2018年11月16日，上交所在前期征求意见的基础上，正式发布实施《上海证券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法》（以下简称《实施办法》），同时发布《上海证券交易所股票上市规则（2018年11月修订）》和《上海证券交易所退市公司重新上市实施办法（2018年11月修订）》。在此过程中，上交所广泛吸收市场各方意见，凝聚共识，明确了重大违法强制退市的具体违法情形和实施程序，制定了标准更客观，程序更透明，针对性更强，威慑效果更好的重大违法强制退市相关业务规则。退市新规的发布实施，将进一步夯实基础制度，规范市场出口，引导合规发展理念，提升上市公司整体质量。
一、坚决贯彻证监会决定，上交所切实担起退市实施主体责任
2018年7月27日，证监会正式发布《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》（以下简称《决定》），要求完善重大违法强制退市的主要情形，强化证券交易所的退市制度实施主体责任。根据证监会决定，上交所充分发挥一线监管职能，建立起了权责清晰的决策机制、程序规范和认定标准。本着从严掌握的原则，依法对相关公司股票实施退市风险警示、作出暂停上市或终止上市的决定。本次退市制度改革，上交所制定并发布了《实施办法》，相应修订了《股票上市规则》《退市公司重新上市实施办法》等相关规则。
2016年，博元投资因重大信息披露违法，被依法依规终止上市，成为资本市场第一家因重大违法被终止上市的公司。这一实践得到市场各方的认可，也为后续改革提供了有益的借鉴。这次退市改革中，上交所认真总结实践经验，按照证监会《决定》的原则要求，对重大违法强制退市情形进行了相对类型化、具体化的规范，完善了重大违法强制退市的情形，提高了规则的可操作性。新规主要是明确了证券重大违法和社会公众安全重大违法两类强制退市情形，特别是对于上市公司严重危害市场秩序，严重侵害社会公众利益，造成重大社会影响的，专门作为一类退市情形进行规范。上述系列规则的发布实施，是上交所坚决贯彻证监会要求、发挥证券交易所的一线监管职责的重要体现，充分落实了证监会本次退市改革的基本原则和改革目的。
二、优化证券重大违法强制退市情形，增强实践操作性
从证券重大违法退市整个制度设立来看，主要围绕的是相关证券市场信息披露违法行为是否影响上市地位。因此，实施办法围绕上述主旨，在原来欺诈发行和重大信息披露违法两大领域的基础上，进行了类型化规定，明确了4种重大违法退市情形，即首发上市欺诈发行、重组上市欺诈发行、年报造假规避退市以及交易所认定的其他情形。这4种情形集中围绕违法行为是否影响公司的上市地位进行规范，相关标准更加明确、客观、细化，为后续执行提供了充分可靠的依据。
证券重大违法强制退市情形中，欺诈发行主要是立足首发上市和重组上市中，申请或披露文件是否存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并被证监会依据《证券法》相应条文予以行政处罚，或者被人民法院判处欺诈发行罪。其立法逻辑在于欺诈发行的公司，自始获取上市地位时即存在瑕疵。将其清出市场能够维护整个市场诚实信用的基础，也有利于从严规范资本市场入口；对于年报造假规避退市的情形，主要规范逻辑是衡量公司在上市期间是否隐瞒了已触及财务类退市指标而应当终止上市的事实。出现这类情形的上市公司，其信息披露已严重背离了公司真实财务状况，无法向投资者提供关键的定价信息和投资决策参考，扭曲了市场正常定价机制和淘汰机制。无论是从其自身财务状况，还是信息披露的合规水平来看，均不适宜继续留在沪市主板市场，应当依据上市规则予以退市。如其通过财务造假维持上市地位，则扰乱了信息披露秩序，破坏了市场的价值发现功能，也严重损害了投资者的利益，需要从严监管，将其退市。
在前期公开征求意见过程中，有反馈意见提出，征求意见稿中规定的多次受到信息披露违法行政处罚，以及受到违规披露、不披露重要信息罪刑罚两种重大违法退市情形，虽然能够体现依法从严监管的要求，但其着眼点在于行政处罚或者刑事制裁本身，难以实际体现违法事实和危害程度是否影响上市地位这一判断逻辑，且所针对的情形也能为其他几种类型所覆盖。因此，经审慎讨论，不再单独列入这两类情形。
三、新增社会公众安全类重大违法强制退市情形，回应社会期待
