一、引言
作为证券市场的一个重要组成部分，中国场外市场（OTC市场）的有序发展已成为政府决策者、业内人士以及专家学者共同关注的问题。一个核心的问题是：什么样的交易制度最有利于 OTC 市场的健康发展？从我国场外市场交易制度的运行情况看，包括中关村代办股份转让系统、天津股权交易所、重庆股份转让中心、上海股权托管交易中心、广州股权交易中心在内的 5 个场外市场的交易制度均存在差异。以中关村代办股份转让系统和天津股权交易所为例，前者主要采用协议定价制度，后者则采用以做市商双向报价为主、集合竞价和协商定价相结合的混合型交易报价制度。中关村代办股份转让系统协议定价制度的缺陷在于：协议定价市场主体仅是一对一交流，价格传导机制和配对功能较弱，市场价格发现机制不强。天津股权交易所混合交易制度的缺陷在于：由于竞价制度的存在，做市商的获利空间比在单纯的做市商制度下的获利空间大为减少，由此形成做市商成本与收益的失衡，使做市商丧失为市场提供流动性的动力。这两种报价制度孰优孰劣，一直存在争议。本文拟在借鉴国外场外市场交易制度的基础上，探讨适合中国场外市场的交易制度。
二、发达国家主要场外市场交易制度的共性与差异
现代证券市场存在两种基本的交易机制：报价驱动型交易机制（传统做市商制度）和指令驱动型交易机制（竞价交易制度）。报价驱动型交易是指做市商在构建基本库存的基础上，向投资者同时报出特定证券的买入价与卖出价，投资者根据报价直接与做市商进行证券交易，无需等交易对手出现再配对成交。指令驱动型交易是指将买方的买入指令和卖方的卖出指令汇总在一起 , 按照价格优先、时间优先的原则直接在市场上进行买卖撮合，从而形成交易价格并达成交易。
做市商制度源于20世纪60年代的美国柜台交易市场。在当时的市场上，投资者下达的买卖证券的委托单数量经常不匹配，由此产生了两大问题：第一，买入和卖出的委托单数量不一致使证券的价格发生剧烈波动；第二，由于没有交易对手，买卖双方都可能不得不以高于(或低于)市场清算价的价格割让。于是一种以自有库存资金为主、为市场组织交易和提供流动性的交易制度——做市商制度应运而生。
与竞价制度相比，做市商制度有更强的提供市场流动性的能力，尤其是在大宗证券交易与交投不活跃证券的买卖中，做市商能够将证券价格维持在一个买卖双方可以接受的波动范围之内，但做市商制度下的市场交易信息透明度较差，做市商在订单信息和订单自主成交上掌握了控制权。
20 世纪 90 年代以后，随着计算机技术的广泛运用，场外市场的交易制度发生了重要变化，采用做市商制度的市场逐渐引入竞价交易制度；采用纯粹竞价交易制度的市场也开始引入各种形式的做市商制度，以解决市场流动性不足的困惑，一种新型的交易制度——混合型做市商制度应运而生。混合型做市商制度使做市商组织交易的功能逐步退化，其功能更多地表现为提供流动性。
目前，发达国家场外市场交易制度主要以做市商制度为主，全球有代表性的场外市场所采用的交易制度呈现以下特征：层次较高的市场普遍采用混合型的做市商制度，层次较低、市场容量较小的市场普遍采用传统做市商制度（见表 1）。
表 1 发达国家主要场外市场交易制度比较
资料来源：根据 NASDAQ、AIM 等场外市场官方网站资料整理。
从美国、英国、日本的场外市场来看，交易制度的选取和变更存在着很强的路径依赖，并且与市场基础环境、政府政策与法律监管息息相关。
（一）场外市场交易制度变更的路径依赖。
由传统型做市商制度（或竞价交易制度）过渡到混合型做市商制度存在很强的路径依赖。交易制度变更过程中“路径依赖”现象的产生主要源于正式规则、非正式规则以及特殊利益集团三方面原因。
