目前国内场外商品衍生品市场还处于起步阶段，学习借鉴境外场外衍生品市场运作经验十分必要。本文通过研究分析境外市场经验，比较国内外发展现状，试图探索一条适于我国场外市场发展的路径。
一、境外场外商品衍生品市场发展经验
（一）境外场外商品衍生品市场的发展现状
美国和欧洲的场外衍生品市场发展相对较成熟。19世纪三四十年代，为了规避农产品的价格风险，中间商发明了最早的商品场外衍生品交易——远期交易。美国先后颁布了《商品交易法》和《商品期货现代化法》来规范场外交易。受2008年金融危机的影响，美国于2010年颁布《多德-弗兰克法案》，规定大部分场外衍生品交易须在交易所内通过第三方进行清算。
欧洲市场典型的有伦敦金银市场和伦敦金属交易所。伦敦金银市场是典型的场外市场，交易者主要通过电话或电子网络完成报价和交易过程；伦敦金属交易所是以场外远期交易为主，但又兼有集中交易方式的混合交易所。交易模式主要有三种：圈内交易、办公室间交易和电脑网上交易。其场外交易采用做市商制度。
目前，场外商品衍生品市场交易品种主要包括农产品、基础金属、煤炭、商品指数产品、原油、排放量、运输、气体、石油制品、塑料制品、功率、贵金属和天气。交易工具主要有远期、掉期和期权。受2008年金融危机的冲击，商品衍生品市场规模大幅下滑。2013年底商品场外衍生品合约名义金额从2009年的2.9万亿美元下降到2.2万亿美元，其峰值为2008年的13.2万亿美元。
市场参与者按照职能的不同可以分为交易、清算、监管三大主体。交易主体主要包括交易商（Dealer，承担做市义务）、交易商间经纪商、终端用户和报价机构。清算主体主要包括交易所清算机构、独立的清算机构，以及具备清算能力的交易商或经纪商。在美国，监管主体主要包括监管机构以及一些行业自律组织。2008年金融危机后，CFTC和SEC共同参与场外衍生品市场的监管。
据统计，美国交易量前10名的银行集中了整个银行系统绝大部分场外衍生品名义交易量。很多场外交易基本上都是在投资者跟做市商之间进行，集中度越高的场外衍生品市场具有更好的流动性和更高的交易活跃度。对于做市商而言，成交对手越多，做市商的成交头寸之间相互对冲的可能性就越大，其风险对冲的成本也越低，反过来他们对交易者要求的风险溢价也就越低，这就更能够吸引交易对手，于是就逐渐形成了目前的做市商垄断局面。对于场外市场，几家大机构担任做市商即可解决市场的流动性问题。
市场监管是风险管理的一个重要环节，而监管的前提是认识了解市场的主要风险。商品场外衍生品市场存在的主要风险包括信用风险、流动性风险、系统性风险。
主要监管措施包括：一是建立中央清算机制。清算所在结算过程中一方面介入衍生品交易成为每一结算会员的对手方，另一方面对每个结算会员的财务健全提供保障；二是交易保证金要求。对于不能进行中央清算的场外衍生品，监管要求设置资本和保证金的金融缓冲区，以减轻非中央结算带来的风险；三是交易报告要求。在美国或欧洲，场外交易者须提交相关交易数据，报告内容包括交易参与方、交易的合约细则等。
（二）境外场外商品衍生品市场交易环节
场外商品衍生品交易平台可以分为交易所运营的交易平台、交易商间经纪商运营的平台、第三方报价机构运营的平台，以及交易商运营的平台。上述交易平台基本上均可进行远期、互换和期权这三种场外商品衍生品的交易。
交易涉及的主要环节包括：
一是报价撮合。远期交易可以通过“单边”或“双边”形式撮合，即可由交易中的一方或双方提交交易。对于互换而言，交易者可以通过互换执行设施（SEF）的报价申请或者订单簿进行一个被指派的交易。
二是交易执行和确认。如果报价申请者同意接受回应，则交易将会在SEF上被执行。
三是清算和其他要求。场外交易可以通过交易所清算机构进行清算，清算机构会收取一定的保证金，对所有未平仓合约采取逐日盯市。
四是交割。以伦敦场外黄金远期合约为例。所有的参与者必须在伦敦贵金属清算银行开立一个未分配的黄金账户，同时提供适合且固定的结算流程办法给CME清算所，CME会担保履行交割义务。
（三）电子交易技术的发展对境外场外商品衍生品市场的影响
电子化交易确认服务能够有效地解决交易确认滞后以及由此带来的风险累积问题，同时还能降低成本和节省人工，因而自出现以来获得了快速的发展。
从国际上主流的场外衍生品交易确认平台的发展历程来看，可以归纳出如下三个趋势：一是电子化交易确认的规模迅速上升，二是交易方参与认定（affirmation）过程的比例逐渐提高，三是出于提高清算效率的要求当日确认（same day affirmation, SDA）正受到越来越多的关注。
