在中国的影子银行体系中，区域性交易场所是一类充满想象与争议的参与者。

21世纪经济报道记者调查获悉，部分国内的金融资产交易所在省、市政府金融办，或国务院清理整顿各类交易场所部际联席会议（下称联席会议）验收通过的背景下，近一年多的时间内竞相开展定向融资计划、理财计划等融资类理财业务。

调查显示，上述业务虽然被部分金交所自设投资门槛，但仍存在监管规则不统一、投资者适当性管理空缺、输血地方融资平台等问题，而部分业务还与互联网金融、不良资产处置等活动存在交叉；在实际业务开展中，部分金交所甚至设立激励机 制，促使旗下员工对其理财产品进行销售。

在业内人士看来，上述现象在一定程度上带来了局部金融风险的积聚和酝酿。

另据记者不完全统计，目前国内有据可查的金融资产交易场所数量已不少于28家，其中部分省份在不同概念的支撑下，也出现了不止一家金交所的现象。

由此，金交所也成为继传统金融机构、互联网金融平台、线下财富公司之后，第四类从事理财业务的机构类型，其本身也成为游离在一行三会体系以外，集资金募集、产品发行、信息撮合、资产转让等多类业务为一体的一种特殊存在。

和招财宝与部分区域金交所联合运作下的私募债违约纠纷曾一度引起市场关注类似，金交所泛滥的理财产品业务，如今也成为部分国内非标债权融资的另一“通道”。面对以上现象，如何制定标准对其进行统一监管，似乎是摆在管理者面前的一个新挑战。

据记者获悉，联席会议日前已就地方交易场所涉嫌非法证券期货活动的风险进行提示，并要求各省级政府对地方交易场所“严防风险、落实整改”。

金交所的理财生意

通过近年来的野蛮生长，区域性金交所似乎已异化为国内理财市场的一个灰色地带。

据21世纪经济报道记者不完全统计，包括上海陆家嘴(600663,股吧)、深圳前海、天津、武汉等多地在内，目前国内金交所数量已不少于28家，其中部分通过联席会议验收交易场所被命名为交易所，而部分由地方金融部门主导的则习惯起名为交易中心。

如今，理财产品的销售和募集已成为上述金交所的重点业务之一。

通过对上述28家金交所复盘观察，绝大多数金交所的理财业务与当下的互联网金融形态较为相似，其一方面是提供“类证券化”通道，即作为登记备案机构，给予小额、分散募集工具，满足融资方的融资需求，另一方面，部分金交所自身也成为理财产品的发起主体，并积极参与并购重组、地方债融资等业务的开展。

值得一提的是，虽然部分产品在交易结构上进行了诸如委托定向投资、定向融资、收益权分享、收益权转让等多种模式，但究其实质仍然是融资类业务。

例如以天津金融资产交易所推出的“房融宝”类产品为例，其全名为“房屋直接融资收益权收益分享合约产品”，实质结构为通过买入返售不动产类资产+相关方担保等结构进行融资，其回购年化收益率高达8%-9.50%。

“这个结构类似于房地产抵押融资，但区别是抵押是他项权，而这个直接投向了房地产资产，并通过收益分享、回购协议的方式实现回款。”北京一家信托公司高级信托经理表示，“实质上这个产品仍是结构化融资业务，及借款给实际的融资方。”

公私募定位空白、缺乏相应的操作标准、投资门槛较低、且更大范围的面向公众募集可能是此类业务的问题之一，在记者复盘的多数金交所平台中，多数理财产品均未达到私募规定的100万元起投资金标准。

“金交所的理财是上一次国务院清理整顿之后，国内金融脱媒大发展的产物，但在这一过程中，更高层面监管的缺位让其面临标准不一、公私募界定困难的问题。”中银律师事务所一位律师表示。

虽然顶层设计尚未对金交所的理财业务进行统一管理，但记者发现不少金交所对内自行安排了一定的投资者准入标准和投资门槛。

例如四川金融资产交易所需要注册会员“入会”，才能认购其“荟金”系列产品；大连金融资产交易所的“5万投资门槛”定向融资计划、金e淘等产品也需要满足“注册开户”的合格投资者要求。

