随着近几十年来的快速发展，金融衍生品市场不仅已经成为国际资本市场的重要组成部分，也成为推动金融市场各组成部分快速发展和结构优化的有力推手，并影响了世界金融结构和经济运行效率。与现货资产相比，金融衍生品具有重新配置和分离风险、提高定价效率以及构造不同收益和风险组合的金融工具等独特功能，正是在这些功能的作用下，金融衍生品市场的发展使货币政策的制定、操作和传导面临全新的挑战和选择。

金融衍生品与货币政策目标

货币政策目标是指货币政策制定者所期望达到的最终实施结果。无论是单目标制还是多目标制，物价稳定都是各国中央银行最先考虑的目标。而在次贷危机之后，金融稳定普遍成为各国央行关注的另一个重点。

金融衍生品与物价稳定

从央行货币政策角度来看，稳定物价主要是通过调节货币供应量或者利率水平来实现，而金融衍生品对货币需求和货币供给都可能产生影响。

根据凯恩斯的货币需求理论，公众持有货币是出于交易、预防和投机动机。其中交易和预防动机的货币需求与收入水平正相关，未来交易的金额越大，频率越高，货币的交易需求越大。由于衍生品有助于提高风险管理水平，加之又能以较少资金开展大规模交易，无论生产者、流通者还是消费者，都可以通过签订衍生品合约，只运用较少资金就能确定未来的商品买卖数量，因此，有可能降低交易货币需求。投机动机是指人们根据对市场利率变化的预测，需要持有货币以便满足从中投机获利的动机，其数量和市场利率水平负相关。由于金融衍生品提供了以更少的“现金”参与金融交易的机会，而且利率衍生品对投机货币需求有一定的替代效应，这也将减少对投机动机的货币需求。总的来说，金融衍生品使得传统的货币需求理论需要做出修正，同时影响中央银行对货币需求的判断。

另一方面，随着金融衍生品的发展，对货币资产的替代效应逐步增强，影响到货币乘数的稳定性，使得货币的定义愈加模糊，降低了货币供应量的准确性、完整性和科学性。1993年7月22日，美联储前主席格林斯潘在参议院作证时指出，“衍生品使得传统意义上的货币定义变得模糊不清，对于央行而言显然增加了货币政策操作的难度”，同时宣布美联储放弃以任何货币供应量作为中介目标。鉴于金融衍生品同时影响到货币需求和货币供给，在金融衍生品迅速发展的背景下，央行以数量指标为中介目标的货币政策有效性受到削弱，而采用利率等价格指标的必要性上升。

金融衍生品与金融稳定

金融稳定是指金融市场不发生系统性危机和市场崩溃等。经典的金融理论已经指出，金融市场上非系统性的个体风险可通过分散投资的方式进行化解。而一旦产生系统性风险，则需要借助金融期货的风险配置功能进行分散和转移，起到金融体系减震器的作用，在危机时稳定金融市场。

次贷危机爆发后，大量现货市场投资者进入美国股指期货市场，以规避现货市场大幅下跌的风险，股指期货市场为现货股票市场建立了基准价格，起到了引导现货交易、稳定市场预期的积极功能。而在欧元区主权债务危机期间，相关国家国债期货市场运行平稳，波动性没有明显放大；持仓量保持相对稳定，期现货走势特征十分相似，仍可以发挥套保功能。

研究国际金融危机期间场内衍生工具的表现发现，金融期货并未放大危机期间价格的波动并造成更大的恐慌，市场动荡或崩溃的根本原因是经济基本面发生了偏离。相反，由于期货市场在危机期间仍能保持流动性，这为现货市场参与者提供了很好的风险管理工具。在缺乏金融期货的市场，一旦市场预期发生一致性逆转，由于没有做空工具，或者现货市场流动性在危机时枯竭等原因，价格从很高的位置崩盘的可能性较大。金融期货市场的存在使得多空双方的力量更均衡，价格会逐渐反映预期的变化，出现断崖式下跌的可能性较小，从而避免引起大的损失和动荡。

金融衍生品与货币政策传导机制

货币政策传导机制是指货币政策各种措施的变化作用于各种经济金融变量，最终影响整个经济活动的系统性过程。金融衍生品从两个方面影响着货币政策的传导效应，并使其趋于复杂化。一方面，衍生品创新大大提高了金融资产的替代性和流动性，使货币政策的传导更加全面、快速和便利；另一方面，市场主体利用衍生品规避风险的交易活动会延缓货币政策的不利冲击，并在某些方面改变市场参加者的投资和消费行为。