电子交易技术进步带来五方面影响，一是有利于监管的执行，二是提高交易效率，三是降低交易成本，四是市场的系统风险转向了流动性风险，五是使场内和场外交易的界限更加模糊。
二、境内场外商品衍生品交易平台发展状况和对比分析
与境外相比，境内场外衍生品的交易业务整体上处于起步阶段，面临着不少问题。
（一）境内场外业务交易平台发展状况
银行是境内最早开展场外交易业务的金融机构，目前银行间市场已经发展成为一个机制渐趋成熟、地位举足轻重的场外交易平台。
总结其发展经验，主要有六点：第一，银行间市场拥有标准的交易主协议，为市场规范发展提供了基础性制度安排；第二，银行间市场清算所（简称上海清算所）为市场构建了一套较为完备的中央集中清算体系，提升了市场运行效率；第三，参与机构风险偏好各不相同，给市场带来了良好的互补结构；第四，衍生品的标的物（债券或外汇），也主要集中在此市场中交易，现货与衍生品的有机结合，并综合第三点，市场主要的供需方都参与了这一平台，场外衍生品的流动性由此得到了很好的保障；第五，银行具有强大的授信和获取授信的能力，在很大程度上解决了银行间市场的信用风险问题；第六，场外交易逐渐纳入场内监管，法规和体制不断完善，保证了市场的有序发展。
而发源于商品批发市场的大宗商品交易市场，近年已成为境内商品交易的重要场所。其迅速发展的主要原因是，境内产业迫切需要一个能够提供合理的价格、灵活的交易方式、安全的交易机制、有效的物流仓储配套、多样化的服务手段和较大的市场影响力的场所进行交易，而大宗商品交易市场，或多或少地满足了上述需要。
然而，其期货化运作倾向，在未受有效金融监管下充当保证金的收取者和管理者，可能导致风险累积，激发系统性风险。目前，境内大宗商品电子交易市场如何进行改革，该走向何方等问题的研究仍在论证，各方利益需要协调。值得一提的是，国内大宗商品市场起到了连接现货和期货市场桥梁的作用，但严格意义上并不算场外市场。
2014年以来，证券期货公司开始尝试了一些场外商品衍生品。第一种是远期类。比如，永安期货的风险管理子公司在铁矿石和焦炭等品种上开展了尝试，作为贸易对手方参与到商品中远期的交易中；第二种是互换类。比如，华泰长城期货和新湖期货的风险管理子公司作为经纪商参与了上海清算所铁矿石、动力煤掉期的交易和清算；第三种是期权类。金瑞、鲁证、永安、新湖、中信等期货公司的风险管理子公司在这类业务上都做了一些尝试。
（二）境内外场外商品衍生品市场对比分析
相对于境外而言，境内场外商品衍生品市场在交易主体、产品设计、风险管理、业务监管等多方面均有差距：
首先，交易主体方面，境外场外商品衍生品的交易主体包括了商品生产商和贸易商、国际投行、中央清算方（交易所、清算所）等。而境内参与的交易主体仍在培育，商品生产商和贸易商对场外衍生品仍抱有疑虑；证券、期货公司整体实力较弱，缺乏授信能力和支持等。
其次，产品设计方面，境外场外商品衍生品种类繁多，能很好地契合各方需求，不过产品的流通性、透明度不够，也会给监管带来挑战。而当前境内商品衍生品主要集中于线性产品和嵌入期权产品，远远无法满足实体经济的需求。场内对冲工具和外部对冲渠道不足，又进一步限制了场外产品的开发。
再次，风险管理方面，由于境外市场具备完善的破产保护机制，信用风险一般可由市场自行消化；中央对手方的引入，更大大降低了信用风险。而对于境内市场而言，近年商品市场上信用违约事件频频发生，已经直接影响到场外市场培育和发展。在产品风险上，境外场内市场丰富的交易品种和活跃的场外市场，为场外产品提供了良好的对冲渠道。而境内场内市场目前只有期货交易，场外市场远未成熟，对冲工具匮乏，风险管理成本高企。
最后，经过多年发展，境外场外商品衍生品逐渐形成了一套较为完备的监管机制，监管主体权责分明。而境内场外市场相关法律法规尚未明晰，缺乏系统性的上位法律，场外业务仍处于多头监管状态，容易出现盲点。
（三）期货公司设立风险管理子公司参与场外商品衍生品交易面临的问题
近两年期货公司设立风险管理公司参与场外商品衍生品交易，得到了市场一定程度的认可，但受制于种种因素，业务开展过程中仍面临多种内部和外部的问题。
就内部而言，期货公司风险管理公司成立时间较短，资金、人才、机构客户等资源不足；业务模式、技术平台方面仍在探索；企业商誉尚未建立，融资渠道缺乏等。由于期货公司长期以来以经纪业务为主，加上场内交易品种少、同现货市场关联不强，使得现阶段风险管理子公司发展商品场外衍生品的意愿、能力和方法都十分有限。
