随着我国经济总量不断攀升，融入世界经济步伐日益迅速，我国高层及学界都在思考，如何让金融衍生品更好地为我国经济发展服务，是否应该再次允许金融机构交叉经营也成了社会热议话题。纵观国际，美欧已经持续使用交叉经营模式多年。交叉经营对我国哪些行业会有好处，政府应该何时放松管制、如何放松，以及放松到何程度都是值得深入探讨的问题。
交叉经营呼声渐高
距离中国国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称“国九条”）已经一年有余，其对进一步促进资本市场健康发展，健全多层次资本市场体系，加快完善现代市场体系、拓宽企业和居民投融资渠道、优化资源配置、促进经济转型升级具有重要意义。随着我国资本市场逐渐成熟，对于我国金融衍生品实行交叉经营的呼声逐渐增大。
交叉经营又称混业经营，是相对于金融分业经营而言的。其本质是商业银行等金融机构既可以从事商业银行业务，又可以从事投资银行业务。
关注金融市场研究的澳大利亚昆士兰科技大学金融系访问学者杨华向《经济》记者评论称，“交叉经营对于发展金融衍生品市场很有好处，美国金融危机爆发后，由于其银行业实施了交叉经营，所以规避了风险，避免了银行遭遇破产的窘境，稳定了整个金融体系。摩根大通收购了贝尔斯登，美国银行收购了美林集团，避免了投资银行破产给消费者带来的巨额损失，市场信心得到安抚，华尔街金融秩序得以保持”。
交叉经营模式最早起源于19世纪末的德国、荷兰、卢森堡等国家，其中尤以德国为典型代表。德国的金融制度最大的特点就是长期以来一直坚持交叉经营。“西方在总结金融危机经验时曾多次提到，德国受危机影响最小的原因之一在于其始终坚持并优化金融机构交叉经营模式。”杨华表示。
而且，我国场内金融衍生品市场现有的产品种类较少，范围较窄，交易限制较多，市场规模和影响力受限，交叉经营恰好可以促进这个市场的发展。
美国加州大学经济学博士童林则向《经济》记者分析称，许多金融衍生产品，如股指期权、国债期货与期权、外汇期货与期权等与我国的实体经济总量尚不匹配。“从发展金融衍生品市场的优先次序来看，应该加快壮大场内金融衍生品市场，因此，在对场内金融衍生品继续实行审慎监管的同时，还应多考虑促进市场的发展。”
“由于金融衍生品市场是一个零和博弈市场，有人买单时还需要有人卖单，而允许机构交叉经营将有助于市场活跃及发展。”童林解释称，交叉经营模式意味着更多大型金融机构参与，这无疑可以方便股指期货市场建仓。“金融行业的交叉持牌在资本市场发展已经比较成熟，可以锁定风险，避免大规模抛售股票对现货市场的压力。我国这几年的发展实践也证明，股指期货的推出为股票市场的参与者提供了有效的风险管理工具，提升了股票市场的内在稳定性。尤其是在遭遇快速下跌的极端行情时，大型金融机构可以通过在流动性更好的股指期货市场里建仓，达成锁定风险的目的。”
然而由于分业经营，我国很多金融衍生品市场仍处于相对封闭、垄断和初级的境地，不能很好地发挥其规避风险及定价作用。
此外，童林表示，“资本市场的高效配置，必然要求金融衍生品资产定价及风险管理功能得到充分发挥，金融衍生品涉及保险、理财、债券、期货等，交叉经营后金融机构的出路也会更广。”
中国证监会主席肖钢也认为，金融衍生品对于促进经济发展有着不可替代的作用，不仅可以满足客户精确定价、灵活避险的需求，还能有效增加市场流动性，降低交易成本，有利于改善资本市场投融资功能，同时还有利于提高金融市场的弹性，从而有效支持实体经济发展。
政府鼓励不同机构交叉经营的意愿也在增强。“这些年来中国一直在追求作为金融衍生品之一的债券的扩展渠道，为国家的融资及发展提供更大便利。债券销售之前主要依靠商业银行，很多都是老爷爷、老奶奶在银行门口排队购买，并不能很好地调动市场。因此我国其实一直希望在符合投资者适当性管理要求的前提下，完善债券品种在不同市场的交叉挂牌及自主转托管机制，促使商业银行以外的机构有序参与，以促进债券跨市场顺畅流转。虽然1995年在中国的债券期货市场发生过惊心动魄的事件，但在合理完善的监管下，政府仍然愿意鼓励不同机构交叉经营债券。”童林举例称。
