北工商教授 胡俞越

        和讯期货消息 由中国证监会研究中心、北京证监局、北京市金融局联合主办的第八届中国期货暨衍生品市场论坛将于5月25日在北京召开。和讯期货受邀参与此次报道。北京工商大学证券期货研究所所长、教授胡俞越教授发布了题为“期货市场与大宗商品交易市场如何对接”的主题演讲。他表示，中国现在对于多层次的衍生品市场的需求比以往任何一个时候都更为迫切。我们现在面临的形势，欧债危机似乎离我们很遥远，其实不然，欧元区的危机比我们想象的还要严重，今年以来欧元区的经济，作为中流砥柱的德国它的经济增长在一季度仅仅增长了0.1个百分点，0.1%，它占到整个欧元区经济总量的1/3。

　　胡俞越：谢谢黄总，其实我不是期货行业的，但是因为我研究关注期货行业，期货市场已经20多年了，所以说对期货市场，期货行业很有感情。这两年我也把我的一个重点，把从期货市场向下延伸，延伸到OTC市场。我们今天讨论的这个主题叫“建立多层次的衍生品市场”。既然叫衍生品，任何一个衍生品都是出于避险的需要，规避的是现货市场的，衍生品市场的风险，这个风险可能是价格风险，也可能是流动性风险等等。前面很多演讲嘉宾讲的非常好，理论上也分析的非常清楚，前面黄运成局长的报告内容非常丰富，我知道他们有一个大的研究课题，他也没有完全讲完。后面两位嘉宾沙石是从国际上，他有国际背景，原来在巴克莱银行工作过，于子华在美国工作很多年，他们从理论上讲的很清楚。我今天作为一个学者，不讲理论，讲讲怎么对接。

　　我刚才讲了风险，其实中国现在对于多层次的衍生品市场的需求比以往任何一个时候都更为迫切。我们现在面临的形势，欧债危机似乎离我们很遥远，其实不然，欧元区的危机比我们想象的还要严重，今年以来欧元区的经济，作为中流砥柱的德国它的经济增长在一季度仅仅增长了0.1个百分点，0.1%，它占到整个欧元区经济总量的1/3。法国、意大利和西班牙这三个国家占到整个欧元区经济总量的一半，经济都呈现负增长。在整个欧元区里面有一个很不起眼的国家叫塞浦路斯，它的经济总量只占到欧元区的0.2%，但是今年就由于塞浦路斯的危机引发了，引起了整个欧元区的急剧动荡。美国是发达经济体当中，在金融危机之后恢复的最快的，恢复的最好的，它已经到目前为止连续15个季度呈现正增长，这个是非常值得我们关注的。因为我习惯于从更宏观的视角看问题的时候，我们把中国和美国，把它叫G2，在整个全球化的经济当中，把中国和美国看成一张资产负债表的时候，资产负债表这边是美国，这边就是中国，美国是最大的债务国，中国就是最大的债权国，他们之间是要找平衡的。

　　日本是中国传统的贸易伙伴，去年美国已经取代了欧盟，成为中国的第一大贸易伙伴，日本作为中国的传统的第三大贸易伙伴，去年，当然日本经济不景气，加上我们抵制日货，日本作为中国第三大贸易伙伴的地位已经迅速的下降到第五位，第三位是东盟，第四位是香港。安倍上台以后，其实极力的推行所谓“安倍经济学”，今年一季度经济形势不错，3.5的增幅，是非常漂亮的，但是就在这两天日本股市暴跌，原因其中有一个是归咎于中国，因为中国那天就在前天公布的汇丰银行的中国的PMI的粗值低于50容库线，49.6，这可能也是一方面的原因。日本这浪年尤其在2010年3·11大地震之后，日本整个社会集体向右转。再联想一下上个世纪的上半叶的关东大地震，就直接导致日本军国主义的崛起。2010年关东大地震还有一个对日本刺激很大，就是2010年中国经济总量超过了日本，这对于日本单一的大和民族是一个很强的刺激。所以，中国经济放缓，在这样大的国际背景之下，欧、美、日三大发达经济体经济出现这样的情况，中国经济放缓，国内的经济形势也面临严峻的挑战，这是我们所能够看到的。

