本文作者华创债券团队，原文标题《新一轮监管检查来袭，监管套利行为将无所遁形》。

债市投资策略：我们认为目前监管形势依然难言宽松，美联储加息节奏有望进一步加快，债券市场面临的内部和外部制约因素尚未出现缓和的迹象，资金面宽松驱动下的交易情绪恐难持久，我们依然建议机构谨慎操作。

第一，新一轮监管检查来袭，监管套利行为将无所遁形。据媒体报道，央行早在4月份资管新规发布前就下发了《关于开展2018年金融统计检查的通知》（下称《通知》），《通知》要求，本次检查于2018年5月至10月开展，意在加强金融统计工作管理，提高金融统计数据质量，更好服务货币政策决策和宏观审慎管理。对此我们认为：

统计数据质量是检查重点，各类嵌套、通道以及通过委外逃避投资限制的监管套利行为将无所遁形。据报道，此次检查内容主要涵盖金融机构本身统计管理情况、金融统计数据的质量以及金融机构对2017年统计检查发现问题的整改落实情况，其中金融统计数据的质量是此次检查的重中之重。由此可见，此次检查的目的就在于为未来的穿透式监管提供基础数据支持，一系列检查内容囊括了目前银行存在监管套利行为的各个领域，未来各类监管套利行为将无所遁形。

意在建立资管行业的统计数据体系，形成监管长效机制。此次现场检查无疑意在提高目前统计数据的质量和真实性，为未来建立一整套统计信息系统做铺垫。未来伴随着信息系统的建成和完善，将建立起涵盖所有金融机构的统计数据体系，形成金融监管的长效机制。

机构自查已经启动，影响将持续发酵。据了解，自5月初起，机构自查就已经启动，未来现场检查、检查总结等也将相继展开。虽然此次检查的短期影响可能难以达到去年“三三四十”现场检查的程度，但统计数据体系的建立影响无疑更将广泛和深远，这意味着过去所有的通过逃避监管来套利的行为未来都将无所遁形，未来针对违法违规行为的处罚也将有据可查，这将对资产管理行业的长远发展带来巨大影响。

第二，美联储6月加息几乎确定，下调超储利率意在维持短端利率位于其目标利率区间。昨天凌晨美联储公布5月议息会议纪要，纪要显示，联储官员多数预计可能适合很快再加息，但认为通胀略高于2%符合“对称”目标，市场认为较为鸽派，纪要公布后，美股震荡，标普一度转涨，10年期美债收益率下挫，逼近3%。对此我们认为：

虽然容忍通胀暂时超过2%，但未来可能快速加息。会议纪要显示，联储官员多数预计可能适合很快再加息，目前6月加息的概率依然接近100%，因此美联储大概率6月份会再次加息。另外，虽然美联储称通胀目标是对称的，但是若油价走高助推通胀上行过快，美联储将加快加息速度。美联储下调超储利率意在维持短端利率位于其目标利率区间。5月会议纪要中提到的“美联储FOMC成员们普遍同意，通过将超额准备金（IOER）利率设定为略微低于目标区间上限，从而对美联储的货币政策操作进行小范围技术调整，可能是适当之举”，因此，美联储下一步很可能调低超额准备金（IOER）利率，我们认为其目标主要是在缩表过程中，维持短端利率位于其目标利率区间，表明美联储货币政策正常化正在持续推进，非银机构过剩的流动性正在逐步下降。

债券市场展望：新一轮监管检查来袭，监管套利行为将无所遁形

周四资金面延续了此前的宽松态势，但债券市场受监管进一步趋严预期拖累，市场情绪明显降温，收益率小幅震荡，变化不大，国债期货小幅收跌。后期我们关注：

第一，新一轮监管检查来袭，监管套利行为将无所遁形。据媒体报道，央行早在4月份资管新规发布前就下发了《关于开展2018年金融统计检查的通知》（下称《通知》），《通知》要求，本次检查于2018年5月至10月开展，意在加强金融统计工作管理，提高金融统计数据质量，更好服务货币政策决策和宏观审慎管理。对此我们认为：

统计数据质量是检查重点，各类嵌套、通道以及通过委外逃避投资限制的监管套利行为将无所遁形。据报道，此次检查内容主要涵盖金融机构本身统计管理情况、金融统计数据的质量以及金融机构对2017年统计检查发现问题的整改落实情况，其中金融统计数据的质量是此次检查的重中之重，主要包含全科目资产负债统计数据质量、专项统计数据质量、理财与资金信托专项统计数据质量三大方面的内容。由此可见，此次检查的目的就在于为未来的穿透式监管提供基础数据支持，其中包括的同业往来统计、债券资产统计、特定目的的载体份额投资统计、委托贷款统计、理财募集信息等一系列检查内容，囊括了目前银行存在监管套利行为的各个领域，未来各类监管套利行为将无所遁形。