此外，尽快实现交叉经营，有利于我国金融机构积攒经验，尽快培养出能同国外机构竞争的实力。杨华认为，我国正在积极推进对外开放与合作，打算以原油期货为突破口，逐步引入境外投资者参与我国期货市场。“在我国，无论是金融衍生品市场，还是金融期货市场，抑或是银行间场外衍生品市场，均由我国的金融机构培育而成，而我国的金融机构都是在政府的推动下发展起来的。与发达国家相比，我国的金融机构监管较严，因而发展严重不足，将难以获得与国际机构同台竞技的实力。”
但同时，我们也可以看到，阻碍交叉经营的金融牌照效应已经在逐渐弱化，交叉经营也已经逐渐被我国市场接受。例如此前出台的“国九条”也明确提出实施公开透明、进退有序的期货业务牌照管理制度，研究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌；支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照。
交叉经营要立足中国国情
实施金融衍生品是一把“双刃剑”，能管理风险，但使用不当也会引发风险。证监会多次表态，在批准发放交叉经营牌照前要经过论证。一方面要执行“国九条”，进一步丰富产品类型，降低交易成本，提升市场效率，方便更多的金融机构及实体企业参与金融衍生品市场；同时也要兼顾风险防控，不断健全金融衍生品市场的法律规范体系、基础制度和监管架构，强化以“看得见、说得清、管得住”为核心的风险监测监控能力建设，牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线。
对此，银河证券首席经济学家左小蕾对《经济》记者表示，金融衍生品绝对不要为了金融创新而创新，要为实体经济服务而创新。“金融发展不要越来越像离线的风筝，脱离实体经济的线轴，在天空中莫名其妙地乱舞。金融衍生品交叉经营是指在风险控制的原则下实现资源共享。中国的交叉经营之路有诸多现实约束。首先，分业监管格局短时间内不会有所改变；其次，一些金融机构对交叉经营的风险考虑不足，匆忙踏上交叉经营的道路，有着明显的盲目性。毕竟，相关法律法规的完善远非一日之功。”
而“国九条”发布一年多来，证监会、银监会作为执行者，对允许金融机构交叉经营所遇到的难题最为清楚。目前来看，如何控制杠杆风险应该是摆在两个监管机构面前的最大障碍。
证监会多次发文表示，我国金融衍生品市场将放宽交叉经营的业务准入，实施公开透明、进退有序的证券期货业务牌照管理制度，研究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌，支持符合条件的其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照，积极支持民营资本进入证券期货服务业，支持证券期货经营机构与其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营。
对于商业银行来讲，获得证券牌照，进行交叉经营能更好地发挥银行整体协同作用，效果是一加一大于二。
但证监会却多次在明确并肯定了推动建立现代投资银行必要性的同时，表示不急于向商业银行开放交叉经营牌照。此外，证监会还表示，实施金融机构交叉经营尚无明确时间表。证监会高层认为我国的国情和发展阶段决定了在研究我国金融机构在衍生品市场的交叉经营问题时，不仅要借鉴国际成功经验，遵循金融衍生品市场发展的一般规律，而且要立足于中国实际，使金融衍生品市场更好地为实体经济发展和金融改革服务。
银监会副主席王兆星也曾表示，要研究好适合中国国情的金融机构交叉经营法律法规。与混业经营模式密切相关的交叉风险传染和被掩盖起来的过度风险积累成为美国金融危机爆发的重要原因，如何避免过度风险也是一个重要的研究课题。
