银党的二十大报告指出，构建高水平社会主义市场经济体制，要强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线。中央金融工作会议进一步强调，当前和今后一个时期，做好金融工作必须以全面加强监管、防范化解风险为重点，坚持稳中求进工作总基调，统筹发展和安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 银行间市场作为金融市场最重要的组成部分之一，其稳定健康运行对于维护金融市场和金融体系稳定，守住不发生系统性风险底线，有着重要的意义。 研究银行间市场的风险识别和风险防范，十分有助于健全具有硬约束的金融风险早期纠正机制。行间市场骤冷是指银行间市场交易规模突然大幅下降甚至交易趋于停滞的现象。国际国内金融实践表明，市场骤冷问题会严重危害银行间市场稳定。2007-2009年国际金融危机期间，美国部分银行的次级债务问题通过银行间借贷网络传染到整个市场，银行间市场交易规模大幅萎缩，稍长期限的银行间借贷近乎消失，呈现典型的骤冷现象。 银行间市场骤冷带来的流动性问题导致金融危机被快速放大，最终对整个金融系统产生了严重的负面影响（Gorton and Metrick，2012）。在我国，2019年5月包商银行事件后，银行间市场也部分呈现骤冷特征。大量银行间市场参与者特别是中小银行从该市场获得的融资规模骤降。在此背景下，研究银行间市场骤冷的产生机制，提供防范化解市场骤冷问题的政策建议，对于维护银行间市场稳定，化解银行间市场重大风险，有着重要的现实意义。

本文构建基于银行间借贷博弈的金融网络模型，从风险传染角度解释银行间市场的骤冷现象并提出相应防范化解政策。模型中，银行相互进行抵押借贷。每家银行都面临独立的流动性冲击，这一流动性冲击可能在银行间相互传染。给定借贷网络结构，银行内生决定借贷合同。本文发现，风险传染将带来银行借贷规模多重均衡。

银行间市场骤冷来源于多重借贷均衡间的跳跃。传染性风险的存在使得银行间借贷决策同时存在多个借贷均衡。在高额借贷均衡中，银行选择较高的借贷金额，系统传染性风险较强，但银行投资规模和收益也较大。反之在低额借贷均衡中，银行选择较低的借贷金额，系统传染性风险较低，但银行投资规模和收益也较小。当外部因素使流动性冲击概率超过阈值，银行会自发进入较为安全的借贷均衡。新借贷均衡下，银行用相同抵押品借入更少资金，投资减少但传染风险降低。银行间市场自发从繁荣向萧条转变，亦即市场骤冷。换言之，在均衡跳跃的临界点处，流动性冲击微小增加导致银行间借贷规模大幅降低、市场骤冷。这一市场骤冷背后的机制与多重均衡及均衡跳跃密切相关。 如无多重均衡和均衡跳跃，尽管流动性冲击也可影响银行借贷决策，但借贷变化将连续而非突变。风险传染的存在使得流动性冲击变化诱发均衡跳跃，导致借贷金额突变、市场骤冷。

为有效干预银行间市场骤冷，有关审慎部门可以通过公开市场操作积极调整市场中的抵押品和现金。抵押品通过降低对手方违约影响来降低破产风险传染。用相同价值的抵押品置换现金，将增强银行抗风险能力，从而在流动性冲击概率较高时提高最优均衡借贷金额；但现金减少使融资金额上限降低，在流动性冲击概率较小时限制银行拆借，降低投资收益。因此抵押品和现金的最优组合是政策干预银行间市场应关注的焦点问题之一。有关审慎部门应当比较最优抵押品现金组合与银行初始禀赋，以决定采取抵押品注入或流动性注入政策用于干预银行间市场骤冷。

流动性监管等监管政策及窗口指导政策也可防范银行间市场骤冷。流动性监管政策要求银行持有更大比例现金，高额借贷均衡下银行自发持有现金比例低，因而收益降幅大。低额借贷均衡下银行自发持有的现金比例高，因而受到影响更小。因此，流动性监管政策使银行自发选择低额借贷均衡，更加注重防范风险传染。窗口指导政策同样服务于市场均衡转换，通过调节银行投资收益动机和传染性防范动机，避免市场出现破坏性的均衡跳跃和硬着陆现象。

与本文相关的文献主要集中于三个领域。

第一个领域是银行间市场骤冷现象。Gorton and Metrick (2012）利用次贷危机前后的美国银行间市场数据，指出银行间市场存在骤冷现象。Liu (2016)基于全局博弈模型研究银行间市场骤冷。该文认为，银行间拆借利率的上升将导致更多银行面临流动性短缺，从而影响债权人信息造成更大的挤兑问题。这将进一步导致银行间市场骤冷。与已有文献不同，本文提出导致银行间市场骤冷的一个全新机制———风险传染。本文指出，风险传染将导致银行间借贷出现多重均衡，流动性冲击概率的微小增加可以导致银行间市场借贷规模的大幅下降。 基于这一新机制，本文还详细讨论了若干防范化解政策在遏制市场骤冷方面的作用机理。

