2016年1月21日，港交所公布了2016-2018战略规划，勾勒出港交所未来的发展蓝图，而这次战略规划可以简单地概括为“三通”——股票通、大宗商品通和货币通，并将大宗商品通列为未来发展的重点。过去一个月，香港金融资产交易及清算所董事长尹满华先生先后按受了香港亚洲电视和香港NOW财经台的专访，并连续三星期在香港经济日报撰文，分享其对大宗商品通的意见。本文为综合整理的意见，敬请阅读。

一个真正的国际金融中心，必须是一个定价中心。现时港交所在股票特别是中资概念股的领域做的非常出色，去年新股集资337亿美元，平均每日成交额首破千亿港元，全球居首，衍生权证及牛熊证成交额连续九年全球称冠！可以说，香港已经在股票方面具有一定的国际定价权。然而，在大宗商品和货币方面，港交所却毫无建树，似乎香港距离成为一个「真正的」国际金融中心尚有一大段路。

新年新气象，每逢辞旧迎新，总能听到很多振奋人心的消息。进入2016年，对于关注中国大宗商品交易市场行业6年有余的我来说，第一条令我激动不已的消息来自港交所的三年战略发展规划。1月21日，港交所公布了以大三通（股票通、大宗商品通、货币通）概念为核心的2016-2018发展纲领，同时为了彰显其魄力和信心，配合新的三年战略规划，港交所更是同步变更了其自成立以来一直沿用至今的公司标志。总结港交所新的发展规划，可以简单归结为瞄准中国资本市场国际化过程中孕育的市场空间和发展机遇，通过香港独特的区位优势和经验优势抢占先机，借助中国日益强大的经济实力维持香港国际金融中心地位的稳定。港交所的这一战略看似与我长期关注的大宗商品市场并没有什么太直接的联系，但实际上，却可以从中读出对于中国大宗商品市场的两层重大利好。第一是港交所对中国大宗商品交易市场的重视和认可，第二是港交所对中国大宗商品交易市场国际化的确定和肯定。

在深入探讨中国大宗商品市场的未来发展之前，首先，让我们明确一下何谓大宗商品？根据一般解读，大宗商品是指那些可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性，用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品。一般可分为能源商品、基础原材料和农副产品三大类。我们日常接触或听说过的黄金、白银、大米、玉米、原油、天然气、塑胶、钢铁、木材和稀土等都可以归于大宗商品范畴之内。

从市场属性来看，大宗商品市场这样一个必须以实体经济为支撑，品种众多、流通繁复的市场，即使市场规模巨大，但确实很难与缺乏工农业发展基础的香港联系在一起。一直以来，港交所也正是以香港土地有限、租金昂贵、没有仓储物流基础配套设施等原因，有意无意地回避发展大宗商品交易，而将重点放在股票市场的发展上。然而在2016年公布的港交所未来规划中，大宗商品通却作为推动港交所发展的三驾马车之，一登上了舞台，并一举成为了主角。一直没有条件发展大宗商品交易市场的香港，为什么突然开始改变了呢？

我相信一切改变都源于中国的快速崛起、大到不能忽略（too big to beignored）和中国政府锐意加快国际化的速度。2015年，中国国内生产总值68万亿元人民币，继续保持全球第二大经济体的地位，同时，中国还是全球第一大工业国，第一大贸易国和第一大大宗商品生产国和消费国。照理而言，一个工业大国，又是大宗商品的生产和消费大国，理应是大宗商品交易的世界强国，因为当一国在大宗商品的供求两端都拥有足够的市场规模后，也就具备了影响市场价格的能力。但实际情况却是，虽然中国市场规模巨大，但在大宗商品交易市场中却一直是价格的接受者，而非制定者。也就是说，中国的经济发展速度越快，大宗商品供需量越大，就越是受制于人。有鉴于此，在过去的几年中，中国一直在为夺取大宗商品的国际定价权而努力。限制稀土进出口、集体采购铁矿石、人民币加入特别提款权、亚投行和一带一路战略的兴起，这些都或多或少显示出中国对于大宗商品交易市场的重视和对夺取大宗商品国际定价权的决心。港交所显然也看到了这样一个顺水行舟的发展机会，于是，收购伦敦金属交易所LME、开通伦港通，以及刚刚宣布的大宗商品通等一系列动作也就顺理成章了。至于以前顾虑的土地、租金、仓储物流等一系列制约因素，在新加坡大力发展原油和油产品并已具有一定国际影响力这个好的榜样面前，港交所似乎也对发展大宗商品交易市场有了新的思路。