证监会7月27日发布的决定中，新增了涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为，应予退市的规定。此前，征求意见时也有意见认为，对于严重损害国家利益、社会公共利益的重大违法行为，也应纳入强制退市范围。相应地，上交所在退市新规中，明确了这类重大违法强制退市情形。此类情形的规范逻辑主要包括如下三个方面：
第一，出现社会公众安全类重大违法行为，表明上市公司生产经营价值取向与其应当承担的社会责任发生严重背离。《公司法》规定，公司从事经营活动，应当遵守社会公德、商业道德、承担社会责任。上市公司具有区别于一般企业的公众属性，在创造利润、对股东和员工承担法律责任的同时，更要承担对消费者、社区、环境等利益相关者的责任。资本市场的相关法律规范，也要求上市公司在生产过程中，切实承担起在社会、环境、公益和诚信等方面的综合公众责任。如果在涉及社会公众安全等领域出现重大违法行为，表明公司生产经营的价值取向出现严重偏差，实难担负公众公司应有的职责和使命。
第二，社会公众安全类重大违法行为，不仅损害资本市场投资者的利益，更直接影响整个社会的公共利益乃至国家利益，为资本市场立法和监管的价值本位所不容。《证券法》第一条，即将维护社会经济秩序和社会公共利益作为立法宗旨之一，这也是资本市场监管的根本宗旨。上市公司如果在涉及社会公众安全的领域存在重大违法行为，说明其在利用资本市场之便，行危害社会之实，严重违背了市场准入的基本要求，应当严肃处置，并将其清出市场。
第三，上市公司存在社会公众安全类重大违法行为，往往会被剥夺生产经营的资格许可，丧失持续经营能力，客观上不应也无法再维持其上市地位。例如，上市公司如果被吊销营业执照，则必须依法解散和注销，主体不再存续；如果被吊销主营业务生产经营许可证件，则其丧失继续开展主营业务的法律资格。对于前者，本身即属于现有的退市情形；对于后者，公司已失去持续盈利能力，如果任由其滞留资本市场，无疑将对投资者和社会公众造成二次伤害。
在社会公众安全类重大违法强制退市的具体情形方面，主要类型化和具体化为三种情形：其一，上市公司或其主要子公司被依法吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；其二，上市公司或其主要子公司依法被吊销主营业务生产经营许可证，或者存在丧失继续生产经营法律资格的；其三，本所根据上市公司重大违法行为损害国家利益、社会公共利益的严重程度，结合公司承担法律责任类型、对公司生产经营和上市地位的影响程度等情形，认为公司股票应当终止上市的。
四、严格重大违法强制退市程序，明确市场预期
退市新规设置了比较严谨规范的退市决策和实施程序。首先是设置了上市委员会决策机制，规定上市委员会以相关行政机关行政处罚决定、人民法院生效裁判认定的事实为依据，对上市公司行为是否严重影响上市地位，是否应当对其实施重大违法退市进行审议，作出独立的专业判断并形成审核意见。对相关审议决定，例如上市委员会的审议期限、发出认定意见告知书、提出申辩和听证、做出退市决定等环节的期限，均予以了明确。其次，给予当事人合理的救济途径和救济手段，主要是给予涉嫌重大违法退市的上市公司申请听证、书面陈述和申辩、要求复核等权利，维护了其正当的程序保障权利，保障了当事人的基本权利。再次，明确了重大违法退市的相关环节，即停牌、退市风险警示、暂停上市和终止上市，将暂停上市期间由一年缩短为六个月，提高了退市实施效率。
另外，退市改革方案对重新上市条件也作了修改。对于在市场入口即违法的欺诈发行公司，违法行为恶性较大、反响强烈，新规不再给予其重新上市的机会；其他重大违法退市的公司需要在股转公司挂牌转让满5个完整会计年度方可申请重新上市。同时，对于因触及重大违法强制退市情形后进入退市程序的公司，除相关行政处罚决定、司法裁决被依法撤销、确认无效或者依法变更等情形外，将不再允许其恢复上市，以传递从严实施重大违法退市的信号，进一步明确市场预期，避免退市过程出现不必要的反复，引发市场投机炒作。
五、多举措完善配套机制，维护中小投资者利益
投资者保护工作是资本市场重要制度改革完善的出发点和落脚点。退市制度作为资本市场的基础性制度之一，直接关涉投资者利益，矛盾纠葛较为集中，利益诉求较为复杂。对于直接持有上市公司股票的投资者而言，公司股票退市，投资者将因此失去主板市场交易机会。但整体上看，将扰乱市场秩序，危害社会的公司清出市场，能够净化市场环境，健全市场优胜劣汰机制，促使公司规范经营，真正提升上市公司质量，是维护投资者权益的治本之策。
