2006年美国芝加哥联邦储备银行主席曾说过，清算和结算体系往往被当作金融市场的次要因素。但实际情况恰恰相反，清算和结算体系的作用如同人类的中央神经系统，对金融体系的各个部分和系统起到了很好的连接和沟通作用(陈贝尔，2010)。不同的清算模式对场外衍生品市场的结构和交易特征会有不同的影响，从这个意义上说，场外衍生品市场的发展历史就是清算模式演变的历史(郭伟杰、陈丰哲，2013)。2008年次贷危机前，主要经济发达国家一直对场外衍生品市场采取自律规范的政策，关于该市场清算方面的强制性规范较少。次贷危机后，相关国际组织及受危机冲击的国家普遍意识到集中清算在场外衍生品市场的重要性，并加强了相关的立法和监管工作。
一、国际组织对场外衍生品进行集中清算的倡议及标准
集中清算并不是在次贷危机后才出现的，有关国际组织在次贷危机前就提倡对场外衍生品市场进行集中清算，以提高市场的透明度，防范系统性风险。比如，2001年全球集中清算组织协会(The Global Association of Central Counterparties，简称“CCP12”)成立，目的就是宣传和倡导在场外衍生品市场进行集中清算和风险管理。2004年，国际清算银行(BIS)、支付与结算系统委员会(CPSS)和国际证券委员会(IOSCO)组织技术委员会联合发布了《中央对手方风险管理标准》(“Recommendations for Central Counterparties”)，该报告提出了中央对手方(简称“CCP”)集中清算的十五个风险管理标准，基本覆盖了中央对手方集中清算机制所面临的主要市场风险，并试图在国际上建立标准化的CCP风险管理架构。
然而，由于非集中清算具有自身的固有轨迹，在场外衍生品市场中依靠市场自然选择的集中清算模式仍未占据绝对优势。次贷危机暴露出非集中清算的种种弊端，也使得各国决策者更为清晰地认识到集中清算的优势。2009年，20国集团(简称“G20”)在匹兹堡峰会发表宣言，要求对标准化的场外衍生品进行集中清算。2010年6月，G20在多伦多峰会继续重申致力于在交易所或电子交易平台进行所有标准化场外衍生品合约的交易，并最迟于2012年底对重要场外衍生品通过中央对手方进行集中清算。其他国际性非政府组织，如国际掉期和交易商协会(ISDA)和期货业协会(FIA)等也顺应了上述政府间组织所提出的要求和标准，在2011年推出了适合中央对手方清算的协议文本。2012年4月，国际清算银行和国际证监会组织又共同发布了《金融市场基础设施标准》(简称“PFMI”)对中央对手方清算提出了更为具体的建议和要求，同时取代了2004年《中央对手方风险管理标准》。2012年7月25日，巴塞尔委员会公布的《银行对中央对手方风险敞口的风险加权资产计量规则》中，银行对合格中央对手方(QCCP)交易风险敞口的权重被优惠设置为2%，而对双边清算或者通过不合格中央对手方进行清算的交易风险敞口权重设为20%起。另外，根据巴塞尔协议Ⅲ的最新要求，用非集中清算的掉期合约进行套期保值的成本要高于采用集中清算的掉期合约。这些资本充足性的监管规则从另一个角度鼓励银行等金融机构对场外衍生品交易采用集中清算的模式，而不是采用其他双边或多边的清算模式。这些国际组织的工作对推动全球场外衍生品市场采用集中清算模式起到了引领和提供参照标准的作用。
二、美国关于场外衍生品交易清算的立法情况
美国对场外衍生品市场交易清算的法律规范以2008年发生的次贷危机为界分为两个阶段。