正式规则对场外市场的影响是连续的、累积的，它通过约束主体行为直接影响市场运行。以 NASDAQ 市场为例，由于纯粹做市商制度委托优先权、价格主导权等规则的内在桎梏和 ECN 系统演进的外在压力，美国证券交易委员会（SEC）推出新的“委托处理规则”（OHR），允许客户限价委托价格与做市商报价一同竞价，并通过“超级蒙太奇”计划（Super Montage）实现投资者限价委托和做市商报价的统一集中撮合。其从基础交易规则和技术水平两个角度推动了由纯粹的做市商制度向混合交易制度的过渡。
相比于正式规则对交易制度变迁路径依赖的影响，非正式规则产生的内生的、渐进的影响也是极为重要的。JASDAQ 市场经历了单一竞价制度、引入做市商制度、取缔做市商制度以及引入流动性提供商制度（LP制度）四个阶段，其变更都与以解决市场流动性问题为中心的导向密切相关。对证券投资者吸引力不强、部分股票交投不活跃、上市公司年均数量逐年递减等问题，直接推动了前两个阶段的过渡。而采用做市商制度的股票数量不足20%，不足以解决流动性的现实需要，又引致了后两个阶段的更替。
正式规则和非正式规则在场外市场交易制度变迁的过程中起着不容置疑的作用，但从内在机理来看，特殊利益集团间的博弈则会保持制度变迁惯性，交易制度变革往往会因为涉及到各相关团体的根本利益而出现路径依赖。以券商为例，券商在场外市场中充当承销商、经纪商和自营商，特别是在做市商制度中可充当做市商。当其充当前者时其主要的盈利源于佣金、自营买卖价差，而成为做市商能够获取的则是交易规则特权所赋予的买卖价差。当已有制度改变所减少的盈利来源未能得到弥补时，交易制度会自动保持惯性或向寻求能够保持或不减少原有盈利的方向转变，英国 AIM 多层次交易制度的形成正是由此原因所致。
（二）市场环境的差异。
交易制度类型的变更与市场基础环境密切相关，挂牌企业的数量、投资者的实力和结构等因素决定了交易制度的类型。一般而言，在挂牌企业数量多、投资者的实力强、尤其是机构投资者多、市场流动性好的情况下，宜采用竞价交易制度，反之宜采用做市商交易制度（见表 2）。
表 2 不同市场基本环境比较
资料来源：根据各发达国家主要场外市场统计数据整理得出，包括AIM Market Statistic、http：//www.tes.co.jp、http：//www.oes.cp.jp、http：//http:// www.gretai.org.tw/ch/bulletin/statistics/statistics.php。
NASDAQ 市场作为层次结构最为成熟的场外市场，上市企业数目达到 6000 多家，投资者实力的集中度远远高于其他场外市场。AIM 市场企业资源广、挂牌企业数量大，其将挂牌企业根据流动性由强到弱分层具有现实意义，不同规模的委托数量促使市场采取为不同层次的挂牌企业股权交易采取不同层次的交易方式的制度，以达到最优化交易效率的目的。从投资者结构来看，英国金融监管当局对其机构投资者实施了资本利得、营业税收等方面的税收优惠，使其保留了以机构投资者为主体的投资者结构。以机构投资者为主体的市场在交易类型方面具有大宗交易的特征，在一定程度上降低了市场的流动性，而大宗交易所带来的买卖价差利润收入又使得做市商有了一定的盈利空间。这也就解释了该市场对不同层次的企业股权交易分别采用混合型做市商制度和纯粹做市商制度的原因。
JASDAQ 市场中多元化、为数众多的挂牌企业拓展了市场容量，活跃了市场交投行为。JASDAQ市场是以个人投资者为主体的市场，其市场交易活跃度、对外资的吸引力都很强，较高的流动性状况与竞价制度具有很强的适配性，并催生了解决极限情况下流动性问题的流动性提供商（机构 LP）的产生。
（三）监管制度与豁免、补偿机制的差异。
交易制度具体模式的设定，除了为市场提供基础条件之外，还要设立相适应的配套机制，以维持做市商权利与义务的平衡，保证市场的正常秩序和投资者的利益。