这次退市改革中，在具体的投资者保护措施方面，主要从上市公司信息披露、风险警示制度设计、相关主体权利限制、责任主体纪律处分等方面作出具体安排。在上市公司面临退市风险时，及时督促其对外披露，进行风险揭示。在退市的程序中，设置了退市风险警示制度，在交易机制等方面进行了规制。这一系列制度的设计，就是要促使投资者理性投资，充分考虑投资决策与风险承担能力之间的匹配性。除此之外，前一阶段发布的减持规则中，已经规定上市公司因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的，上市公司大股东不得减持股份。同时，我们也注意到，证券市场虚假陈述民事赔偿机制已经日趋成熟，人民法院对此类案件的审判力度也逐步加大，投资者可以通过司法渠道实现利益诉求。实践中，已有不少个案的投资者通过司法途径得到救济。
六、明确规则衔接安排，保障退市新规平稳实施
这次新规发布后，为保障新规平稳实施，在新老规则衔接上作了比较具体的安排：
一是证监会《决定》施行前，上市公司已被认定构成重大违法行为或者依法移送公安机关，并被作出终止上市决定的，适用原规则；《决定》施行后，上市公司被有关行政机关行政处罚或者生效司法裁判认定存在违法行为的，无论其违法行为发生时点，上市公司因其该等违法行为的暂停上市、终止上市，均适用新规。这一安排，与证监会《决定》的原则是一致的，主要是考虑到相关处罚决定或者司法裁判认定存在违法行为时，即可能对公司的上市地位产生重大影响，以此适用新规，符合实际情况，符合退市新规的规范逻辑，也是从严治市、净化市场环境、促进优胜劣汰的必然要求。
二是关于年报造假重大违法新老划断的起算时点。考虑到重大违法退市制度系2014年11月证监会发布退市改革若干意见后才正式实施，因此以2015年的年度报告作为《实施办法》第四条第（三）项年报造假重大违法退市情形新老划断的起算点，即追溯后自2015年起连续会计年度财务指标触及终止上市标准的才予以退市，而2014年及其以前年度的财务情况不再考虑。例如，公司年报造假规避净利润退市指标，在2018年年报披露后，经行政处罚认定，追溯调整后2015年至2018年连续四年亏损，则将对公司股票实施重大违法强制退市。又如，公司年报造假规避净资产退市指标，在2017年年报披露后，经行政处罚认定，追溯调整后2015年至2017年连续三年净资产为负的，也将对公司股票实施重大违法强制退市。
三是关于在新规实施前已经完成重组上市的规则适用。如果重大违法的上市公司在新规实施前已经“脱胎换骨”，公司控制权、主营业务等均发生了变化，再予退市不尽合理。对此，《实施办法》施行前，重大违法上市公司已经合法合规完成重组上市，且重大违法事项均发生在该次重组上市之前，也与该次重组上市无关的，可以向本所申请不对其实施重大违法强制退市；《实施办法》正式施行后，重大违法上市公司再进行重组上市的，仍将严格按照新规实施强制退市。重组方应当做好尽职调查，避免因上市公司重组上市前的重大违法行为而被强制退市。
四是关于重新上市制度的新旧适用安排。新规实施前，已因重大违法被本所决定股票终止上市的公司，在新规施行后36个月内申请重新上市的，仍适用原规则。
七、落实上位法要求，同步修订上市规则相关内容
这次《股票上市规则》修订，除了落实证监会决定的要求，进一步优化和明确重大违法强制退市的实施程序，还增加了落实《证券交易所管理办法》等有关内容。主要是丰富交易所一线监管的手段，新增了上交所对上市公司现场检查、调阅检查保荐人和证券服务机构工作资料等监管手段，还规定了向相关主管部门出具监管建议函、收取惩罚性违约金等日常监管措施和纪律处分的类型。同时，强化对纪律处分对象的权利保护，明确了当事人在纪律处分中的听证权利及对纪律处分的复核权利。针对《证券交易所管理办法》的其他修订内容，也相应予以落实，包括明确上市协议、声明与承诺是上交所的重要监管依据，将本规则适用对象的范围扩大至发行人和重大资产重组交易对方等。
另外，根据证监会修订后的《信息披露编报规则第14号》，将上市规则中的“非标准无保留审计意见”的表述统一修改为“非标准审计意见”，取消了对因明显违反会计准则及披露规范而被出具非标准审计意见的上市公司实行停牌处理的相关规定。同时，也取消恢复上市保荐人主办券商资格要求，并规范董监高对外发布信息行为。
综上，本次退市制度改革广泛征求各方意见，集中反映市场共识，是完善市场主体退出机制的重要努力。退市制度发布实施后，上交所将担起主体责任，严格执行新规，对于触及重大违法强制退市情形的上市公司，有一家退一家。同时，我们也将做好对上市公司的服务，督促引导上市公司做好经营基本功，切实提高自身质量，推动证券市场健康发展，维护投资者根本利益。