意在建立资管行业的统计数据体系，形成监管长效机制。资管新规中明确要求建立资产管理产品统一报告制度，中国人民银行负责统筹资产管理产品的数据编码和综合统计工作，会同金融监督管理部门拟定资产管理产品统计制度，建立资产管理产品信息系统。此次现场检查无疑意在提高目前统计数据的质量和真实性，为未来建立一整套统计信息系统做铺垫。未来伴随着信息系统的建成和完善，将建立起涵盖所有金融机构的统计数据体系，形成金融监管的长效机制。

机构自查已经启动，影响将持续发酵。据了解，自5月初起，机构自查就已经启动，未来现场检查、检查总结等也将相继展开。虽然此次检查的短期影响可能难以达到去年“三三四十”现场检查的程度，但统计数据体系的建立影响无疑更将广泛和深远，这意味着过去所有的通过逃避监管来套利的行为未来都将无所遁形，未来针对违法违规行为的处罚也将有据可查，这将对资产管理行业的长远发展带来巨大影响。

第二，美联储6月加息几乎确定，下调超储利率意在维持短端利率位于其目标利率区间。昨天凌晨美联储公布5月议息会议纪要，纪要显示，联储官员多数预计可能适合很快再加息，但认为通胀略高于2%符合“对称”目标，市场认为较为鸽派，纪要公布后，美股震荡，标普一度转涨，10年期美债收益率下挫，逼近3%。对此我们认为：

虽然容忍通胀暂时超过2%，但未来可能快速加息。会议纪要显示，联储官员多数预计可能适合很快再加息，目前6月加息的概率依然接近100%，因此美联储大概率6月份会再次加息。对于经济前景，美联储职员预期表明，美国GDP增速到2020年都会高于趋势水平，因此美联储对于美国经济前景是较为乐观的。另外，美国5月决议声明中美联储便提到“对称”的通胀目标，本次会议纪要中再次出现该词，并称通胀暂时高于2%符合美联储这一目标，这表明美联储对于通胀的上行具有一定容忍度。但是，目前美国PCE通胀已经位于2%，而CPI通胀则连续8个月高于2%，而且近期油价大涨，未来随着伊朗和委内瑞拉供给减少，油价料将进一步上行，由于油价对美国两大通胀指标均有较好的领先作用，因此未来随着油价上行，美国通胀将会继续上升。因此，虽然美联储称通胀目标是对称的，但是若通胀上行过快，美联储将加快加息速度。同时，美联储对美国贸易政策对经济和通胀的影响表示担忧，但是中美贸易战已经出现缓和，并且中方愿意逐步扩大对美进口，缩减贸易顺差，料将对美国经济带来利好，因此贸易战若未持续发酵，对美国经济的影响有限。

美联储为什么下调超储利率？意在维持短端利率位于其目标利率区间。5月会议纪要中提到的“美联储FOMC成员们普遍同意，通过将超额准备金（IOER）利率设定为略微低于目标区间上限，从而对美联储的货币政策操作进行小范围技术调整，可能是适当之举”，因此美联储下一步很可能调低超额准备金（IOER）利率，我们认为其目标主要是在缩表过程中，维持短端利率位于其目标利率区间，表明美联储货币政策正常化正在持续推进，非银机构过剩的流动性正在逐步下降。

美联储本轮加息和缩表本身的意义便在于使其货币政策正常化，从而在下次经济危机时能够自如应对。美联储超储率与中国央行超储率含义相当，均表示的是银行闲置资金的充裕程度，因而其变化情况也决定了货币市场的资金价格，这便是货币政策的量价关系。但是自美联储实施量化宽松货币政策之后，通过大规模购债向市场投放了大量货币，同时，美联储于2008年10月规定向超额准备金支付利息，因此导致存款类金融机构将其超额准备金大量存放至美联储，由于美国的非银机构并不能获得超额准备金（IOER）利率，因此这便产生了一种套利行为，即非银机构将过剩的流动性拆借给商业银行，而商业银行再将其存至美联储获得超额准备金（IOER）利率。这便形成了美联储利率走廊的上下限，即超额准备金（IOER）和隔夜逆回购利率。

但是，随着美联储缩表的持续推进，首先非银机构利率较低的流动性会率先缩减，到其缩减至极低水平时，商业银行可能会按照不低于超额准备金（IOER）利率的利率将资金借给非银机构，为了避免这一现象，即令短端利率依旧在其目标利率区间内运行，有必要将超额准备金（IOER）利率略微下调至低于目标区间上限。后期来看，随着缩表继续深入，美国商业银行过剩的流动性也将逐步降低，这时商业银行的拆借需求提高，美联储仍有可能继续下调超额准备金（IOER）利率，并将其作为目标利率区间的下限，而用公开市场操作来确定目标利率上限，从而货币政策量价关系得以恢复，美联储货币政策得以正常化。

综上所述，我们认为目前监管形势依然难言宽松，美联储加息节奏有望进一步加快，债券市场面临的内部和外部制约因素尚未出现缓和的迹象，资金面宽松驱动下的交易情绪恐难持久，我们依然建议机构谨慎操作。