次贷危机前美国对场外衍生品市场的立法主要包括《期货交易法》、《商品期货交易委员会法》和《商品期货现代化法》等。受自由主义思想影响，这些法律未对场外衍生品市场和产品实施管辖，而仅对场外衍生品市场的参与机构(被称为“合格合约参与者”)实施一定程度的机构监管，即由美国证券交易委员会(SEC)或美国商品期货交易委员会(CFTC)对从事场外衍生品交易的证券或者期货公司进行监管；由美国联邦储备委员会(FED)或美国货币监理署(OCC)对从事场外衍生品交易的商业银行进行监管。对于在场外进行交易的衍生品，相关法律予以管辖豁免或者排除，所以无论SEC、CFTC还是FED、OCC等，都无权对场外衍生品进行监管。基于同样的原因，在次贷危机前，对于场外衍生品的清算形式，美国也没有法律上的强制要求，而主要依靠ISDA等组织实施行业自律。
2008年发生的次贷危机以及雷曼兄弟公司的破产事件彻底改变了美国立法者和监管者对场外衍生品市场放任不管的态度。随着2010年《多德-弗兰克法案》的生效，美国对场外衍生品市场的立法态度发生大逆转，具体的监管要求可以被归纳为“双头、三进”框架。所谓“双头”是指SEC和CFTC分别监管各自管辖范围内的场外衍生品市场；所谓“三进”是指场外衍生品中的掉期产品及其交易主体“进交易所交易、进清算所清算、进登记处报告”。
《多德-弗兰克法案》废除了《商品期货现代化法》中禁止对掉期产品进行监管的规定，首次将场外衍生品交易纳入了监管范围，确立了对场外衍生品市场的“双头”监管架构，即CFTC监管非基于证券的掉期市场，SEC监管基于证券的掉期市场，二者共同监管混合掉期。具体而言，CFTC负责监管利率、货币、商品、政府证券、天气、能源、金属、排放量和宽基证券指数的掉期；SEC负责监管单一证券或贷款、窄基证券指数和单名信用违约的掉期；综合两类特征的混合掉期则由CFTC和SEC共同监管。
被监管的机构主要包括两大类，即市场交易主体和市场基础设施提供者。前者主要包括掉期交易商和主要掉期参与者等(以下统称“掉期机构”)；后者主要包括衍生品清算组织(如清算所)、掉期执行机构、交易数据存管机构。掉期机构被全面纳入监管是《多德-弗兰克法案》对市场主体作出的新分类与提出的新要求。掉期机构将面临强制注册、资本与保证金要求以及商业行为标准等三方面监管要求。掉期机构还须向其交易对手披露重大交易风险、重大利益冲突和每日价格波动等。市场基础设施提供者通过集中交易、清算或信息存管，可以向市场提供交易前后的数据，提高市场的透明度，从而有利于发挥价格发现的功能。
《多德-弗兰克法案》规定：作为一般规则，掉期交易必须通过交易所或者掉期执行机构执行、清算，并向交易数据存管机构汇报，这就是所谓的“进交易所交易、进清算所清算、进登记处报告”(宋丽智、胡宏兵，2011)。
具体而言，“进清算所清算”是指对于监管机构认定的需要清算的掉期产品，任何人不得通过不合法的清算机构进行清算。合法清算机构是指依法注册或依法豁免注册的衍生品清算组织。清算机构对条款相同、经济功能相当的掉期可以进行冲销操作。掉期产品的清算义务是强制性的而非自愿的，是常规的而非例外的。强制清算制度成为美国场外衍生品市场的一种金融保障制度，并且以中央对手方清算作为基本内容和形式。监管机构可以随时对掉期产品的清算必要性进行审查，强制清算和执行机制加速了掉期产品的标准化进程。强制清算要求的一个例外是针对商业性的最终用户，其运用掉期交易的目的是对冲或减少商业风险，但最终用户本身不可以是一个金融机构。《多德-弗兰克法案》将强制清算实施细则制定授权给CFTC和SEC负责。2009年3月10日，经SEC批准，美国洲际商品交易所(ICE)正式开始为信用违约掉期(CDS)提供中央对手方集中清算服务，成为全球第一个引入中央对手方集中清算CDS的机构。CFTC也于2013年正式要求对固定利率与浮动利率互换、基准利率互换、远期利率协议、隔夜指数互换、北美未分券CDS指数等五类场外衍生品进行集中清算(乔加伟、郑慧，2014)。