第二个领域是金融风险传染。一批重要的理论文章基于金融网络模型研究风险传染，如Allen and Gale (2000) ，Acemoglu et al. (2015)和Erol and Vohra (2022)等。另一些文章则提供金融风险传染性的度量方法（宫晓莉和熊熊，2020；杨子晖等，2018，2022）。本文在 Acemoglu et al. (2015)的基础上，强调网络中风险传染带来银行借贷决策的多重均衡。内生借贷合同使得本文模型能够解释借贷市场如何自发形成繁荣或萧条状态。

（一）银行禀赋和流动性冲击

本文建立一个三期模型(0，1，2期)。经济中存在N家银行，每家银行在第0期时拥有相同数量和类型的抵押品c和相同数量的现金m。在第0期时，每家银行都拥有一个同质的长期投资项目。项目在第0期投入，第2期产出，产出函数为线性且无失败风险。

第1期，每家银行都以一定概率遭遇流动性冲击，一定数量的储户要求支取存款。此外，本文还假设第1期银行无法在市场中出售或抵押第0期投资的长期项目，以此进一步聚焦流动性短缺问题及流动性冲击通过银行借贷网络的传染。

（二）银行间借贷和抵押品

参照Acemoglu et al. (2015)的模型设定，假设银行在第0期无法使用自己的现金投资项目，因此有动机在银行间借贷。常见的解释是银行的投资机会与现金流动性出现错配，即当银行具有投资机会时，其账面上缺乏足够现金，只能通过向其他银行贷款来完成投资。而当其账面上拥有足够现金时，投资机会则在其他银行处，该银行选择将现金借出。由此银行间相互借贷就形成银行间市场的借贷网络。

为研究抵押品在银行间借贷中的作用，假设银行在第0期不能直接出售抵押品而只能将之用于抵押借贷，因此银行将使用其所有抵押品以便获得更优的贷款合同。为突出抵押品功能，假设银行间借贷中的抵押品没有价格波动风险。此假设与我国银行间回购市场主要使用价格波动风险很低的国债和政策性金融债而非次级债作为抵押品相一致。

（三）银行破产和还款问题

本文采用逆向归纳法来分析均衡，首先参照Acemoglu et al. (2015)的主要部分分析第1期银行面临的还款问题。 银行间贷款合同在第 １ 期到期，银行按照合同规定偿还贷款。 第1期银行还将面临随机出现的流动性冲击，流动性冲击将导致银行间债权价值降低，进而引发银行破产和风险传染。假设在清算过程中，抵押品不被折价计算。

按照银行j在第1期时现金、抵押品和银行间债权价值的充足程度不同将还款情况分为三类。第一类，如果银行j资可抵债且现金充足，那么银行j使用现金按照合同约定还款；第二类，如果银行j资可抵债但现金不足，那么银行j还款包含现金和抵押品两个部分。现金不足以清偿的部分，银行j将用等价的抵押品抵充。此时，银行j仍能按照合同约定还款；第三类，银行j现金、抵押品和银行间债权价值之和仍不足，银行j无法清偿债务，面临破产。此时还款将包含银行j所有现金和抵押品。破产清算步骤如下，一旦破产发生，原本属于该银行的抵押品所有权立即转移到相关抵押贷款的对手方。因此如果抵押品价值低于应还贷款金额，则对手方至少可获得等同于抵押品价值的还款。抵押贷款的应还款扣除抵押品价值的剩余部分为银行剩余债务。破产清算第二步按优先顺序清偿剩余债务。其中储户待支取资金的优先级高于其他银行间贷款，因此破产银行应先清偿储户支取需求，再将剩余资产（如有）按债权比例分配给其他债权人。

银行破产后首先使用抵押品偿付，随后将其扣除储户支取后的现金残值（如有）按照债权人拥有债权的比例分别偿还不同债权人。银行是风险中性的，因此每一笔贷款的期望偿还金额应当与无风险情况下相等。银行不破产必须满足其所有资产，包括银行间债权、现金、抵押品的总价值高于其债务和流动性冲击。

银行在第0期时期望的期末总资产应当为未破产时期末总资乘以未破产概率（因为破产后期末总资产为0）。银行在第0期通过选择银行间借贷合同优化其期望收益。银行收益等于期末总资产减去其初始禀赋，考虑到银行的初始禀赋固定且相同，在讨论银行决策时可以略去这一部分，以期末总资产的期望代替银行期望收益。