1、监管制度的差异。如表３所示，从监管模式来看，不同市场的监管模式与各国的监管传统、监管理念、市场成熟程度以及市场的基本结构有密切的联系。其中以美国多层次自律监管模式的组织结构最为鲜明，又以 NASDAQ 市场的 5 小组监管对做市商委托报价、成交、报送等全方位进行事实监督最具代表性。AIM 市场“终身保荐人”制度最具特色。但是无论每个市场采取何种模式的监管体制，其对做市商监管的内容都有一定的趋同性，都主要由做市商行为监管和做市商信息披露两部分构成。做市商行为监管主要是针对做市商基本义务的履行情况（如是否双向连续报价、是否满足投资者买卖委托、延迟履行比率等）以及违规行为情况（如内幕交易、价格操纵等）进行监管。对做市商的信息披露监管要求做市商定时或在特定情况下向监管部门提供成交股权、数量、价格等信息。
表 3 不同市场监管制度比较
资料来源：根据 NASDAQ、AIM 等场外市场监管制度相关资料整理。
２、做市商成本补偿和头寸调整机制的差异。做市商的成本和收益均衡是做市商制度能否维系的关键因素之一，其给予做市商在市场内持续报价的动力。在通常情况下，在法律、金融机制以及知情权方面均有一定数量的豁免和法定补偿（见表 4）。除了规则中对于做市商补偿措施的硬性规定以外，各个国家金融市场依据其开放程度也为创新型做市商头寸调整渠道、补偿措施预留了一定的空间。
表 4 不同市场做市商补偿措施比较
资料来源：根据 NASDAQ、AIM 等场外市场交易规则相关资料整理。
三、中国场外市场现行交易制度分析
我国当前场外市场由三部分构成：产权交易市场、代办股份转让系统、非上市公司股权交易场所。产权交易市场、原代办股份转让系统分别采用以“协议转让”为主、以“集合竞价”为辅的交易制度，中关村代办股份转让系统采用“协商定价”的交易制度。而在非上市公司股权交易场所中，除天津股权交易所和重庆股份转让中心采用“多元化”交易制度以外，其余市场均采用单一的、以委托和协商为主的交易制度，天津股权交易所是唯一引入做市商制度的市场。有代表性的交易制度主要是中关村代办股份转让系统的“协商定价”制度以及天津股权交易所的“混合做市商制度”。
（一）中关村代办股份转让系统的“协商定价”制度。
中关村代办股份转让系统于 2006 年 1 月正式运行，采取“协商定价”制度。其交易过程分为两步：首先通过代办股份转让系统进行信息披露，对于规定单位以上的买卖委托采取每日一次的集合竞价撮合方式形成交易价格，然后委托买卖双方在此价格基础上达成股份转让协议价格。
集合竞价是国际上公认的提高市场流动性的方式之一，其最大的优势在于能够在市场实时交投活动较为清淡的情况下，通过市场机制集中全部的信息发现价格，达成较为公平的市场价格，提高流动性，特别是在市场报价分歧较大的情形下，这种优势更加明显。但中关村代办股份转让系统在交易中只是充当一个信息披露平台的角色，并不提供撮合交易服务，而主办券商又被禁止参与买卖交易。所以每日一次的集合竞价形成交易价格的实际作用并不大，最终交易的达成还取决于协商定价过程中意愿双方的协商结果。
协商定价程序简单，涉及一对一符合条件的买卖报价方交易，市场不形成统一价格，在有最低委托数额限制的情况下，很容易促成大额交易。但这种模式价格传导途径单一，配对成功率较低，价格发现功能不强，既有的交易制度和市场总体运行的适用性并不强。
（二）天津股权交易所的“混合做市商制度”。
天津股权交易所采用“做市商双向报价、集合竞价与买卖双方协商定价相结合”的混合型交易制度，分第一次集合竞价、做市商盘前双向报价、做市商盘中双向报价、第二次集合竞价以及协商定价等几个阶段完成，实际上是跨空间赋予同一股权不同形式的股权交易方式。
天津股权交易所的做市商双向报价制度通过创造市场供求和平衡市场供求提高市场流动性。一方面，做市商作为交易对手方延长了买卖交易的区间，通过跨期调节市场供求关系，平滑买卖双方资金及数量不匹配的缺口，降低投资者的流动性成本；另一方面，凭借做市商价值发现和引导市场的作用，有效减少买卖价差、解决市场深度较小等问题，使价格水平逐渐收敛于合理水平。集合竞价制度和协商定价制度作为做市商双向报价制度的补充，在整个交易过程中形成指示性价格，对于做市商行为起到牵制的作用。但从另一个层面来说，集合竞价制度和协商定价制度的引入将分流做市商的买卖价差收入，不利于激励做市商的做市动力。由于做市商制度、集合竞价制度以及协商定价制度设置上的分离，使得三种交易制度之间联系性不强，在一定程度上削弱了对做市商的监管力度。