“进登记处报告”是指无需强制集中清算和执行的掉期交易必须向数据存管机构报告交易数据。若不存在这样的存管机构，交易各方则需将这些信息直接报送至CFTC或SEC。数据存管机构应在CFTC或SEC注册，按照监管机构规定的收集类型和标准管理交易数据，并依法向联邦银行监管机构、司法部和其他监管机构等部门提供这些数据。
这些新的立法要求的目的就是使得监管机构、市场参与者可以随时清晰地了解到场外衍生品市场的情况，使得场外衍生品交易从不公开、不透明走向公开和透明，并且方便监管者随时发现可能出现的问题。随着立法的逐步实施，美国的场外衍生品也逐步朝着期货化、标准化方向发展，而银行等金融机构则开始减少对非标准场外衍生品的交易。
三、欧盟关于场外衍生品交易清算的立法情况
早在1998年，欧盟就通过了《支付和证券结算系统结算最终性法》。该立法的目的是降低因金融市场参与者破产而引发的系统性风险。该法主要从三个方面体现了对CCP机制的保护：一是对CCP中过户指令和净额轧差的保护，二是对破产程序不影响已达成的交易的保护，三是对结算担保物的保护。
次贷危机后，欧盟议会于2010年6月15日作出了“衍生品市场：未来政策行动”的决议，提出对场外衍生品合约进行强制清算和报告的要求。2011年10月欧盟出台了旨在加强场外衍生品市场监管的《金融工具市场指令2》(MiFID2)，要求建立新的交易平台和系统以适应场外衍生品的集中清算，初步建立起适用于欧盟的场外衍生品市场的监管框架。
2012年7月，经过近2年对草案的讨论，欧盟委员会批准了《关于场外衍生品交易、中央对手和存管机构的规定》(亦称为“《欧盟市场基础设施规则》”或“EMIR”)。EMIR的立法目的是对可以标准化的场外衍生品强制实施中央对手方集中清算；对不经中央对手方集中清算的场外衍生品采取风险缓释的措施；实施向存管机构报告的制度；对中央对手方实施机构监管、行为监管以及审慎监管的要求；对存管机构提出向公众或权力机构提供信息的要求。对EMIR的补充立法也于2012年12月获得通过。此外，欧盟还有其他一些同步立法。如2012年7月20日发布的《对资本的要求指令Ⅳ》(CRD Ⅳ)，要求对通过CCP清算和不通过CCP清算的交易赋予不同的资本监管要求。
通过EMIR等一系列立法措施，欧盟要求符合条件的所有场外衍生品应当通过CCP进行集中清算，对于仍旧通过双边模式进行清算的衍生品需要衡量对手方风险和操作风险；同时也提出了对CCP的基本要求以及在CCP之间建立互通操作性的规则。强制清算原则对所有的场外衍生品种类都适用，涵盖了利率、信用、权益、外汇、商品和其他等类别。欧盟委员会未将任何一类场外衍生品排除在强制清算的范畴之外，主要原因是认为在次贷危机中，每一类别的场外衍生品都不同程度地出现了风险，而且不能排除某一类别的衍生品可能通过其他类别的衍生品进行复制或跟踪，因此除非因特殊原因可以得到豁免，否则都必须纳入到监管范围。
纳入强制清算的场外衍生品范围，可以通过两种途径加以确定：一是欧盟各成员国的有权机构授权CCP开展集中清算业务，并通知欧盟证券及市场管理局(ESMA)；二是由ESMA和另一新设机构——欧盟系统风险委员会(ESRB)共同决定是否将某个衍生品合约纳入强制清算。ESMA负责起草相关的监管技术标准，来推进EMIR等规则的实施。在决定是否纳入强制清算范围的时候，ESMA会考虑下面一些情况，如合约的标准化程度、操作流程、流动性、合约数量以及广为接受的公允价格信息等。