“这些门槛大多数都是金交所自拟的，虽然对投资者保护起到一定现实作用，但在合规层面仍然是一种‘自说自话’。”前述律所人士坦言，“一些金交所的产品说明书还说根据证券法、基金法制定，但实际上相应的业务形态并不被相关法律所列明。”

广州互联网金融协会会长方颂认为，金交所在面向C端的理财业务时，应当引入第三方的强担保措施，这样才能实现对投资者的保护，并避免金融风险向金交所本身积聚。

“金交所大多数时候缺乏资本金，应当引入保险、有实力的担保公司进行强担保，这样才能保护投资人的利益。”方颂表示。

输血地方债

21世纪经济报道记者调查获悉，部分金交所正在对地方融资平台进行输血。

例如温州金融资产交易中心（下称温金中心）就曾推出“政金宝”、“政信宝”等为地方政府融资的理财产品。据记者统计，温金中心曾上线的“政”字头产品多达76只。据其产品公开信息介绍，该业务曾为兴义市、泰州市、通辽市等多地区地方融资平台的应收账款、产业基金等投融资运作。

以记者获得的一只名为“政金宝系列理财产品第20期”的产品资料为例，该产品的发行人为通辽市天诚城市建设投资有限公司（下称天诚建设），并用于通辽科尔沁工业园区基础设施的建设，且各期总规模为5亿元，期限达两年。

而在该产品的还款来源上，除天诚建设的6亿元应收账款质押外，通辽市城投集团还提供连带责任担保，同时科尔沁区财政局也为此次融资出具按时兑付本息的承诺函。

“地方债监管收紧后，金交所也成为了一些地方政府融资的渠道。”西南地区一家城投平台负责人表示，“但这种融资模式也酝酿了一些风险，像2016年发生的一些承诺函作废的事情证明，这些要约承诺很多时候也就是‘安慰函’。”

无独有偶，大连金交所的“市政项目——吉林市国有资本投资公司定向融资计划”也是一只输血地方政府融资平台的产品。

产品说明书显示，该产品发行人为吉林省国有资本投资运营有限公司，该公司正是吉林市政府旗下的投融资平台，不过相关材料显示，该平台负债杠杆相对较低，截至2015年年底，其资产负债率为35.4%。

资料同时显示，其每笔产品募集资金规模约在200万元，预期年化收益率6.2%，认购资金门槛为30万元。

在业内人士看来，地方融资平台在地方债纳入规范管理后，其仍然通过金交所进行融资的模式存在一定的合规考验。

“合规问题来自两个层面，一个是地方举债是否纳入了正常的人大预算，另一个是金交所定向融资计划的融资形式，是否符合监管要求，目前并没有一个准确的回答。”西南地区一家信托公司业务负责人表示，“像金交所的定向融资计划，本身是一个SPV（特殊目的体），类似于信托计划或资管产品，但本身这个SPV又没有一行三会的法规规范。”

支撑不良资产池

作为发行场所，金交所提供的理财募集业务还有一类功能，是实现对不良债权资产的收揽与承接。甚至在一些地方企业重组过程中，当地金交所通过理财业务发挥了主导作用，并扮演了类似于“旋转门”式的信用中介角色。

21世纪经济报道记者获悉，南方地区某金交所在2015-2016年的一家大型民企（下称Y企业）破产重组中曾发挥了重要的协调角色；考虑到该重组后续过程尚未完成，该金交所并不愿暴露自己和Y企业的身份。

根据重组方案，Y企业需卖掉优质的高估值资产来清偿其民间高利贷债权，进而促使其带息负债率的下降并完成转型重生。

事实上，该金交所的角色的确在此次重组中发挥了重要作用。

“我们前后沟通司法部门、债权人等多个方面，最终实现了重组方案的敲定，因为每一笔债权和债权人的具体问题都不太一样，所以金交所的身份在债权处置沟通上的确发挥了作用。”上述南方地区金交所一位人士表示，“（Y企业）要卖掉一个优质资产，但这个资产在确权上存在难度，之前的高利贷裹挟了抵质押的问题，所以就面临一个时间窗口。”

