中国需要多层次的商品衍生品市场体系

北京工商大学证券期货研究所  胡俞越

从上个世纪90年代以来，中国期货市场经历了初期的盲目发展和清理整顿，进入规范发展阶段，逐步建立起涵盖商品期货和金融期货的品种体系，市场规模不断扩大，并一跃成为全球最大的商品期货市场之一。同时，期货交易方式也被越来越多的企业和投资者所认识和接受，市场参与者结构趋于合理，“品种少，规模小，散户占主导”的格局逐步得到改观。但与此同时，作为期货市场基础并起到补充作用的大宗商品中远期市场和场外市场的发展却严重滞后，不但造成了商品市场本身秩序的混乱，也使期货市场与现货市场出现了脱节，影响到期货市场对实体经济价格发现和风险规避功能的发挥。因此，我们必须对包括期货市场在内的商品市场从整体上进行重新认识和顶层设计，构建符合我国实际的多层次商品衍生品市场体系。

一、从现货交易、远期交易到期货交易

期货市场作为高级的市场组织形式和交易方式，是市场经济长时期发展和不断顺应参与者需求的结果。现货交易作为最基础的交易方式，是指买卖双方出于对实物商品的需求与销售实物商品的目的，根据商定的支付方式和交货方式，采取即时或在较短的时间内进行实物商品交收的一种交易方式。在现货交易中，随着商品所有权的转移，同时完成商品实体的交换与流通。随着社会经济的发展，商品交换的广度和深度不断扩大，商品价格的波动也越发频繁，生产者和经营者对提前锁定商品未来价格的需求越发迫切，在这样的背景下就出现了远期交易方式。

远期交易是指买卖双方签订远期合同，规定在未来某一时期进行实物交收的一种交易方式。作为预买预卖的交易方式，远期交易是在双方签订远期合同时即确定未来交付商品的价格，通过将事后的市场信号调节转变为事前的价格信号调节，远期交易能够对实体经济起到稳定产销关系和提前锁定价格的作用。远期交易的产生，极大地扩展了现货交易的时间维度，同时也实现了商流、物流与资金流的初步分离，使买空卖空成为可能。在实际运行中，远期交易又出现了占用资金较多，分散进行的非标准化合约难以转手和流通等问题。为了解决这些问题，经过市场参与者的不断探索，最终出现了现代意义的期货交易。

期货交易与远期交易的不同之处主要有三点。第一，期货交易的标的是标准化的期货合约，这样一来，就极大地降低了签订远期合约带来的交易成本，也提高了合约的流动性。第二，期货交易实行保证金机制，由交易所作为第三方对交易的履约进行监督，在减少参与者资金占用的同时也降低了由于信用风险而发生违约的可能性。第三，期货交易允许以对冲的方式了结交易并免于实物交割，提高市场流动性的同时，也促使了投机交易的开展，参与者可以在避免商品实际交收的前提下获得投机收益。可见，期货交易的标准化、杠杆作用和对冲机制具有明显的金融属性。

尽管从时间上来看三种交易方式是相继出现的，但三者并不是相互替代的关系，而是相互补充，相互促进，共同构成完整的商品市场体系。如果把商品市场体系比作一个“金字塔”，那么现货市场就是金字塔的塔基部分，满足不同实体经济参与者对商品的实际需求。远期交易是金字塔的塔身部分，将商品交易由现在延伸到未来。而期货交易作为金字塔的塔尖部分，起到发现现货价格和规避价格波动风险的作用，在前两种交易方式的基础上产生和存在。也正是因为期货交易对现货交易和中远期交易的这种依赖性，我们把期货称为衍生品，而中远期交易也可以看作是现货交易的衍生品。

二、场外市场到场内市场，达成交易到“平台经济”

与交易方式同时发展的还有市场的组织形式。从最初分散、偶然的组织形式，逐步发展到有固定地点和一定组织形式的场外市场，最终出现了具备严格组织形式和完善市场服务机构的场内市场。

场外市场是指分散、非标准化的市场，如集贸市场、批发市场等都是场外市场。在场外市场，交易双方不借助或很少借助中介机构独立完成交易。因此，交易双方都面临着较高的搜寻成本、协商成本和信用风险。场外市场的优点是较为灵活，交易双方能够达成松散的协议，形成贸易伙伴。但这种协议和伙伴关系都是不稳定的。

场内市场的代表形式即各类交易所。交易所是市场的高级组织形式，能够将商流、物流、信息流和资金流加以集中，借助中介机构来帮助交易双方达成交易，大大降低了交易成本。交易所相比场外市场也具备了更高的专业性，成熟的交易所具备信息发布、资金管理、风险控制等多种服务功能。虽然由于电子化交易的广泛采用，场内场外已不再是空间上的概念，但交易所始终是在统一组织、统一规则的基础上进行标准化交易，其效率要高于场外市场，但在交易的灵活性上却要受到一定的限制。