回到港交所的三年规划，在谈到大宗商品通这个环节时，李小加总裁曾表示港交所除了会继续开发、利用LME平台的优势外，还有计划在中国内地成立一家大宗商品现货交易所。他指出，在中国内地的大宗商品交易市场行业中，实际上没有真正成规模、有组织、安全可靠、能够服务于实体经济的大宗商品现货交易所，而现货是期货和衍生品的基础和根本，如果没有现货，就很难有期货和衍生品。他进一步用港交所的股票市场作了类比，他说现货交易就像股票市场中的IPO，而商品期货和衍生品就像股票交易的二级市场。过去的20年里，港交所的发展壮大全赖内地企业赴港上市，可以说如果没有内地企业的IPO，就没有港交所繁荣的二级市场，更不要提股票期货和衍生品。而大宗商品市场目前的状况就像港交所当初的股票市场，要想令商品期货和衍生品市场形成规模，首先要发展大宗商品现货市场，而内地既然没有符合港交所业务要求的并购标的，那港交所就按实际要求自己成立一家。

整顿后的内地现货商品交易市场已重上健康发展道路

对于上面这一段话，我只能同意李小加总裁的一部分观点。我非常赞同他所建议的采取先现货后期货的发展路径来发展大宗商品交易市场，因为现货是期货和衍生品的基础和根本。我也赞同中国内地大宗商品交易市场整体呈现小、散、乱的特征，因为中国的资本市场发展只有短短的25年时间，还有很多亟待改善的地方。坦白而言，中国大宗商品交易市场还存在许多问题，期货市场和现货市场完全割裂，期货基本不服务实体经济，近乎沦为赌场，现货市场被僵化的法律法规所限，不是交易模式趋同、收入模式单一，就是铤而走险游走在监管边缘的灰色地带。但这些并不意味着中国内地没有经营规范、公开透明、服务实体的优秀现货交易市场。

熟悉内地大宗商品交易市场的朋友都知道，自2011年始，中国内地就由国务院牵头，开始了对大宗商品现货交易市场的清理整顿。2011年以后新成立的交易场所都是按照《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发（2011）38号）和《国务院办公厅关于清理各类交易场所的实施意见》（国发办（2012）37号）的相关规定，并由省级人民政府审批，且接受省金融办或商务委严格监管的交易市场。而2011年以前成立能够保留至今并继续运营的大宗商品交易市场，更是经过由中国证监会牵头的清理整顿各类交易场所部际联席会议（联席会议）检查验收的合格交易场所。而要说这个部际联席会议的来头可就大了，它几乎涵盖了所有国家级的监管部门，证监会、发改委、科技部、工信部、公安部、监察部、财政部、国土资源部、环境保护部、农业部、商务部、文化部、人民银行、国资委、工商总局、广电总局、林业局、知识产权局、法制办、银监会、保监会以及中宣部、最高法院、最高检察院等等全都是联席会议检查组成员。

在这样的严格管理和层层筛选之下，虽不敢说中国大宗商品现货交易市场已经白璧无瑕，但要想从中选出一些具有代表性的规范、先进的现货交易市场，绝不是什么难事。比如江苏无锡的一个金属交易所，其平台的镍成交量远超上海期货交易所和LME的镍成交量，年交易量稳居全球第一；浙江余姚的一个塑胶交易所，通过交易平台的带动，把一个既没上游生产、又没下游需求的小城镇打造成为了全中国塑胶交易集散的第一大的地区；广西的食糖交易市场，完成了全中国三分之一白糖的交割；四川泸州的一家白酒交易市场，则成功汇集了整个四川地区的基础酒在其平台进行集散交易。因此，行业的清理整顿虽然意味着行业曾经混乱和落后，但也同时意味着行业的新生和发展。当然，内地的大宗商品交易市场跟国际市场无论是在制度、理念还是技术上都还存在着巨大的差距，但市场的规模就是中国大宗商品发展的最大优势，经过清理整顿后的行业必将得到快速健康的发展，银行、证券、基金、保险、信托和期货这些资本市场子行业的发展历程就是最好的例证。

大宗商品投资价值涌现

谈完了交易场所的发展和变革，接下来谈谈市场的参与者。之所以选择在这个时间点来讨论大宗商品交易市场的发展，除了认为交易场所已经在清理整顿之后和经济需要之下进入了一个发展的黄金时期，市场参与者对市场需求和认同的日益增加也是支撑大宗商品交易继续发展的重要因素之一。眼下的大宗商品交易市场，具备吸引市场参与者加入其中的能力和特性，这也保证了交易市场能够得到足够的流动性支持其长期可持续发展。

对于大宗商品交易市场的参与者，可以粗略归为三类，生产商、消费商和贸易商。生产商和消费商的需求相对比较单纯，他们实际上就是大宗商品的上下游企业，他们作为商品的供需双方，虽然有时存在风险对冲的需求，但核心诉求是对接供需进行交易，因此对于交易市场和交易平台有着巨大的真实需求。在没有电子交易平台的时代，买卖双方对接供需往往要通过层层中介机构，因为在对接的过程中存在资讯不透明，所以交易成本很高，而通过交易市场和交易平台，供需双方可以直接对接资讯，既降低了交易成本又控制了交易风险，所以一般而言只要交易平台规范运营且具有一定的流通性，生产商和消费商都有很大的参与意愿。