利率渠道

货币政策利率传导渠道，主要是通过收入效应和替代效应来影响经济参与者的决策与行为，从而达到央行的政策目标。

收入效应是指通过利率改变经济主体所得或现金流量，进而影响其支出决策的效应。衍生品交易可以将交易对手划分成避险者和风险接受者两类群体，因此其对收入效应的影响也体现在两个完全相反的方面。对于避险者来说，由于可以利用衍生品的套期保值策略将风险转移出去，因此一般来说具有较高的边际消费倾向。当利率变化时，避险者的消费决策所受影响相对较弱。而风险接受者由于承担了双倍的影响，其收入效应势必增强。这样，衍生品对于不同的交易群体而言，产生了相反的两种结果：一方面是收入效应在避险者一方出现削弱，另一方面又在其对手方出现增强。这就对货币政策制定提出了新要求，中央银行必须根据避险者和风险接受者的群体数量、交易动机、消费行为等因素，综合判断总的收入效应究竟如何变化。

另外一种途径则是替代效应，可以理解为当利率提高(降低)时，市场主体会减少(增加)借贷，代之以增加(减少)储蓄，并且减少(增加)各种支出的经济活动表现。理论上讲，市场主体可以通过各种衍生品的套期保值交易减少风险损失。但在现实中，人们很难知晓具体的投资数额以及准确的时间安排，因此无法形成与基础资产和负债相匹配的对冲策略。加之，大多数公司和家庭都面临不断增加的未来投资成本，这些投资成本风险也很难实现有效对冲。因此在目前的市场发展和交易技术条件下替代效应还不会发生实质性变化。

除了对以上两种效应的影响之外，以国债期货为代表的利率期货具有产品标准、报价连续、集中交易、公开透明等独特优势，能够准确反映市场预期，有助于形成全国性、市场化的利率参考，从而为国债收益率曲线有效反映市场供求关系提供重要依据。同时，包含不同期限的国债期货产品线对应于曲线上各关键期限，能够有效提升其编制精度，这一点已从美国、英国等发达国家的发展经验中得到验证。

信贷渠道

信贷渠道是指在银行贷款与债券和股票不可完全替代时，通过货币供给变化影响商业银行信贷资金的可得性，从而进一步影响投资和消费需求的货币政策传导机制。衍生品交易对信贷渠道的影响，可以从银行信贷、企业和居民的资产负债表角度予以研究。

金融衍生品对银行的影响有正反两个方面：一方面银行可以利用资产证券化、利率期货等手段进行期限结构调整及资产负债管理从而有利于增加信贷。例如，央行通过资本金充足率、存款准备金率、存贷比等指标对商业银行的信贷行为进行调控。而资产证券化和资产出售可以把风险权重较高的贷款和其他资产转化为现金，降低资产方的风险水平和加权风险资产总额，从而提高资本充足率，提高银行的放贷能力。另一方面，银行为增加盈利或规避监管，常借助衍生品取代传统信贷业务，从而可能对传统的信贷业务产生替代和挤压效应。因此目前还很难判断银行信贷渠道是否出现实质性削弱或增强。

虽然对银行方面的影响不甚明确，相比之下，就企业资产负债表角度而言，信贷渠道面临的削弱较为明显。衍生品可以降低企业的业务风险与财务风险，改善资产负债结构，提高流动性或获利能力，进而削弱对银行信贷的依赖。另外，金融衍生品市场能有效解决借贷双方信息不对称问题，扩大企业的资金筹措能力(如中等业绩企业通过看跌股权证进行融资)，因此降低了对银行信贷的依赖。

金融衍生品与货币政策操作

在新的环境下，央行应积极将衍生品纳入监测指标，借助其观察分析经济金融运行情况。在具体的政策操作层面上，金融衍生品还为央行传统的公开市场操作提供了更多的工具和选项。

金融衍生品为中央银行提供了决策信息

金融衍生品特别是期货市场具有很强的价格发现作用，交易者往往从多方面采集影响资产供求关系的信息，并将这些信息集中反映到最终价格形成上。很多国家央行和市场参加者都在积极分析期货、期权的交易状况，以此及早获得市场交易动态和决策信息。例如，美联储通过监控利率或汇率期货合约来确认短期和长期利率、即期汇率和商品价格的变化可能性。波动率指数、期权持仓对比等指标还能够为央行提供金融市场的隐含信息，已被美联储和英国央行纳入危机预警指标体系，以便央行在危机爆发前采取行动。

金融衍生品可作为公开市场操作工具

常规的公开市场操作中，央行往往通过向银行买卖国债来调节银行体系流动性，或通过在公开市场抛售和购进外汇来干预汇率。但理论和实践表明，在特定条件下，为达到特定的政策意图，金融衍生品完全有条件成为重要的公开市场操作工具。