场内市场受到重视的另一个原因是所谓的“平台经济”。平台实质上就是在形成场内市场的基础上，通过促成双方或多方客户之间的交易的达成，收取恰当的服务费用而获得收益。可以说平台是场内市场的高级阶段，在中介功能的基础上，平台还能为参与者提供管理与服务，协调资源、引导合作，分享和共赢等附加功能。

场外市场和场内市场也不是完全割裂的，二者之间存在着多方面的联动。首先，场外市场是场内市场的基础，场内市场是场外市场的集中。场内市场的参与者来自于各个场外市场，场内市场将更大范围内的参与者集中起来，使得供求双方都有了更广阔的选择空间，同时形成的价格信息也更具有代表性。其次，场内市场要借助场外市场“落地”，场外市场是场内市场的延伸。交易可以集中进行，资金可以统一结算，但标的物的交割必须要分散进行。在场内市场达成的交易，需要借助场外市场的仓储物流设施来加以完成，场外市场是场内市场与实体经济联系的中介。再次，场内价格和场外价格体现着共性与个性的辩证关系，在场内价格的基础上，通过运费、升贴水等形式来反映各个场外市场的不同情况。因此，只有场外市场发展到一定程度才能使场内市场价格信号的资源配置作用得到充分发挥。

三、大宗商品电子交易市场的发展定位

我国目前各类各级商品市场存在的一个突出问题就是各自为战，缺乏联动，难以形成协同效应。期货市场过于关注交易的金融属性，向投资理财工具靠拢，却忽视了最基础的商品供求和流通。现货市场则局限在商品流通和一时一地，交易效率低且影响力有限，不利于实体经济的升级和发展。作为中间环节的大宗商品中远期电子交易市场近些年来则呈现了无序化盲目发展的态势，交易所数以百计，缺乏统一管理，时有风险事件发生。究其原因，有以下几个方面：

其一，现货市场发展的需求。我国现货市场、远期市场、期货市场均不完善，大宗商品电子交易市场借助于现代物流和电子商务的技术支撑，是市场组织形式和交易方式升级换代的需要。中国经济处于战略转型期，市场的组织形式和交易方式也需要更新换代。

其二， 期货市场相对不发达和制度供给、产品供给不足，难以满足现货市场的需求。期货市场和期货公司功能相对缺位，使得服务国民经济和实体产业难以落地。可以说，大宗商品市场大发展也是期货市场不发达的产物。

其三，流动性过剩催生了交易市场火爆。钱太多，但做实业又不容易赚钱，需要找新的投资出路，所以兴办交易所趋之若鹜。

其四，各级政府强烈的利益诉求。地方政府以交易所为抓手，金融改革先行先试。交易所的设立可以形成聚集效应，不仅能吸引巨大的资金流，而且如果交易所做大，对相关的仓储、物流等行业都有益。

其五，交易所的财富效应促使各类电子交易市场空前发展。各类商品及衍生产品的电子交易市场如雨后春笋。加之处于没有相应监管部门和管理办法的监管真空地带，大宗商品电子交易市场遍地开花。

中远期电子交易市场应当找到自己准确的发展定位。在整个商品市场金字塔体系中，现货市场是金字塔根基；期货市场诞生在发达的现货与中远期市场上，是市场的高级组织形式；中远期市场又是完善的现代市场体系不可缺少的重要组成部分，构成整个金字塔体系的塔身部分。通过现代物流与电子商务平台的搭建，此类市场为连接期货与现货市场搭建了一座承上启下的桥梁，多层次的商品市场体系的金字塔架构逐渐明朗。衍生品源自于而又服务于原生品，中远期市场作为现货市场的衍生品，它与塔基部分的现货市场的关系应当是立足现货、提升现货、服务现货、回归现货。大宗商品电子交易市场更贴近于现货市场，借助于现代物流和电子商务的技术手段，具有承上启下的广阔的发展空间。发展大宗商品电子交易市场的立足点都是蓬勃发展的现货市场，出发点则是提升与服务现货市场，使其获得更加有效的运行与周转。相对于金字塔塔尖部分的场内期货市场而言，中远期市场则属于场外OTC市场，它为期货市场起到了“三培”作用：培育了品种、培育了市场、培育了投资者。同时，大宗商品电子交易市场不仅是交易场所，也是一个综合信息服务平台，是信息流汇聚、整合与发布的场所。把众多影响某个品种供给和需求的因素汇聚在市场交易中心，并通过公平竞争的方式把这些影响因素转化为比较统一权威的价格，为市场参与各方提供相应价格信息，指导其买卖行为,由此商流、物流、信息流、资金流实现了相对分离，提高了市场运行效率，之后在实物交收环节再次得到有机统一。市场根据交易商品区域分布，设有委托的定点仓库和合作的物流企业，为客户实物交收提供服务，逐步实现网上交易、就近交收。因此，中远期大宗商品电子交易市场采用网上交易的形式，在一定程度上扮演了场外OTC市场的角色，在提升现货市场的交易效率与交易质量的同时，弥补了场内期货市场与场外现货市场难以实际对接的缺陷。