　　为什么讲这个背景？大宗商品在后危机时代，在08年金融危机时代，大宗商品价格大起大落，我们其实已经习惯了大宗商品价格的大涨，大涨对中国的确是风险，因为中国地大物不博所需要的基础原材料几乎都要依赖进口。但是，大跌的风险我们后来体会到比实体经济的摧残更为严重。利率的风险，汇率的风险，我们似乎都习惯了，人民币是外伸内扁，在人民币不能兑换的情况下，外伸我们从来没有感受到。所以，经济下行的风险，经济转型的风险，经济调整的风险对我们来说压力非常大。这就是为什么要在目前的经济形势下更需要衍生品市场，更需要多层次的衍生品市场。

　　我们去年铁矿石的进口全球第一，原油进口已经取代了美国，去年也全球第一。没有相当煤炭进口去年也全球第一了，十年前中国的煤炭是进出口国，而且出口量非常大，现在已经跃升为全球的第一大煤炭进口国。今天我事先还跟山西中国太原煤炭交易中心，跟他们沟通了，我也希望他们来参加这个活动，今天他们山西太原的中国煤炭交易中心的闫主任坐第二排他也来了。我想跟这个大的背景也有关，山西是中国的煤炭大省，能源大省。我们一听到山西煤老板，往往有一个不是很正面的评价，好象暴发户，但是煤老板现在日子可难过了，煤卖不出去了。北煤大面积积压，煤炭进口量去年2.9亿吨，今年1-4月份，1.1亿吨，全年我估计会达到2.3亿吨。尽管北煤的价格迅速的回落，大同是一个单一经济结构的城市，政府的收入一大半来自于煤炭，结果今年到目前为止大同市政府的财政收入已经下降了一半。大同煤业我估计今年恐怕报表反映出来是要亏损的。所以，这对我们煤炭企业是极大的风险。

　　前面黄主任也介绍了很多我们对外依存度很高的一些商品，比如原油依存度高达56%，中国煤炭也很吓人，追究煤炭的消费量占全球煤炭消费量的46.2%。中国铁矿石的进口量占全球铁矿石贸易量的61.4%。黄金价格最近大跌，所以大跌的第二天，第三天，我就给自己出了一个题目，我给我的学生也出了这样的题目，叫黄金的黄金时代结束了。我指的不是黄金，我指的是大宗商品，大宗商品的好日子结束了，大宗商品的黄金时代结束了。我去年在很多场合就讲这个观点，大宗商品现在不是寻找买点，而是在相对的高点寻找更多的卖点。这里我有一些数据，就是中国加入WTO之后，中国因素成为左右全球大宗商品价格走势的最重要的力量。全球大宗商品市场的80%以上的增量需求是来自于中国，所以能源价格与工业金属价格，农产品价格从那个时候开始大涨了12年。而中国当然2010年已经成为全球第二大经济体，中国的GDP占全球GDP总和的8%，但是这个8%是消耗了全球45%的能源和原材料换来的8%的GDP，不是8%的增幅，占比8%，其实这也是不相称的，换句话说也是不能持续的。另外，美国最近在推行能源独立战略和再工业化战略，所谓能源独立战略，就是它的新能源战略做了重大调整，因为美国发现了页岩气，页岩气的商业开发在未来将会形成很高的商业价值，这样使得北美地区的原油，天然气的开采成本只是全球的原油1/2，天然气1/4。这样就使得北美地区很可能成为全球的一个成本洼地，这个其实对中国，对全球的能源格局，对中国的能源布局，对全球的战略格局都会带来极为深刻的影响，它的影响我认为至少表现为四个方面。

　　第一、美国的中东战略地位会下降。我们在讲“中国梦”，美国梦是重返亚太，所以就有可能成为现实，重心东移。现在朝鲜派了它的特使来了，由于朝鲜的核实验我特恨它，这样使得美国在中国的战略都部署到位了。