但据另一位接近该金交所人士透露，该金交所在处置Y企业债权过程中，曾经通过发行短期理财产品，对Y企业的高利贷负债进行受让。

“这个方法是为了避免民间借贷的利滚利，进而让企业承受更大的财务压力。”上述接近该金交所人士称，“整个过程是对高利率风险和流动性风险的化解，应该说这是金交所层面的一次金融创新和尝试。”

即在重组方案下，Y企业试图卖掉其优质资产的过程中，由金交所作为主体发行产品，以募集资金从债权人手中购买债权来实现“过渡”，而待Y企业成功处置其优质资产套现后，再与金交所进行债权结清。

然而，该创新模式的合规性争议和潜在风险，则是这个案例引发的另一思考。

“最大的问题在于金交所的身份问题，它能不能在限定模式下这样分散、小额的募集资金。”前述接近该金交所人士坦言，“许多事情也是事后诸葛亮，万一这个重组黄了，可能风险又会留在金交所，因为金交所发行的理财都是短期限的，实质也是带息负债。”

“互金化”隐忧

金交所理财业务凶猛扩张的表现形式之一，是其与互联网金融的界限正在愈发模糊。

21世纪经济报道记者发现，绝大多数金交所的产品募集渠道基本都依赖于互联网端的线上募集，并支持会员的线上绑卡、支付和清算，此外更有重庆、大连等多地金交所还曾研发上线了相关手机APP，将理财业务扩展至移动端。

事实上，在金融信息提供、收益权转让、定向委托投资等等服务形态上，金交所的线上平台与传统的互金公司已无实质性差别。

“目前的问题是，金交所和一些互金平台在业务模式上几乎没有区别，完全是拿一个地方金融办的牌子来跟其他互金平台竞争。”上述律所人士指出。“从业务实质上看，如果去掉金交所的招牌，这些金交所就是一个个的互金平台，但目前互金的问题还没有解决，而金交所顶着它的名字又开始做这些事情了。”

不过，也有金交所人士指出，互联网金融只是一种形态，而并非一种企业类型，金交所对互联网技术的投入和应用实属正当。

“金交所和互金平台还是有区别的，从定位来看每个地区有一个金交所，那么相应的投融资信息也会通过金交所来撮合。”南方一家金交所业务负责人称，“互金平台如果来做纯线上的金融资产交易，则存在一些合规隐患。”

而目前，业内也有一些金交所同互金平台的合作模式，引起了业内关注。例如日前的招财宝违约事件就属此类；类似的风险案例似乎并未在业内形成有效警醒。1月9日，另一家在天金所挂牌的产品通过与微信理财通合作销售“信而富月月发”产品，其仅在两小时就完成了2700万元的销售。

“一些互金平台自己成立金融资产交易所或者与一些地方金交所开展合作，包括与地方股权交易中心合作企业私募债来转移大额业务，其实是在变相规避网贷新规的监管，利用金交所和私募债市场的政策空白实现政策套利。”金开贷总经理段嘉奇指出，“这种做法还是与监管方向相背离的，只能是短时间的‘掩耳盗铃’。相信这个领域很快也会受到监管部门的关注。”

值得一提的是，金交所的理财乱象隐藏的业务机会亦被部分第三方所觊觎——目前，在移动端互联网还有专门的APP，服务于“金交所系”理财产品的第三方财富软件，例如聚财富就是其中之一。据其介绍称，其主要在全国各大金融资产交易所担任经纪类会员，为金交所及投资人提供线上投融资通道。

不过据21世纪经济报道记者调查发现，该平台目前上线的资产挂牌服务方仅包含河北金融资产交易所。

“这种平台的加入，意味着金交所资产端和资金端的分工正在进一步细化，也说明金交所的理财正在被宣称为一种潜在的背书。”上述律所人士表达了这一担忧。

事实上，金交所的互金化最早的起源之一，要数互金平台上海陆家嘴国际金融资产交易市场股份有限公司（下称陆金所），实际上陆金所也属于联席会议清理整顿后验收合格的区域金交所之一。

