殷剑峰

国家金融与发展实验室副主任

上海金融与发展实验室理事长

浙商银行首席经济学家

在疫情依然在全球肆虐的背景下，中国经济展现出了强劲的V型反弹。根据IMF于10月份发布的《世界经济展望》报告，2020年全球经济增速将是-4.4%，其中发达经济体、新兴与发展中经济体的增速分别是-5.8%、-5.3%；2020年中国将成为主要经济体中唯一实现正增长的国家，2021年中国经济增速更是将达到8.2%。中国的成绩与境外其他国家糟糕的表现形成鲜明对照，而这种对比似乎正在让我们飘飘然，甚至有议论认为明年很快就可以采取紧缩的政策了。本文以为，我们还远没有达到可以飘飘然的地步。相反，在短期我们正在面临总需求不足、债务负担压力过大等问题，在不远的长期我们还将要面对人口老龄化和人口负增长带来的严峻挑战。

短期问题：通货紧缩与债务风险

在今年年初的报告我们就指出，不同于2008年全球金融危机，新冠疫情是对经济供求两侧的冲击——在疫情影响下，经济的总供给和总需求同时发生收缩。随着疫情得到有效控制，总供给正在迅速恢复，但是，总需求依然严重不足，以至于整体物价水平呈现通货紧缩的状态。与此同时，无风险利率过高，导致实体经济出现严重的债务负担，催生了资产价格泡沫。在总需求不足的背景下，货币政策力度不够，财政政策结构失衡。

1．通货紧缩

总需求不足的直接表现就是通货紧缩。PPI自2019年7月份就跌为负值，今年三季度尽管许多经济指标呈现出V型反弹，但PPI直至10月份依然是-2.1%。在2012年到2016年间，曾经发生了长达4年的PPI通缩，期间经历的“三去一降一补”堪称困难。但是，目前的通货紧缩恐怕比当时更加困难。在2012至2016年PPI通缩期间，核心CPI基本维持在1.5%左右的水平，这说明当时的产能虽然过剩，但包括消费在内的总需求依然较为强劲。然而，今年6月份以来，核心CPI也已经跌到了0.5%。一般认为，核心CPI在1%以下就基本可以确认经济陷入了通货紧缩。

图1 核心CPI（左轴）和PPI（右轴）同比（%）

数据来源：CEIC。

在总需求的“三驾马车”中，核心问题在于内需的“两驾马车”出了问题。首先是投资。截至10月份，累计固定资产投资的同比增速只有2%，远低于三季度GDP增速。拖累投资的主要是第二产业和其中的制造业，10月份第二产业和制造业的投资增速分别为-2%和-5%。与此相比，第三产业投资增速为3%，第三产业中的信息技术行业更是高达20%。第二产业和制造业投资的萎靡反映的是工业化之后产业结构面临的调整，产业结构调整的背后又有一个重大的结构因素——人口老龄化。自2010年我国劳动年龄人口占比开始下降之后，第二产业投资从相对于第三产业投资的80%左右不断下降，到2019年已经跌到40%。

其次是消费。消费品零售额的同比增速从3月份的-16%回升到10月份的4%，这确实是一个V型反弹。但是，这种反弹并没有改变消费品零售额增速自2010年的20%不断下降的趋势。在消费趋势性下降的背后是人均可支配收入乃至整个GDP增速的持续下降，前者从2010年的8%下降到2019年的5%，同期，后者从10%下降到6%。居民消费、收入和GDP的趋势性下滑同样与2010年人口结构的重大变化密切相关，因为人口老龄化正在从供求两侧对经济形成长期冲击。

2．无风险利率过高

在通货紧缩和总需求不足的情况下，我国的无风险利率水平太高。自2009年全球金融危机冲击我国经济以来，我国的十年期国债收益率一直保持在3%以上；同期，日本和欧洲的十年期国债收益率已经跌为零利率、负利率，美国十年期国债收益率在疫情之后也跌到1%以下。横向比较，中美十年期国债的利差达到过去十年来的最高水平。

图2 十年期国债收益率（%，左轴）和中美利差（bp，右轴）

数据来源：CEIC。

那么，我们的经济是否有足够的“底气”保持如此之高的无风险利率呢？答案很简单——没有。因为利率水平已经超过了经济增长率，这预示着实体经济的杠杆率将会不受控制地发散性上升，而社融的膨胀更多地是通过借新还旧为苟延残喘的债务人“续命”。目前十年期国债收益率在3%以上，这意味着实体经济平均的借贷利率将在5%以上，在PPI为-2%和核心CPI为0.5%的情况下，这又相当于真实利率高达7%或者4.5%以上。无论用哪个物价水平来计算真实利率，都超过或者接近2020年和2021年两年平均的复合增长率（5%左右），远远超过了今年2%左右的GDP增速。

过高的无风险利率以及由此导致的过高的实体经济借贷利率有百害无一利。这不仅加重了实体经济债务负担，可能引发重大债务危机，而且，还刺激（而不是抑制）了潜在的资产价格泡沫。在如此之高的融资成本下，既然实业投资已经无利可图，那为什么不去炒房呢？可以看到，10月份房地产投资的同比增速已经达到5%，是全部固定资产投资增速的两倍多。同时，全国房地产市场开始迅速回暖。10月份全国房地产销售额同比接近6%，发达地区如江苏、浙江等地的房地产销售额增速甚至高达20%左右。

3．总需求政策待完善

在总需求政策中，判断货币政策姿态无非是从“价”或“量”两个方面。“价”的方面就是看基准利率水平、尤其是影响经济的长期无风险利率水平，这一点上文已经分析。“量”的方面就是看央行资产负债表是“扩表”还是“缩表”，就此而言，货币政策的姿态只能说是非常谨慎的。今年前三季度，央行资产的增量为3600亿元，远远低于2009年及此后平均2～3万亿元的增量。

与货币政策相比，财政政策显然是相当积极的。今年前三季度，广义政府负债（中央政府、地方政府和地方城投平台）增加了近7万亿元，预计全年可能达到或接近2009年近8万亿元的增量。然而，正如我们此前报告一直指出的那样，中国财政政策过于依赖地方，导致债务负担存在两个严重不平衡：在中央和地方之间的不平衡，在发达和落后地区之间的不平衡。

图3 2021年地方政府债务还本付息额/财政收入（%）

数据来源：国家金融与发展实验室。

注：财政收入只包括地方一般公共预算收入和政府性基金收入；地方政府债务只包括地方政府债券和城投债券。

政府债务负担的央地不平衡和区域不平衡可能预示着地方债务风险，而这种债务风险将会传导到债券市场。以2020年三季度各地政府债务存量（包括地方政府债券、城投债券）和未来财政收入（一般公共预算和政府性基金）来预测未来几年各地债务负担，情形很不乐观。例如，在2021年将会有8个省市需要用50%以上的财政收入来偿还到期债务本息——除了借新还旧，这基本不可能。在2015年“开前门、堵后门”政策之后，地方政府的融资主要依靠债券市场，因此，地方政府的债务风险一定会在债券市场暴露。可以看到，中国的债券市场已经从2009年前以无风险债券（国债和政策银行债）为主转变为以信用风险债为主，后者占到债券市值的60%以上。随着未来地方财政风险向债券市场的传导，在信用债中，非金融部门的地方城投债（以及其他地方国企债）和金融部门的银行二级资本债都值得特别关注。

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中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。