　　第二、美国的再工业化战略，我提醒大家注意，美国的再工业化战略是什么？美国忽悠很多国家签署了京都议定书，它没签，所以就使得金融危机之后，我当时就预言，由于民主党奥巴马的上台，制造业可能会适度回归美国，现在美国又重新叫再工业化战略，在实施大规模的推进。那么，我刚才讲这个意思，奥巴马在第二个任期内就是大规模的推进重化工业有望重返美国。因为原材料成本大幅度降低了，另外它可以在高科技的投入说，如果重化工业重返美国，是不是又会进一步的和中国抢饭碗？

　　第三、如果说美国放弃了新能源战略，我们也就不难理解了，为什么我们的光伏产业，中国的光伏产业遭受了灭顶之灾，因为它放弃了。再加上最近欧盟对中国的光伏产业实施双反，这个对中国来说光伏产业真是中国的新能源，真是雪上加霜。

　　第四、过去12年，美国推行新能源战略也导致了全球农产品的价格和原油价格紧密联系，紧密挂钩，有替代能源。最近我们在做研究的过程当中发现一个迹象，叫原油农产品价格，油与原油价格脱钩的迹象，当然这个问题我今天没有时间展开讲，它可能会对今后中国的农业，全球的农业格局又会带来变化，让农产品的价格回归它原本的供求关系，基本面，这本来不是换算，但是对中国的农业，全球的农业，农产品市场会带来什么样的影响？我觉得是要认真评估的。尽管到去年为止，中国已经连续实现粮食九年增，是不是今年就会十年增，明年十一年增？其实上个世纪美国人发出来那样的疑问，下个世纪谁来养活中国人？这个问题到现在并没有解决。说实在的，我们也需要全球范围之内去配置我们的农产品资源，让巴西农民为中国种大豆，这不丢人，我们进口的不仅仅是粮食，现在我们口粮也在大量的进口，不仅仅进口的是粮食，我们进口的是阳光、空气和水。

　　所以，我刚刚讲的这个问题就是想回答一个问题，大宗商品的大涨的时代，大宗商品的黄金时代结束了，黄金的黄金时代结束了，煤炭的黄金时代也结束了。所以，大宗商品价格大涨，我们中国人都习惯了，因为大宗商品价格大涨，背后肯定意味着带来GDP的高速增长，中国经济的高速增长，中国经济的高速增长可以消化大宗商品价格大涨带来的成本冲击。而且经济的高速增长会掩盖所有矛盾，大宗商品价格大跌对实体经济的摧残现在已经显而易见了，所以我们需要有多层次的衍生品市场来化解，来规避这样的风险。我认为大宗商品价格总体往下走，这也是一个全球性的、系统性的风险。所以，期货以及相关的衍生品是我们国家风险管理的一个基础的工具，是必不可少的，十分重要的，不可替代的，所以我们要构建多层次的衍生品市场体系。全球经济处在下行周期，中国经济也面临调整周期，所以对于巨大的风险敞口，我们需要有一个强烈的需求，避险工具来规避这样的风险。

　　关于多层次，沙石和于子华讲的多层次的OTC市场，可能还包括金融的OTC市场，我这里仅仅只有商品衍生品市场，我做了这张图，其实多层次是否要层次分明？这个层次是人为划分的。所以说，多层次我反到认为界限在模糊，你中有我，我中有你，我们现在科学技术的发展也是，边缘学科，交叉学科容易出成果，你是你的，我是我的，反而把自己封闭起来了。我这里这张图，大宗商品的电子交易市场，很多人都在用我这张图，是我最早用简单的模式解读的，作为一个金字塔的图，塔基是现货市场，塔身是OTC市场，塔尖是期货市场。两边是电子商务和现代物流，依靠这两个支撑就能够使金字塔的体系立起来。中间的场外衍生品市场取得承上启下的作用，它和现货市场有什么关系？立足现货，提升现货，服务现货，回归期货。它和期货市场是什么关系，典型的“三培”，为期货市场培养了品种，培养了市场，培养了投资者。这两年我们期货市场品种创新的步伐在加快，几乎都是从场外OTC市场成熟一个拿走一个，成熟一个拿走一个。拿走了以后，也并没有影响场外市场的发展。比如郑州把广西白糖拿回来了，但是郑州白糖活跃了，广西白糖没有死，广西白糖我认为是国内目前大宗商品电子商务交易市场做的最好的，最接地气的，对促进广西白糖市场的产业化、集约化、规模化作出了功不可没的贡献，今后三培作用还要继续扮演好。所以，场内、场外市场由于都采用了电子化的交易方式，场外公开喊价，场内是一对一的，现在电子化交易方式，反而把场内、场外的界限模糊了，使得你中有我，我中有你。电子化的交易方式期货市场用，证券市场用，场外市场也在用。所以，这样的界限反而模糊了。所以，无论是大宗商品的电子交易市场，或者OTC市场，它也可以集商流、物流、信息流、资金流服务于一体。