四、借鉴国际经验完善中国场外市场交易制度的构想
（一）市场模式的选择——多元的竞争性做市商制度。
目前我国场外市场面临的主要问题是：从市场层面看，市场规模小，扩张速度缓慢, 其功能和结构都呈现超小型化，不能形成有效市场；从交易层面看，交投清淡、流动性严重不足。其主要原因是单一的“集合竞价”和“协议定价”交易制度的价格发现、价格传导机制不强 , 配对功能较弱，导致市场流动性不足。此外，严重的信息不对称和低透明度使得信息交易的连通机制无法实现，从而使股权的价值发现功能难以发挥。因此，提高交易量、增强流动性是当前场外市场面临的主要问题。解决这一问题的方法就是引入做市商制度，而问题的关键是：是引入垄断做市商，还是竞争型做市商，抑或是混合型做市商？本文研究认为：中国目前的场外市场应采用多元的竞争性做市商交易制度。
自天津股权交易所实施混合型交易制度以来，国内学者大都认为这是我国场外市场交易制度的典范，其理由是：混合型交易制度既能发挥竞价交易制度交易成本低、交易公平、公正的优点，又能发挥做市商制度有效提高市场流动性的特点。但采用混合型交易制度的最大困难在于如何平衡做市义务与收益，以激发做市商做市的积极性。我国的投资者群体、券商群体以及整个场外市场建设都只是刚刚起步，一旦采用混合型交易制度 , 由于流动性不足，做市商将很难通过大宗交易获利，做市商会因过高的做市成本而不积极履行报价义务；如果采用纯粹做市商制度，则做市商能够主导与投资者的交易机会,获利空间较大,因而将积极做市，为市场提供流动性。但在纯粹做市商制度下市场透明度较低，做市商容易垄断市场。笔者认为，对于我国目前行情清淡的场外市场，激发流动性与活跃度是当务之急，因此应先实行传统的竞争性做市商制度，待市场发育更为完善时，即挂牌企业层次、股权价值以及投资者结构调整后，再引入竞价制度加以辅助，即现阶段宜实行以做市商制度为主、以竞价制度为辅的混合型交易制度。
与垄断的做市商制度相比，多元的竞争性做市商制度在投资者交易成本、风险分散以及市场效率改进等方面均有比较优势。首先，多元做市商制度更容易形成有效的竞争，在推动信息公开的同时，能有效地降低买卖价差，从而降低投资者的信息成本和交易成本，推动价格接近均衡价格水平，促进价格稳定和交易量增加。其次，对于单个标的采取多元做市商制度，能够增加分散风险的渠道，降低单个做市商的风险集中度，缩小风险敞口。再次，对比于多元的竞争性做市商制度，垄断做市商对垄断利润的索取将或有地增加市场的总体成本，促使投资人承担更多的隐性成本，降低市场效率。总的来说，竞争性做市商制度更有利于市场效率的提高进而完善市场微观结构。
此外，多元做市商制度的实施能够合理分摊单个做市商的做市压力，并且通过做市商竞争起到制衡作用，减少监管压力。考虑到现有的两种交易制度（协商定价制度和集合竞价制度）与现有市场结构的结合程度及其在价格决定过程中所起到的特定作用两大硬性因素，以及市场参与者对于市场交易制度认知的软性因素，笔者认为：当市场发育程度更好后，可以考虑在多元做市商制度中引入协商定价制度和集合竞价制度，对于不同特点、不同流动性的股权交易采取不同类型的交易制度，以增加交易制度的弹性。
（二）市场基础与交易环境的完善。