杨华介绍称，在我国初建资本市场的时候，世界资本市场分为两种模式，一种是美国式的分业管理模式，一种是在欧洲如英国、德国普遍推行的交叉经营模式。1930年的大萧条，美国银行业出现倒闭潮，连带着其他行业也随之垮掉，所以不得不采用严格的分业管理模式。后来，中国吸取有关美国分业管理的经验和建议，把国内原本的交叉经营模式转变成了分业经营。“此后美国发现分业经营对避免双刃剑伤到自己是有帮助的，但也无法享受对冲交易带来的风险规避红利，因而美国最终也采用了交叉经营的模式，但我国却没有继续跟进。”
德勤战略发展主管合伙人石乐福向《经济》记者表示，金融交叉经营牌照在逐渐放开的初始阶段，会导致竞争的日益加剧，也会给监管部门带来更高挑战，但在加强管理和完善法律的前提下，可以帮助市场规避风险，具体应该采用交叉经营还是分业经营，什么时候实行交叉经营则应视市场反应而定。
交叉经营在中国路途漫漫
左小蕾认为，目前我国市场的首要需求并不是急于允许金融机构交叉经营以增强流动性，而是需要先建立一个理性的、有序的健全市场，“现在的市场已经变得处处投机，金融衍生品的本质应该是风险控制，而整个市场却急功近利，为赢取利润不顾杠杆风险，用其来加倍投机，这已脱离金融衍生品本质，应严格控制这种疯狂游戏，不然市场将会变成赌场。这种环境只会让大家更疯狂，保护投资者更无从谈起。”
事实上，金融衍生品的风险也一直是各界所担心的。石乐福表示：“金融机构交叉经营可以扩大市场流动性，但在法律法规不完善时，金融衍生品的杠杆属性也可以将风险瞬间扩大百倍。”
杨华也介绍称，美国转为交叉经营的主要目的之一是为了使其商业银行能够进入这个专业市场从而分散金融危机带来的风险，这一经营模式在美国经过了深入论证，美国为其制定了一系列配套的法律法规，这为后来金融危机时美国银行的存活奠定了坚实的基础。
然而由于我国金融衍生品起步较晚，目前金融衍生品市场还处于初级阶段，现实中存在金融衍生品监管与金融创新激励不相容的矛盾。
杨华认为，我国可以借鉴欧美经验，先在立法和监管方面制定出框架，然后逐步进行试点。“金融衍生品的出现首先是为了控制市场风险，随着全球经济一体化的不断加深，经济活动的广度和深度得到前所未有的拓展，转移到商业银行、投资银行的信用、市场、经营等各类风险越来越多，越来越难以管理，金融衍生品市场是作为一个专业的市场来吸收和分散这些风险的。”
“风险管理金融市场已经成为现代金融体系的重要组成部分，2014年，全球金融衍生品市场规模超过700万亿美元，全球主要金融机构和500强企业大部分都已参与其中。”石乐福称，在金融市场新结构中，间接金融市场和直接金融市场为企业进一步发展带来了资金，只有法律法规健全，金融市场才能给企业大胆创新发展提供信心，由此看来，中国还有很长的路要走。
而在监管方面，由于监管主体比较分散，仍需要进行统一协调。中国银行业协会首席经济学家、博士生导师巴曙松曾表示，我国金融衍生品监管实行的是多头分业监管模式，由中国人民银行、银监会、证监会、保监会和外汇管理局等政府机构集中监管、交易所一线监管和银行间交易商协会、期货业协会等自律监管组成监管体系，缺乏统一的协调机构。“在法律体系设计上，虽然《中国人民银行法》、《商业银行法》、《证券法》、《保险法》、《外汇管理条例》、《合同法》、《担保法》等为金融衍生品的交易提供了最基本的法律规范，但是单独针对金融衍生品的立法还处于空白。我国金融衍生品监管还存在许多亟待解决和完善之处。”
而专业人才的培养则是另一个亟待解决的问题。石乐福认为，今后银行、证券、保险等金融机构之间业务的交叉、渗透将会越来越多，这对未来的专业人才提出了更高的要求。“目前,对金融衍生品市场的预期判断缺乏相应的理论知识和理性,盲目的投资和跟风行为加剧了中国金融衍生品市场的不稳定和风险性，通过培养更多具备专业素质的金融研究人员，中国市场的稳定性将获得极大的提高，这类人才不仅需要有很高的数学、金融、IT等知识储备，而且还要有能力将研究转化为可以应用的方案。”