强制CCP清算的义务适用于所有持有大量衍生品仓位的金融机构(包括商业银行、投资银行、保险公司、基金等)和非金融机构(例如能源企业、航空公司、制造业企业等)。对于不同的市场成员，EMIR规定了豁免CCP清算的条件。比如，对非金融企业而言，属于商业和财务上的对冲交易可以获得豁免；对涉及公共债务管理的金融机构，如欧洲中央银行体系成员、国际清算银行等将不施加清算、报告或者双边风险缓释等方面的要求。
欧盟的立法与美国的立法有很大的相似性，并且也都以相关的国际标准作为立法的基本内容，比如《金融市场基础设施标准》等。但欧盟各成员国之间存在较大的立法和市场差异，因而欧盟的立法一般时间较长，原则性的规范也较多。但对于场外衍生品市场的监管，ESMA起到主导作用，其授权给成员国权力机构自由监管的空间不大。
四、美欧场外衍生品交易集中清算制度的异同
次贷危机后，美欧对场外衍生品市场的立法和监管主要以增强透明度、减少对手方信用风险和操作风险为目的，同时顺应了G20峰会的要求，即“所有标准化的场外衍生品均应通过中央对手方清算，所有的场外衍生品合约均应向交易存管机构报告”，因而两者在立法内容上具有很大的相似性。
第一，在监管理念上，从“市场约束”转向“监管约束”。在次贷危机前，各国场外衍生品市场的规范基本上依赖于市场机制的约束。但是市场主体囿于自身的利益牵制和认识差距，难以避免和克服外部性。为此，美欧监管当局改变了以前注重自律的态度，重新强调政府监管的必要性，要求场外市场主体增加透明度，并对部分衍生品实行强制集中清算的制度，建立了以政府监管为基石的规则体系。
第二，在监管技术上，从“原则监管”向“规则监管”转变。在次贷危机前，立法仅原则性地确定了有限的几种需要监管的情形，重视发挥市场灵活性和自律监管的作用，可谓“以监管为例外，以豁免为常规”。而新的立法则监管从严，范围全面，内容细密，减少了豁免范围，提高了豁免的门槛。
第三，在监管重心上，从侧重“机构监管”到侧重“产品监管”转变。在次贷危机前，美国对场外衍生品监管坚持机构监管，相信只要监管好大型金融机构的行为，就可以达到监管目的；在次贷危机后，美国将机构监管和产品监管结合，《多德-弗兰克法案》明确强调相似的产品应当接受相似的监管，对CFTC和SEC的监管范围作出了明确的界定；美国金融机构的其他监管者，如美国联邦储备委员会和美国货币监理署则扮演监管协调人的角色。欧盟的情况类似，ESMA成为场外衍生品的监管主导者，可以主动发起将某项产品纳入强制清算的范围，监管重心偏向了以产品为主。
在这些共通的立法和监管理念影响下，美欧对场外衍生品清算的具体的立法和监管措施有比较明显的相似之处。美欧都试图激励清算机构扩大清算范围，且无歧视地清算衍生品交易；对于豁免清算的非金融机构，也必须向数据存管中心报告衍生品交易情况。对中央对手方，美欧都提出了更高和更具体的组织、资本和审慎监管要求。
然而，由于各自社会制度和利益追求不完全相同，美欧对于场外衍生品的具体清算规则也有一定的差异。
第一，清算模式。美国对于集中清算采用“代理”模式，而欧盟主要国家则主要采取“委托”(或称“背靠背”)模式。根据美国法律，集中清算必须采用代理模式，该模式借鉴了期货交易中的交易商模式。具体而言，代理模式是指清算机构(清算会员)代理客户进行集中清算，在这个交易中，清算会员作为代理人代理客户通过中央对手方达成交易，这个交易中涉及三方主体。而在欧盟，主要是以英国为代表，采用的是“委托”模式，客户必须先与清算机构发生交易，然后清算机构再与清算所发生同样一笔交易，客户不直接与清算所进行交易，每个交易都只涉及两个主体。在委托模式下，清算机构对清算所承担直接交易后果；而在代理模式下，一般是由客户对交易结果承担最终责任，不过在实际操作中，中央对手方还是会先找清算机构解决问题。
