市熔断机制初实行便出现了2个交易日内4次熔断的场景，上证综指月跌22.6%，深证成指月跌25.6%，创业板指月跌26.5%，股市暴跌背后原因如下：1.股东减持禁令解禁，限售股份减持套现。2015年国家救市措施规定从7月8日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。2. 经济基本面较弱，制造业PMI低于预期，连续10个月低于50荣枯线。3.人民币贬值国内吸引力下降，引起资本大量外流，市场资金流动性收紧，股市大幅下跌。

资本外流是主要原因

2016年人民币贬值的主要原因为资本外流。第一阶段期间，2015年11月、12月外汇储备分别减少872亿美元、1079亿美元；2016年前三季度官方外汇储备分别减少1178亿美元、74亿美元和388亿美元，延续了2017年以来下降趋势。此外，国内企业对外投资加速，16年上半年，企业股权对外直接投资流出783亿美元，对外提供贷款资金流出441亿美元，合计流出1224亿美元，是外汇储备下降的主要原因。外加企业和银行偿还外债、个人购汇流出及借道经常项目的流出，外汇储备下降→人民币贬值→外储下降加剧的恶性循环加剧，引发2016年人民币汇率的贬值。

当前人民币贬值：美元走强

本次人民币贬值主要原因是美元走强，CEFTS人民币汇率指数与美元兑人民币中间价出现了背离。4月以来CEFTS人民币汇率指数呈波动上升的趋势，尽管5月CFETS人民币汇率指数贬值0.14%，但并未表现出对人民币对美元的跟随贬值趋势，人民币汇率韧性相对较强。美元走强是本次人民币贬值的重要原因。2018年4月2日以来美元兑人民币中间价累计下落1942点。2018年6月20日美元指数达到95.1234的高位，为2017年7月以来最高值。美联储主席鲍威尔发表的鹰派讲话是支撑美元指数攀升的主要原因。鲍威尔表示，美联储进一步收紧货币政策的理由“很强烈”。此外，欧洲央行管委诺沃特尼发表的鸽派言论打压欧元走软的同时也是支撑美元指数攀升的重要因素。

强势美元给全球市场带来巨大的波动，新兴市场国家货币更是呈多米诺骨牌式贬值，人民币相对韧性较强。可以看到，上周（6月11日-6月15日）新兴市场国家除巴西外均表现为贬值状态。俄罗斯罗布、阿根廷比索、土耳其里拉、巴黎雷亚尔、菲律宾比索等货币年内相继大幅贬值。 MSCI新兴市场货币指数继四月高点后已下降超过4%。国际金融研究所的数据显示，五月份新兴市场资本流出创自16年11月以来新高，达到123亿美元，并大约平分在股市和债市，其中亚洲新兴市场流出资本80亿。

美元升值也为发达国家的货币带来冲击。上周（6月11日-6月15日）发达国家相对美元均走弱。欧元兑美元自四月下降显著，欧洲央行6月14日宣布维持三大利率和每月购债规模不变，符合市场预期。日元兑美元三月达到顶点后回到年初水平，英镑兑美元自三月起开始下，目前位于年内新低。相比较而言，虽然人民币兑美元近期一路走低，但人民币与其他主要货币汇率无连续下降趋势。人民币日元汇率已从三月低点回升，人民币欧元汇率本年升幅明显。

未来走势预判：短期波动而非长期趋势

本次贬值目前仍是短期波动而非长期趋势。具体点位预测方面，首先，美元是短期反弹，不是趋势走强，难以突破100大关。其次，对于人民币，我们认为6.6-6.8仍是一个波动上限，触碰、甚至突破7的概率不大。短期来看，美联储如期加息，美国各项经济数据表现良好，美元将继续保持强势，但是长期来看，美国财政刺激美元走高或难继续，美元上升动力有限将回落。本次美元走高支撑的人民币贬值并非长期趋势。

从远期利率来看，人民币贬值预期有所强化，但并不严峻。NDF交易因其离岸性质，市场化程度较高，能够在一定程度上反映汇率的预期波动，2018年4月以来，一年期NDF转跌回升，说明人民币贬值预期有所强化；从在岸与离岸人民币汇率利差来看，并无明显走阔，说明市场对人民币贬值预期较为稳定。