情况较为复杂的是贸易商。贸易商又可以简单归为三类，中介服务商、投资者和投机者。其中中介服务商可能会是大宗商品交易市场发展过程中最大的直接受害者。因为交易平台的功能就是替代中介，去除中间环节，令交易流程扁平化，因此中介服务商的生存空间会在交易市场发展的过程中被大幅挤压，对于中介服务商来说，他们可能会依靠曾经的经验和管道转换为市场的投资者或投机者，也有可能会退出市场，不再参与。狭义而言的投机者应该算是交易市场发展过程中的受益者。他们参与市场的动机更加单一，只要市场规范，而且能够提供做空和做多的双向操作管道，同时又具备足够的市场流动性，他们就会很乐于参与到交易市场中来，交易市场的发展为投机者们提供了更加便捷的投机方式和投机管道，投机者会乐见其成。

相较而言，投资者们是否会参与交易市场除了与投机者关注相同的问题外，他们还要关注交易商品未来的发展趋势是否稳定，是否具有长期盈利的可能。而眼下的大宗商品对于投资者们来说，恰恰是一个非常好的交易标的。最近几年，全球经济低迷，大宗商品不断下挫、屡创新低。有个笑话说到，以前我们说“把XX资源卖出了白菜价”是富含贬义的，是对贱卖国家资源的讽刺，而眼下如果说这样一句话，比如能“把焦煤卖出白菜价”，则一定会被业内人士惊为天人，因为焦煤现在的售价每斤一毛人民币都卖不出去，而白菜一斤的价格是5块人民币。原油也是如此，原油从曾经的120美元一桶跌到现在的30美元左右，而四桶原油才能换一桶可乐，五桶才能换一桶牛奶。举这两个例子是在说明目前很多大宗商品的价格都已经跌破生产成本价，入不敷出，大宗商品正在经历最坏的时刻。在这样的情况下，生产商们也都在面临两难的抉择，如果选择停产，员工薪金将无法支付，银行债主马上上门收债，企业马上面临倒闭，但如果选择继续亏损生产，则必须生产和销售更多的产品来维持经营，而这会进一步拉低产品价格，进而形成恶性循环。如果市场环境没有发生根本性改变，生产商无论怎么选择最终都难逃一死。听起来这似乎是大宗商品的一场灾难，那为什么要说眼下的大宗商品对于投资者们来说是一个不错的交易标的呢？不错，眼下的大宗商品确实正在经历一场灾难，但如果换个角度来看，无论多么富有的企业，都不可能长期维持亏损经营，当生产商开始停产或倒闭时，也就意味着大宗商品的价格已经很难有继续下跌的空间，那么对于投资者来说，还有比一个很难下跌的投资标的更加稳健和安全的选择么？

除了从「抄底」的角度来考量大宗商品交易市场对投资者的吸引力外，大宗商品作为投资品其本身的复杂程度也要远远低于股票、债券等产品。投资股票不但要选择行业，还要研究公司的经营管理、财务状况、政策环境等一系列风险因素，变数众多，许多投资者都是看对了行业但挑错了公司，最后亏了钱。而购买商品现货则相对直接很多，只要对经济发展和商品供需趋势判断正确，就很难有亏钱的机会。这与过去许多投资者只买中铝、神华、马钢、江铜等资源股的道理很接近，因为在股票市场中，资源股最大限度地撇除了企业管理因素，一般而言只要「有矿、能挖、有人要」，就很难亏钱。大宗商品现货交易的变数相对会更少一些，也更适合相对缺乏研判能力的投资者。综上所述，市场参与者对于大宗商品交易市场的需求度和认可度也会逐渐升温，这也预示着大宗商品交易市场即将迎来一个外部环境改善的发展期。

在文章后半段花这么多篇幅来探讨市场参与者，主要是因为投资者和投机者对于交易市场有着不可替代的作用和十分重要的意义。当交易市场只有生产商和消费商参与时，市场反映的是实际交易交割，但缺乏市场的缓冲功能，并不能解决供需失衡的问题，而当投资者和投机者参与市场后，则会为市场提供一个缓冲带，当他们成为市场中的一股力量后，既能消化剩余产能，也能满足需求缺口，还能形成全新的投融资管道，是真正为大宗商品附加了金融属性，也实现了交易市场一举多得的共赢局面。

因此，对于港交所在大宗商品交易市场不断变革形成新格局的当下，提出大宗商品通的发展概念，无论是从交易场所的发展趋势上看，还是从市场参与者的参与热情上考虑，都称得上是恰逢其时。其实不光是港交所看好中国大宗商品交易市场的国际化发展，中国内地不少经营规范、安全可靠的交易场所也都已经开始探索跨境交易和境外开户等国际业务。作为境外投资者，如果有兴趣参与中国大宗商品交易市场，在港交所建成其内地现货交易所前，不妨通过其他内地现有交易所率先布局，抢占先机。

（来源：顺策而行尹满华）