银行在第0期决策时需要对第1期流动性冲击、银行间还款及银行破产与否等问题做出合理预期。

需要指出的是，流动性冲击不仅影响银行自身，也影响其他银行。就银行自身而言，它面临的流动性冲击越大，该银行更可能破产。就其他银行而言，一家银行面临的流动性冲击将影响该银行对其他银行的还款金额。而银行间还款金额大小实际上决定了银行间债权的价值。银行间债权价值越低，银行更可能破产。这也是流动性冲击在银行间市场传染的一个重要表征，即一家银行面临流动性冲击导致其他未受冲击银行破产，

事实上，Acemoglu et al. (2015)已较充分地讨论了银行在第1期的还款问题。但在其讨论中，银行间借贷合约是外生给定的。这与银行间借贷合约本应为银行自主决策结果的事实不符。因此下一章中，本文将基于此还款问题，应用逆向归纳法，进一步求解银行第0期内生决定借贷决策的均衡问题。

本章讨论银行第0期内生决定的借贷决策，以及金融网络传染性引起的借贷市场多重均衡和借贷均衡跳跃。需要注意的是，银行第0期通过做出合理的借贷决策使其获得最优的期望收益。这一期望收益的大小实际上取决于银行是否破产，以及其银行间债权的价值亦即其他银行第1期的偿付情况。换言之，银行第0期的借贷决策正是对第1期银行破产和还款问题做出理性预期后进行的。银行破产和还款问题已在上一章第三节中讨论，本章基于以上讨论，进一步内生化银行间借贷合同。

（一）借贷均衡

本章首先讨论银行第0期的借贷决策。

命题1（多重均衡）：给定借贷网络结构和流动性冲击概率，第0期银行多重借贷均衡存在且处在风险传染的临界点处。在每个均衡中，任意银行i向银行j的借贷金额从均衡值发生偏移时，银行i的破产概率将大幅提高。

命题1证明银行间借贷市场多重均衡的存在并指出网络中风险的传导和反馈是造成多重均衡的原因。银行借贷决策需要平衡项目长期收益和破产风险。其中破产风险不仅来自银行自身可能遭遇的流动性冲击，也来自其他银行流动性冲击的传染。

给定个体流动性冲击概率，银行借贷决策可以同时存在多重均衡。例如同时存在高额借贷均衡和低额借贷均衡。在高额借贷均衡下，所有银行尽可能提高借款数量，借贷金额达到现金限制边界，且第1期所有银行不持有现金。由于银行手中有限的资产难以偿付相当规模的银行间债务，任何一家银行面临的流动性冲击都可能导致所有银行破产此时银行间风险传染较为严重。反之在低额借贷均衡下，所有银行保持谨慎借贷。第 1期银行持有足量现金，即使所有其他银行都面临流动性冲击而贷款违约，该银行仍能偿付因为谨慎而非常有限的银行间债务。此时不存在银行间风险传染。下面说明市场可以同时存在这两类均衡。

当系统处于高额借贷均衡时，如果一家银行偏离借贷均衡并减少借贷金额，项目产出降低;因为其他银行在高额借贷均衡中借款量较多，系统流动性依旧缺乏，传染性风险维持高位，减少借贷金额对银行有弊无益。银行同样无法增加借贷金额，因其已达现金限制边界。当系统处于低额借贷均衡时，如果一家银行偏离均衡并增加借贷金额，虽然项目产出增加，但由于均衡时借贷金额处于系统传染风险变动的临界点，增加借贷金额将大幅提升破产概率，增加借贷金额弊大于益。如果银行减少借贷金额，项目产出下降，而系统的流动性已足够充足，减少借贷金额无法继续降低系统传染性风险，减少借贷金额有弊无益。因此，银行间市场存在策略性互补效应，高额借贷均衡和低额借贷均衡同时存在。

策略性互补效应和多重均衡高度依赖于风险传染。如果没有风险传染，虽然银行借贷决策也考虑投资收益和破产风险，但其破产风险仅源于自身流动性问题而不受其他银行决策影响，银行将做出符合其投资收益和自身安全性的唯一最优借贷决策。正是由于存在风险传染，银行收益不仅取决于自身的借贷金额，也取决于其他银行的借贷决策及其造成的传染性风险，才使得高额借贷均衡和低额借贷均衡等多重均衡同时存在。

银行借贷决策包含借贷金额和利率，两者均受抵押品数量影响。抵押品通过影响传染性风险进而影响银行借贷决策。当抵押品数量稀少，银行间市场的传染性风险较大，银行将倾向于谨慎借贷，银行借款量与抵押品的比例(抵押品折扣率)因而是内生决定的。下一节将具体讨论抵押品折扣率的变动。