陆金所样本的可复制性，也在被诸多金融机构、互金平台和金交所所尝试。一方面，陆金所也还在对其他金交所进行圈地，例如其入股深圳前海、重庆等地区金交所；另一方面，天津金交所也被东方资产和蚂蚁金服所围猎，而西安的百金互联网金融资产交易中心发起方则来自百度。

“陆金所的案例，也让许多金交所有了复制的冲动，许多金融机构和企业也看上了金交所能够聚拢资源的这一特点。”上述金交所业务负责人称，“但这种趋势在没有监管指引的影响下，正在向愈加混乱的方向发展。”

监管归口何去

金交所理财乱象的生长，显然是在现有的持牌机构、互金平台等理财活动尚未实现监管确权的情况下，留给监管层的一个新问题。

一方面，金交所的重要批准方为地方金融办，其并非在一行三会的监管序列中；但金交所开展的部分类证券化、资产转让、资金募集等业务，表现出了较强的专业性，似乎是地方金融办所无法覆盖的。

“金交所理财的收益权转让、资产投资回购、定向融资计划，这些业务形态基本都是围绕证券法、信托法等关系建立的，因此只有一行三会才能更加了解它们的业务实质，明白如何监管，但是从机构监管权限来看，它们是地方金融办主导，并不归属一行三会管理。”前述金交所业务负责人表示。

另一方面，上述理财业务的互联网金融形态，是否在国务院多部委的互金整顿中被豁免核查，还是应当按照业务实质从属于一行三会的互金监管框架，则是有关金交所理财的另一争议。

“互金整顿方案里提到了，一行三会要针对各自不同的所辖业务，进行分门别类的处置，特别是针对一些混业特质的互联网资管类业务，但像金交所这种有地方金融背景的平台，其互联网金融式的运作是否被纳入其中，并没有被特别强调。”北方一家互金平台负责人称，“但如果带了金交所的帽子就能被豁免整顿，那么金交所这顶帽子，很快将成为不少互金平台开展擦边球业务的一个保护伞。”

除了监管归口问题外，在理财业务的实际运作中，部分金交所在规模至上的盈利动机下，也违背交易场所中性原则，对员工销售进行奖励安排。

例如21世纪经济报道记者在调查中发现，部分金交所在理财销售中赚取点差，或许正是因为存有业务动机，一些金交所按照产品销售规模来对员工进行提成奖励，甚至还有金交所为员工分配并要求其“完成任务”。对此，有业内人士指出，类似活动在一定程度上脱离了交易场所应当坚持的“中性定位”的定位。

“如果对金交所工作人员或者其他人来进行奖励，以此赚取风险利差，本质上金交所会异化为类似于银行的信用中介，而不是一个单纯的交易场所。”前述金交所负责人表示，“而且在这种激励下，许多业务人员会轻视投资风险提示，进而带来纠纷和道德风险。”

而在金交所理财业务日益泛滥之下，有业内人士建议监管层应在更高层面确立区域性金交所的基本法，进而防范区域金融风险在这类地方“金融猛兽”身上悄然酝酿。

“各地的金融资产交易所均有各地政府批准设立，金融监管有关部门对其还没有一个成熟的监管办法。”法汇贷CEO冯戈认为，“互金平台与金交所的合作是一个新生事物，随着背后问题的暴露，相信金融监管部门未来会联合地方政府、金交所进行协同监管，规范合作。”

“监管层应吸取网贷平台野蛮生长的教训，对金交所的一些行为进行规范和指引。”方颂表示。

“管理层有理由对金交所进行更高层面的规范，并且应该由一行三会等多部门共同来发文勾勒金交所的设立、业务标准和行为底线。”一位接近基金业协会的机构人士指出，“金交所是什么，应该做哪些事情，发挥哪些作用，管理层也应该本着宏观审慎和扶优限劣的原则来明确。”

来源：21世纪经济报道