　　所以，中国的商品市场太需要OTC了。于子华讲中国还没有建立OTC市场，我觉得已经有了，只不过它还不够规划，但是什么叫规范？统一的模式就是规范吗？既然要回归现货，我觉得电子商务的交易方式，交易模式，我觉得用不同的模式都可以探索。所以，从场外到场内，电子化交易这样的平台经济我们要把它做大，做强，做优，这一点我们应该能够形成共识。我在这周还产品了一个内部的会议，商务部根据清理整顿38号文件制定了一个《现货市场交易管理办法》，主要是针对电子交易平台的。当时我也提出一个观点，这个文件宜粗不宜细，如果规定死了，反而把我们市场捆死了，粗线条的，我举了一个例子，淘宝，十年前谁也不看好淘宝，甚至还限制它，但是淘宝的崛起阿里巴巴的崛起，改变了我们整个商业的生态模式。马云之所以有今天，是自己淌出来一条路，而且带动了相关物流业，快递业，电子金融的快速发展。我给我的本科生出了一个题目，叫“没有淘宝，哪来顺风”。以淘宝为代表电子商务的迅速发展，带动了中国快递业的迅速崛起，中国物流业其实很落后，但是快递业是这几年发展最快的。所以，大宗商品电子交易市场，这些年在提速，在发展也有很多客观原因。

　　第一个最重要的原因，我们在讲中国的经济发展要转型，大宗商品市场的发展也是现货市场发展的需要，大宗商品电子交易市场的发展，是市场组织形式和交易方式升级换代的需要。第二、大宗商品市场大发展，从另外一方面也是期货市场不发展的产物，期货市场没有满足需求。第三、流动性过剩，导致了交易所的火爆。第四、各级地方政府的强烈的利益诉求。第五、交易所的财富效益。

　　所以，我们现在大宗商品电子交易市场的发展也遭遇了一些困惑，何去何从？长期以来，其实它的发展也处在一个真空地带，没人管，也没人管，期货市场倒是规范了，但是大宗商品电子交易市场没人管，没有管理部门，处在无法无天状态，所以要让它规范发展，就要落实有人管，和有法管。当然，大宗商品市场问题也很多，就不展开说了。

　　下面一步怎么办？怎么解决这个问题？说实在的，管好一个市场部容易，管死一个市场很容易。你把它关掉，不就管好了吗？但是，管死一个市场，不说明你没本事，说明你没本事，管好一个市场，方显出英雄本色，才显出你有真本事。所以，前面其实黄主任也跟大家介绍了，我把这类产品叫第三类衍生品，这是我的提法，以前没有人提过，就是《多德富兰克法案》出台以后，出现了一个趋势，叫场外产品场内结算。后来又发展成为场外产品场内交易，后来发展为场内产品转移到场外交易。你中有我，我中有你。所以第三类衍生品，为什么叫第三类，第一类，第二类，场内算一类，场外算一类，介于场内和场外之间的叫第三类。所以，从这个层面说来说，第三类衍生品市场在中国还有非常大的空间，我历来主张期货市场要向下延伸，现货市场要向上提升，这不就对上眼了吗，这就不对接上了吗。期货市场向下延伸，比如在交割制度上能够向下延伸，而现货市场向上提升，这就对接上了。这样就可以通过电子商务的形式形成期货与现货互动，场内与场外互通，线下与线上互应，境外与境内互联的多层次体系。