需要指出的是，此处讨论的多重均衡指在给定流动性冲击概率和网络结构下银行第0期借贷决策的多重均衡，即第0期同时存在借贷规模不同的均衡。而 Acemoglu et al (2015)等已有研究金融传染性的文献往往着重于在给定第0期银行借贷决策的前提下讨论第1期还款问题在不同给定网络结构或风险下的不同表现。因此，本文的讨论更为基础。如无特别指出，后文所简称的多重均衡均指命题1中银行第0期借贷决策多重均衡。

（二）均衡跳跃与市场骤冷

下面讨论在不同给定风险条件下银行借贷决策的变化。将多重借贷均衡中银行预期收益最高的均衡定义为最优借贷均衡，并假设现实中银行有充足经验使其自发从多重均衡中选择最优借贷均衡。最优借贷均衡在不同借贷均衡间跳跃将导致银行间市场借贷规模骤变。下面首先证明在一般情况下，均衡跳跃存在。随后本文选取一种典型的网络借贷结构，计算银行间市场借贷规模骤变的临界点。

命题2：在给定借贷网络结构中，最优借贷均衡满足以下条件：

(i)当流动性冲击概率→0，最优借贷均衡为高额借贷均衡。

(ii)当流动性冲击概率→1，最优借贷均衡为低额借贷均衡。

(iii)存在一个均衡跳跃的临界点，当流动性冲击概率高于该临界点时，最优借贷均衡从高额借贷均衡变为低额借贷均衡。

命题2证明均衡跳跃的存在性。当流动性冲击的概率很小时，银行间市场的风险传染不是主导因素，银行会选择高额借贷均衡以尽可能提高项目产出。当流动性冲击的概率很大时，风险传染成为决定性因素，银行会选择低额借贷均衡以保证系统流动性充足，降低系统传染性风险。随着流动性冲击概率从小到大变化，最优借贷均衡从高额借贷均衡变为低额借贷均衡。因此，一定存在一个均衡跳跃的阈值风险。如果风险超过值，银行将自发从高借贷、高投资、高传染的借贷均衡转向低借贷、低投资、低传染的借贷均衡。这为金融危机中银行间市场骤冷提供解释。

由流动性冲击概率变化诱发的银行间市场均衡跳跃产生市场骤冷现象。当流动性冲击概率略微增大并越过临界值，银行间市场借贷规模和经济产出将大幅下降，因为更高的流动性冲击概率将增强银行避免传染的动机。当这一动机超越投资收益动机后，银行会自发转向低额借贷均衡，借贷和投资金额骤降。如果没有多重均衡和均衡跳跃，尽管流动性冲击也可能影响银行的借贷决策，但借贷决策的变化将是连续的。因此，复杂借贷结构带来的多重均衡和均衡跳跃会导致市场骤冷。

为进一步研究风险阈值的大小以及均衡跳跃与抵押品间的解析关系，本文选取一种典型的网络借贷结构进行计算。假设经济中存在两家相同的银行，银行间存在相互的借贷关系。因为每家银行的禀赋和借贷关系完全相同，为便于计算，本文只研究完全对称的借贷均衡。

图1展示了各借贷均衡中银行收益和借贷金额随风险变化的趋势。左图显示，给定流动性冲击概率，银行的借贷决策存在三重借贷均衡(高额对应黑色曲线，中额对应深灰曲线，低额对应浅灰曲线)。当流动性冲击概率较小，三个借贷均衡都存在，且银行在高额借贷均衡下收益最高(黑色曲线位置最高)。当流动性冲击概率较大，中额借贷均衡下银行收益最高(深灰曲线位置最高)，且高额借贷均衡消失(部分流动性冲击概率下无对应的黑色曲线)。当流动性冲击概率很大时，低额借贷均衡下银行收益最高(浅灰曲线位置最高)，且仅存在这一借贷均衡(部分流动性冲击概率仅对应一条浅灰曲线)。从曲线趋势变化上来看，所有曲线倾斜向下，因为在所有均衡下流动性冲击概率增加银行收益下降。高额借贷均衡(黑色曲线)的截距最大，但是下降最快。这是因为高额借贷均衡下投资收益最大，但传染性风险也最高，对流动性冲击概率最敏感。反之，低额借贷均衡(浅灰曲线)的截距最小，但是下降速度最慢。

事实上，上述三类均衡所对应的风险传染水平可以进行量化表述。所谓传染性风险高，意指少量银行面临流动性冲击而大量银行受传染破产。反之传染性风险低，意指大量银行面临流动性冲击但破产银行数量有限。

具体就两家银行互相借贷情形而言，高额借贷均衡下传染性风险最高，其表现为即使两家银行中仅有一家银行受到冲击，另一家银行也将因传染而破产。低额借贷均衡下传染性风险最低，其表现为即使两家银行同时遭受冲击，所有银行均不破产；中额借贷均衡下传染性风险居中，其表现为如果两家银行同时遭受冲击，则两家银行均破产;如果仅一家银行遭受冲击，则受到冲击的银行破产而另一家银行不破产。