一方面，中央银行可以利用外汇互换调节金融市场流动性。当市场流动性不足时，央行可以和公开市场操作对手方签订外汇互换协议商定央行以某一本币利率向对手方提供本币，对手方以某一外币利率向中央银行提供外汇，协议到期后双方换回本金。这种方法既能解决公开市场操作工具不足的问题，亦能对即期和远期市场的流动性进行同步调节。例如，由于瑞士政府财政赤字很小，瑞士央行缺乏短期政府债券工具，因此外汇互换已经成为瑞士央行调节银行体系流动性的常用工具。

另一方面，中央银行还可以利用衍生品交易稳定外汇市场的波动。自2013年5月以来，受美联储缩减QE的预期和新兴市场资金外逃等利空因素打压，包括巴西在内的新兴市场国家货币纷纷跳水。为挽回雷亚尔颓势，巴西央行在2013年8月22日宣布投入巨额外汇储备干预市场，在年底前向外汇市场至少注入600亿美元，以外汇互换拍卖和抛售美元回购巴西雷亚尔的方式提供对冲和流动性。在过去几年里，外汇互换一直是巴西央行外汇干预汇率频繁使用的工具。

更进一步，央行甚至可以卖出储备货币的看跌期权，为外汇市场提供自动的外汇市场稳定力量。当外国货币表示的资本向国内大规模流入时，外币相对贬值，这时看跌期权的多方会选择执行期权并向央行交割外币。这样央行就可以在外币走势较弱的时候积累外汇储备，避免央行直接公开介入现货市场造成负面的信号影响。

对我国的启示和建议

金融衍生品交易既增加了货币政策传导机制的复杂性，同时也为货币政策的制定和改进提供了新的机遇。当前，我国金融衍生品市场处于起步阶段，尽管对整个金融体系的影响力还较小，但未雨绸缪，应当及时深入分析并充分利用金融衍生品市场，优化货币政策传导机制，最终提高货币政策调控宏观经济的效果。

将金融衍生品纳入货币政策视野，跟踪研究货币政策传导的变化

国内外的研究表明，金融衍生品市场已经开始对货币政策传导机制产生一定的影响，并且随着市场的发展，这种影响有可能进一步凸显和放大。长期以来，我国央行较多地使用人民币贷款和货币供应量作为货币政策的监测指标和中间目标，2011年4月又引入了“社会融资规模”这一新的监测指标。然而在我国金融衍生品市场逐步发展的背景下，央行也应当将这一市场及时纳入到货币政策的视野之中，密切关注市场交易可能造成的金融结构变化，慎重分析市场的交易动机、交易行为对货币政策传导的影响，通过持续动态计量和监测货币政策传导渠道的变化情况，进而及时调整和优化货币政策的中间目标，更好地发挥货币政策的功能。同时，可尝试开展将金融衍生品纳入到货币政策工具箱的研究，充分发挥其在利率、信贷、汇率等方面调节的作用，进而改善和健全货币政策传导机制的运行，增强货币政策调控的针对性、灵活性和前瞻性。

加快场内金融衍生品市场建设，增强一国金融体系的抗风险能力

数次金融危机的经验告诉我们，一个结构完整、监管严格的场内金融衍生品市场不仅不会放大风险，还能增强金融体系抵抗风险的能力。从次贷危机看，与危机有关的担保债务凭证(CDO)、信用违约互换(CDS)均是缺乏监管的场外金融衍生品，而以股指期货和国债期货为代表的场内市场在危机期间仍能保持流动性，这为现货市场参与者提供了很好的管理风险的手段，也有助于实现央行维护金融稳定的政策意图。当前，我国金融期货市场刚刚起步，只有股指期货和国债期货两个产品。党的十八届三中全会明确提出“鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”，金融期货市场需紧抓机遇，多措并举加快发展。依托于结构完整、产品丰富的金融期货市场，央行能够及时获取市场对未来经济走势以及金融稳健性的预期和判断，为适时适度预调微调货币政策提供决策参考。

完善金融衍生品监管机制，及时有效控制和化解风险

2008年国际金融危机后，各国开始普遍重视对场外衍生品市场的监管，为此，我国应当加强对场外衍生品市场的统一监管，增强市场的公开性和透明度，避免人为地造成货币政策传导机制的扭曲和失真。一是完善监管的法律体系，制定一部全面规范场外衍生品交易的法律，将场外市场统一纳入监管框架中；二是建立统一清算平台，充分发挥中央对手方的功能；三是健全信息披露制度，市场参与者应及时、准确、完整地向监管机构和公众披露上述信息，以提高场外衍生品市场的透明度；四是对于场内或场外衍生品而言都需要健全监管协调机制，完善不同监管机构之间的信息交流与共享机制，加强监管的合作协调，发挥监管的协同效应，对可能出现的跨市场风险，构建风险监管预警指标体系，及时有效控制和化解风险。