　　在这个基础之上我们就可以开展，我们现在成立现货子公司，你的定价服务，你的基差交易，如果没有期货市场的连接对接，你的定价交易也就无从谈起。在期货市场与大宗商品电子交易市场之间是不是也可以建立仓单服务与合作套保。我们期货市场还没有做到，OTC市场比如在仓单融资方面做的比我们期货市场要做的好的多，他们有很多成功的经验。场内、场外市场是不是还可以考虑股权融合，统一结算。

　　我跟很多大宗商品电子交易市场提过这样的意见，把那些已经拿到资产管理业务牌照的期货公司都找来，把那些拿到可以设立期货的现货子公司的公司都找来，发展他们成为你的会员。你们再放下身段，发展他们成为你们的股东，这样让我们的期货公司也可以办交易所了。

　　当然，对这类市场本身出现的问题怎么结，四个字，关、停、并、转。所谓“关”掉一批违规违法严重的，存在严重风险的，还有自己开不下去了，市场选择。“停”是有一些和我们清理整顿有一些品种明显抵触的品种要停掉。“并”是不同交易所之间的股权兼并，不是期货交易所和现货交易所，是不同的大宗商品市场之间的并。“转”就是大宗商品建交易市场，我个人主张，在目前大的市场环境和政策环境之下，不要往期货靠，而要往现货靠。所以要回归现货，让立足现货，提升现货，服务现货和回归现货能够落到实处，其实这空间还非常大。所以，联网交易和股权融合是我所提倡的，这是一个平台经济。把平台要做大，我主张做平台的人要少，上平台的人要多。

　　最后，期限结合的对接点，我提了16个意见，比如仓单互换，合作套保，点价交易，与基差交易，期限套利，仓单交易、可转让的提单交易，预售合同的交易，这在现货市场已经在开展了，这都是衍生品。我们的期货公司的现货子公司开展的业务肯定不是让你们在现货市场搞物流，是做交易的，而不是做贸易的，让你们现货的子公司是做交易，而不是做贸易的，比如仓单交易，可转让提单交易。比如仓单融资，供应链融资，有一些大宗商品市场已经做了。物流陪送、库存管理，预售合同的加以和可转让提单的交易就是非常好的库存管理手段，还有价格服务。第三方风险管理。我们还可以设立商品指数基金，我们还可以设计商品期货的ETIF产品，场内也要推期权，场外期权也可以推，也有很大的交易。我们过去的交易必须是一对一，点对点的我看未必。美国只有11年历史的ICE2002年建立，去年就已经着手要收购，这个最后还没有落实，要收购纽约证券交易所。ICE是什么玩意儿？ICE就是一个OTC市场，是一个场外交易市场发展起来的，它现在已经对场内交易市场构成了极大的竞争压力。我觉得这种态势非常好，美国我们过去很少去关注ICE，我觉得非常值得大家去关注和研究。所以说，场外是不是就一定要坚守所谓的一对一，点对点，我看也未必，因为场内、场外的界限在很多程度上，由于电子化交易模式而模糊了。

　　期货交易所和期货公司为OTC市场提供结算服务，这个肯定是未来的发展方向。期货交易所是不是也可以放下身段主动接地气，向下延伸，在前面的一些业务上，比如仓单互换，结算服务方面还有，它也可以操作去参股，你中有我，我中有你，参股大宗商品的电子交易市场。期货公司的现货子公司同时也可以成为大宗商品交易市场的会员，不仅成为会员，而且也可以考虑成为股东。还有一点今天在座的公司老总来了不少，黄总你们有很多公司都是拿到了执管牌照和拿到了现货子公司的批文了，能不能考虑我们的期货公司和大宗商品电子交易市场来共建这样一个交易平台，我觉得机会多多。GLOBEX我也关注了十年以上，我在几年前提出中国也应该建立中国的GLOBEX，CME的GLOBEX是介于场内和场外之间的，我们中国可不可以考虑也建立中国式的GLOBEX，我觉得这个机会也很多。我这里列举了一些，我至少想到有这16个点，这16个点，可能还不止，可以有16个，可以有26个，这里面可以交叉及可以融合，我觉得机会真的是很多。通过这种方式，使得我们整个多层次的市场体系，你中有我，我中有你，这个多层次未必要层次分明，多层次的体系才能真正的立起来，才能为我们整个中国经济的战略转型去保驾护航，谢谢大家！