就外部而言，风险管理公司作为新生事物，需要监管和政策制定方面的支持。主要包括法律、税收关系的明确、市场信用环境的优化、商品衍生品交易商间交易平台和集中清算平台的规划、机构投资者的培育等。比如，由于风险管理公司为一般企业法人而非金融机构，其适用征税税种和税率均有别于银行、证券公司等金融机构，实质上加重了参与衍生品交易企业税负。
三、对国内场外商品衍生品交易平台发展的思路和建议
（一）建议建立机构准入型“三层结构”模式
一是逐步建立采用集中清算模式的大宗商品场外交易平台。现有的大宗商品现货电子交易平台要逐步实行集中清算，以降低信用风险，提高衍生交易合约清算效率，保障投资者合法权益；应提高大宗商品现货电子交易平台设立的准入门槛。可以效仿期货公司设立标准，对设立大宗商品电子交易市场应设最低注册资金要求，能在一定程度上保证电子交易市场有足够的抗风险能力。同时，主管部门还要严格审批，并对投资方进行资格审查，以降低整个市场的运行风险。
此外，在交易品种、合约上也可以设立准入门槛，若交易的是远期合约或者涉及到保证金交易的合约，则需要向监管部门申请相关的执业牌照，才算是合法经营。
二是建立场外商品衍生品交易商和经纪公司组成的机构间市场与报价平台。在美国等发达国家，机构间市场是场外商品衍生品交易的重要场所。主要是指以大型金融机构（主要是国际大投行，包括摩根、高盛等）为核心组成的场外交易场所，这些大型金融机构在其中承担做市商职责。面对产业等客户，针对某些基础产品和定制个性化衍生产品给出报价，成交后，再管理风险头寸，在机构间市场进行交易和对冲。该市场一方面切实满足了客户的多样化需求，另一方面也给各大投行提供了管理风险的渠道，并实现了可观的利润。
三是建立商品交易商和客户之间的柜台交易系统。商品交易商根据现货企业经营中面临的大宗商品价格风险，设计个性化的风险管理产品和服务方案，通过商品交易商的柜台交易系统来实现。
为掌握场外商品衍生品市场的情况，防范系统性风险，应在发展场外商品衍生品市场的同时建立数据报送机制，要求参与场外商品衍生品的交易商将相关经营情况定期报送给监管部门备案。
（二）需要的配套措施
一是信息技术系统建设。为了推动场外商品衍生品市场的发展，应鼓励包括期货公司、证券公司、交易所以及第三方机构等各类机构研究开发专业化的双边或多边场外商品衍生品交易平台，包括交易商自行开发和交易所开发两种模式。从境外来看，场外衍生品市场交易模式包括“双边交易”和“多边平台交易”，特别是近年来平台交易也已经逐渐成为场外交易的重要方式。
二是海外对冲渠道建设。在目前仅能通过期货市场对冲风险的情况下，波动率敞口风险不断累积，而国内场内商品期权尚未推出无法对其实现对冲，这就给业务发展带来巨大隐患。供参考的解决方案是允许期货公司开设外部对冲渠道，通过买卖国外的期权产品来对冲其他风险敞口。建议准许一些期货公司获得QDII（合格的境内机构投资者）类资格来实现海外对冲的目标。
三是人才培养和储备。开展场外商品衍生品业务要求期货公司有很强的定价能力以及风险计算和风险控制能力，而且需要营销、交易、风控以及IT等各部门紧密配合。
四是需要完善税收等配套制度。目前，商品场外期权的销售是期货公司与客户签订贸易合约来实现。这样的做法不仅导致税收成本较高，也难以跟客户解释清楚，业务公开进行市场推广时存在难度。建议监管部门通过授予期货公司一定的场外商品衍生品发行额度来一定程度上解决这个问题。申请该额度可以设置一些准入门槛，鼓励规模较大、具有较强风险管理能力的期货公司优先参与。主要参考指标可以考虑业务风险敞口大小、对冲风险渠道有效性以及期货公司抗风险能力。
将子公司的性质从贸易公司改变成金融机构也是一个可能的解决方案。给风险管理子公司一个明确的金融机构定性，明确场外市场业务的类型，例如将商品场外期权纳入金融衍生品的范畴，并遵循相关的税收标准进行对买卖双方征税。此外，鼓励期货公司设立专门专注于做定价和交易服务的专业场外业务子公司。高盛、摩根斯坦利等国际大行也采用类似的方法，成立单独的SPV（Special Purpose Vehicle）来做大宗商品场外业务。
五是建立场外衍生品机构间合作平台。该合作平台可以增加外部对冲的渠道，参与机构根据各自风险敞口通过机构间市场进行释放。这样既可以降低场外衍生品的价格，同时能够有效降低参与机构的风险。在合作平台的建立上，可以参考国外的行业自律性组织，由权威机构（如中国期货业协会）牵头成立类似场外衍生品交易商委员会，鼓励各个期货公司、风险管理子公司、基金公司等机构加入。