在市场整体环境方面，社会成本的补偿和疏导，决定了做市商必须拥有合法、有效、低成本的融资融券渠道，这对市场整体环境提出了产品多样、功能完整的要求，需要市场提供对应的、较为成熟的金融产品和制度设定，实现成本补偿和风险对冲。基于前文对场外市场的分析，普遍存在的成本补偿的方式有责任豁免和成本补贴。成本补贴可以通过显性和隐性两种方式，显性的补偿方式包括对做市商保证金减免、税费减免以及现金奖励；隐性的做市商补偿机制包括给予做市商融资渠道便利，允许其在其他市场进行头寸调整，给予做市商 IPO 配售便利等。
在我国融资融券、转融通业务等刚刚推出、信用机制尚处于尝试阶段的背景下，短期内可考虑使用替代品交易和加强同业机构合作，最直接的如：利用风险对冲原理，构建与存货正向与逆向相关的替代品风险组合管理渠道；建立做市商的内部市场，允许做市商参与同业拆借市场；提供银行贷款便利，成为银行和做市商之间的沟通渠道。从长期来看，可以采取恢复 T+0 制度、允许对部分股票采取卖空机制、扩大融资融券在场外市场的适用范围等措施。开辟相应的权证市场，通过金融衍生品来对冲风险，待市场拥有具有影响力的指数之后，也可以考虑采用反向指数化的产品来对冲风险。
在市场主体环境方面，做市商有持续报价的义务，要求作为做市商的综合券商及其他金融机构达到一定的数量，特别是对于多元做市商制度而言，应该保证每只做市证券的做市商数量达到两个或两个以上，以保证做市商收入，降低做市商存货风险。从市场交易价格稳定性的角度来看，以机构投资者为主的投资者结构（理论上为50%）也是必不可少的。
在交易环境方面，法律环境构成了做市商制度实行的主要交易环境。一套完整的做市商做市规定，至少需要包括做市商资格认定、做市商权利义务法律平衡以及做市商交易对象保护三个方面的内容，要设定做市商准入标准、合理买卖价差和最小报价比例以及适当性规定，以保证做市商的合格性以及做市行为的合规性。目前，我国做市商的相关法律存在主体定义不清楚、重要条款（如归入权、操纵市场以及内幕知情权）冲突等问题。笔者认为，法律法规的修改应该遵从从法定障碍的清除到其他微观细则的建设（如信息披露制度、保荐人制度等）的顺序。考虑到市场流动性弱的现状，可以从挂牌企业范围和股权单位两方面营造宽松的交易环境：一方面降低非上市公司股票发行的限制，增加可交易股权标的的范围；另一方面减少交易股权拆分单位，吸引个人投资者加入，增强场外市场流动性。
（三）做市商准入条件与监管机制的完善。
关于做市商的市场准入，笔者认为做市商至少应该具备下列条件：一是经营记录：具备场外市场股权交易业务经验的主办券商优先；二是财务状况：具有与做市证券资质和数量相匹配的财务要求和净资本量；三是持仓能力：具备与做市证券流通股本相匹配的持仓能力以及头寸调整能力；四是基本资质：具备做市专业部门，有完善的风险管理和内控机制。就我国市场参与主体的状况而言，可以考虑将综合类券商、保险机构以及私募机构作为做市商首选。此外，在做市商制度建设的初期，由于做市商主体数量不足，可以考虑“合理放松、准培统一”的原则，在经营风险及道德风险可控的条件下，适当放宽做市商准入的资格标准，对于准入的机构和可以通过改制成为做市商的机构进行培训。
做市商监管内容可分为做市商资格监管和做市商行为监管。做市商资格监管包括注册制、分类制和滚动制，通过考量资金能力、持仓能力以及综合规模等要素，保证做市商的质量。在做市商的分类方面，可依照做市商所持存货数量及做市规模大小对做市商进行分类管理；同时实行滚动资格管理，对于不符合做市商资格或者未能履行做市商义务的做市商进行不同程度的处分，对于实在不满足做市商资格的要予以清退处理。
对做市商行为监管，全球场外市场监管大体上可分为集中型、中间型以及自律型三种模式。其中自律型是场外市场监管机制的主流。我国现有的“地方政府主导下交易所自律监管”的天津股权交易所模式以及“行业协会主导自律监管”的中关村代办股份转让系统模式均反映出中央监管的缺位。因此，笔者认为：我国场外市场应采取“以政府监管为主导、以行业协会和自律监管为基础”的多层次监管主体模式，将总体监管和内控制度建设结合起来，从制度上控制做市商成本以及做市商行为。