从跨境资金来看，当前我国跨境资金流动形势稳定平衡，资本流出压力较小。我们在《债市启明系列20180615——QFII、RQFII新规三大松绑，中国不惧海外加息》中指出中国经济总体平稳，人民币资产具有较大吸引力，国际资金聚焦中国市场，一个重要表现境外机构不断增持中国债券。截至5月底，境外机构持有我国债券数量达到14098.59亿元，连续16个月攀升，同比增长82.44%。

从结售汇来看，外汇供求关系得到改善。2018年5月我国银行结售汇顺差194亿美元，相较4月的106.3亿美元增加了87.7亿美元，主要是企业、个人在汇率预期平稳环境下，自主调节境内本外币资产的结果。另一方面，季节性因素导致企业投资收益购汇和个人购汇环比有所增加。5月银行代客结售汇顺差1433亿元人民币，为2014年4月以来最高值。此外，根据央行2018年第一季度货币政策执行报告，第一季度人民币对美元汇率中间价波动率为 4.05%，汇率弹性加大，有效分化了市场预期。

人民币贬值对我国影响怎么看？

金融资产：股票市场偏弱，债市相对利好。虽然人民币贬值并非长期趋势，但是汇率短期波动仍不容忽视。中美贸易争端再起，国际贸易市场阴云笼罩。6月19日特朗普通过白宫声明称，考虑对额外2000亿美元的中国商品加征10%的关税，美国不断施难使得市场对中美贸易摩擦悲观引发近日股票市场大跌，后续情形难辨，叠加国内经济下行压力因素，我们对风险市场例如股票市场持偏弱判断。而避险情绪的不断升温利好债市，我们维持10年国债将回落到3.4%-3.6%区间的判断不变。

大宗商品方面，大宗商品的走势最终取决于国内需求的情况，如果汇率贬值来自于经济走弱，或将对商品形成负面影响。我国是大宗商品的主要进口国之一。美元走高对大宗商品的影响存在两个逻辑，一是国际上以美元计价的大宗商品价格可能会面临较大的下行压力，二是推高原材料成本从而提高商品价格，两种效应博弈下，最终决定大宗商品走势的还是国内需求的情况，如果汇率贬值来自于经济走弱，或将对商品形成负面影响。

房地产方面，房价是多个因素综合作用的结果，短期汇率波动还不至于对房价形成趋势影响。由图14可见，人民币汇率贬值期间，房价增势不减。这说明汇率并非决定国内房价的最主要因素，如果汇率不是趋势性地大幅贬值，房价基本不受汇率变动的影响。而房价更多的是受到国内政策、货币供给以及居民需求等因素的影响，短期汇率波动难以对房价产生趋势性影响。

后续政策判断：不支持货币政策收紧，汇率市场化改革是关键。考虑到目前国内经济偏弱，下行风险犹存，因而并不支持进一步收紧货币政策来支持汇率。特别是经济韧性有助于支持汇率稳定，所以结构性宽松的政策仍然有必要持续，我们此前就指出MLF与降准不是替代关系，前天国常会议提出定向降准要求，参照去年10月份，央行很可能近日宣布定向降准政策，并在一段时间后执行，比如在3季度实施以支持实体经济和补充流动性缺口。面临强势美元，而应该考虑进一步推进汇率市场化改革，进一步完善人民币汇率形成机制，促进金融对外开放防止资金过度外流，从而减少市场扭曲，增强我国宏观经济应对外部冲击的韧性。同时可以配合一定的资本管制政策，以实现稳定跨境资金流动的目标。

债市策略

本轮汇率贬值与16年不同，16年主要原因为资金外流，目前为美元走强。我们认为首先，美元是短期反弹，不是趋势走强，难以突破100大关。其次，对于人民币，我们认为6.6-6.8仍是一个波动上限，触碰、甚至突破7的概率不大。短期来看，美元仍将保持强势，但长期来看因为美国财政刺激美元仍将回落，因此人民币目前仍是短期波动而非趋势贬值，但需要防范汇率短期波动与其他因素叠加，例如贸易战、国内经济下行压力等。我们对风险市场持偏弱态度，在避险情绪升温下，利率债仍相对有利。因此，我们维持10年期国债将回落到3.4%-3.6%区间的判断不变。