大宗商品电子交易市场在近十几年的发展过程中问题多多，所以才有了对此类市场的清理整顿。我个人认为，清理整顿的目的不是把此类市场一棍子打死，全部关闭，而是要明确定位，找到大宗商品电子交易市场的发展方向，回归现货、规范发展才是正途。由于IT技术的兴起和电子商务的蓬勃发展，各类交易市场都逐渐普遍采用了电子化交易的方式，使得场内场外市场的边界不再那么清晰，你中有我、我中有你的发展趋势逐步显现。纵观全球，场内的证券、期货市场电子化交易方式逐渐取代了传统的公开喊价方式。现货市场上以淘宝、阿里巴巴为代表的电子商务迅猛崛起，势不可挡，令人瞠目，并带动了相关物流业、快递业、电子金融的快速发展。以农产品、初级产品、工业原材料产品为代表的大宗商品，采用电子化交易方式的中远期交易，也将逐渐成为一种主流的市场组织形式和交易方式。

四、中国需要多层次的商品衍生品市场体系

通过电子商务的形式，可以有效的整合市场资源，理顺商品流通秩序。这就需要建立各级市场之间的有机联系，从发育最为成熟的期货市场出发，不断向下延伸，打通与现货市场、中远期市场的联系，大力培育场外市场，并在形成国内商品市场体系的基础上逐步建立国内外市场的联动，形成期货与现货互动、场内与场外互通、境内与境外互联的多层次衍生品市场体系。

第一，期货市场和大宗商品电子交易市场都可以看作是信息市场，同一商品的期货市场和现货市场之间要加强信息资源共享。期货市场与场外的现货市场、中远期市场建立价格信息联盟，实时发布各类商品的价格和供求信息，帮助各类投资者和交易者加深对期现货市场的了解，促进期现货价格的联动，进而吸引更多的现货市场参与者进入期货市场。现货市场则需要通过运费、升贴水等形式建立自身价格与期货价格的联系。

第二，期货市场与现货市场可以在仓单流转、标的物的仓储交割等方面开展战略合作。处于金字塔塔尖的期货交易所放下身段，主动接地气，在期货市场与大宗商品电子交易市场之间建立仓单互换交易，在期货市场开立的头寸需要交割的，可以转化为现货市场的头寸，在大宗商品电子交易市场实现期货市场难以完成的实物交割，有助于提高期货市场价格的权威性，有助于统一的仓储物流体系的形成，有助于服务国民经济、服务实体经济的功能真正落地。近年来在国际市场上兴起的商品掉期、互换、基差市场给我们提供了有益的借鉴，场外产品场内化也成为一个重要的发展趋势。从本质上来说，掉期、互换、基差交易都属于现货市场的衍生品。

第三，把大宗商品电子交易市场作为期货交易所的场外市场或子市场，期货交易所甚至期货公司可以采用股权融合的方式，参股大宗商品交易市场，实现场内场外的有机对接。同时，通过交易系统的对接，并对大宗商品交易市场的产品进行统一结算，形成以交易所为核心的交易平台和交易所集团。期货公司也可以代理客户进行场内场外产品的期现套利、跨市套利、仓单互换，帮助客户在场外市场实现实物交割。由于中远期市场更多的体现商品属性和区域性的供求状况，对大宗商品电子交易市场的清理整顿不能重复期货市场的老路，需要在各地保留一定数量的现货交易所。这些交易所需要解决交易机制不统一，交易系统封闭等问题，由期货交易所牵头，制定相对统一、可相互转化的交易机制，通过对接系统共享交易信息，并借助期货交易所实现统一结算，有效控制系统性市场风险，最终形成场内场外、期货现货市场的联动。

第四，整合同类市场，关停并转并举。经过清理整顿，大宗商品电子交易市场应当进入规范发展阶段。我个人的意见是多管齐下，关停并转。

“关”——对部分严重违法违规、存在严重风险和社会影响较大的交易场所实施关闭；也有一些经营不善的交易场所将会自行关闭。

“停”——一些交易场所的某些品种停止运营，与清理整顿明显抵触的品种被叫停；也有一些市场的品种交易清淡或无交易而自行停盘。

“并”——整合各方利益，打破地域界限，充分发挥电子商务和平台经济的优势，上市相同或相近品种的交易市场实行联网交易，鼓励跨市套利交易，有助于形成公平合理权威的价格；整合物流配送资源，建立各交易市场之间的物流交割体系；不同交易市场之间的股权兼并和融合，形成共赢机制。通过市场化手段在各交易市场之间联网交易和股权融合将是一个积极的发展方向。把平台做大做强做优，让更多的投资者和交易者上平台，而不是建平台。

“转”——大宗商品中远期交易市场有序回归现货市场。立足现货、提升现货、服务现货、回归现货的大宗商品市场仍需要大发展。

总之，要想理顺商品流通秩序，必须建立多层次商品市场体系。这需要具备系统观念，从大处着眼进行战略规划。多层次的商品衍生品市场体系可以实现期货与现货互动，场内与场外互通，境内与境外互联，这也是提升我国在国际商品市场定价力的基础和条件。