第二，强制清算的场外衍生品类型和豁免规定。在法律上，美国目前仅规定了信用违约掉期和利率掉期必须适用CCP清算，外汇的远期和掉期可以取得豁免；而欧盟则规定基本所有类型的场外衍生品在符合条件的情况下都应进行CCP清算，外汇产品没有得到豁免(曹晓军，2012)。
第三，清算会员与客户的保证金隔离要求。美国法律要求清算会员必须将自身与客户的资金(头寸)账户隔离，目的是在清算会员破产时保护客户的资产(不被误作为清算会员的破产资产而遭受破产处置)；欧盟则还没有统一的做法，其主要原因是其地区内各国的法律制度差异较大。如在英国，客户可以选择采用不隔离的方法，将自己的头寸与清算会员的自营头寸混合，目的是降低自身的管理费用(诺曼，2013)。
第四，跨国监管中存在“长臂管辖”、“评估认可”与“替代合规”等多种策略。在跨国场外金融衍生品的监管中，美国遵循其一向的“长臂管辖”传统，要求任何居民包括非美国居民，只要其持有美国顾客已清算掉期的保证金或者替美国顾客清算掉期的产品，都必须注册成为期货经纪商或者衍生品清算机构，同时掉期必须是在CFTC注册的互换设施中或在指定的合约市场上进行交易，这势必会将CFTC的注册要求扩展到众多的非美国实体机构⑧。欧盟一开始也有类似的监管要求，称之为“评估认可”策略，即外国机构如果“对于欧盟有着直接、显著和可预见的影响”时，欧盟可以主张域外管辖效力。对于提供集中清算服务的外国机构而言，其业务资格必须得到ESMA的评估认定。但事实上，如果不同国家的监管机构都实施“长臂管辖”，必然会造成跨国的场外衍生品交易出现监管重叠和冲突。这对场外衍生品的主力军——美欧的金融机构而言，必然是首当其冲的问题。美欧遂于2013年7月11日在跨境监管协调中提出了“替代合规”的解决方案，即不同国家的监管机构之间互相认可彼此的监管效力，而不再对外国的受监管机构再实施本国监管。“替代合规”的核心是各国监管机构依照国际公认的标准对场外衍生品市场的相关机构进行持续有效的监督和管理。美欧希望其版本的“合规替代”可以成为其他G20国家参照的范本。
五、美欧场外衍生品市场集中清算制度变化的原因分析
(一)有效控制系统性风险是推动制度变化的首要原因。
场外衍生品市场的清算模式经历了双边全额清算、双边净额清算、多边净额清算和中央对手方集中清算等多个阶段。自2008年以来，国际社会和主要经济发达国家都力推在场外市场实施中央对手方集中清算模式，主要是因为中央对手方清算机制可以有效降低市场信用风险、提高市场效率，还可以推动匿名交易、提高市场流动性等。但中央对手方交易模式也具有其自身的缺陷，比如催生交易方道德风险、加剧中央对手方之间的恶性竞争、使市场风险过度集中于中央对手方等。因此，美欧除了对部分场外衍生品交易要求强制实行集中清算外，还将结算、清算以及数据存管类的服务组织确定为金融基础设施，对这些基础设施实施了更为系统和严格的监管措施，在资本构成、风险管理能力、业务基础等方面逐渐形成具体标准。
(二)增强本国金融机构和市场吸引力是制度变化的另一动因。
对于集中清算制度，美欧等国都按照G20峰会的要求和承诺构建了新的法律和监管制度，以适应次贷危机后的市场环境。集中清算的系统建设也如火如荼，比如芝加哥商品交易所和伦敦清算所都在积极发展各自的利率衍生品集中清算业务，欧洲的洲际清算所则在发展自己的信贷衍生品集中清算等(中国银行间市场交易商协会，2011)。不过，从中也可以发现美欧立法机构在强制推行中央对手方集中清算机制时也都十分小心，一般都采取由点及面、逐步推广的方式，不希望集中清算的新规对市场造成过多的负面影响，特别是影响其金融机构和金融市场的吸引力。比如，美国财政部宣布外汇产品可以豁免集中清算，此举为美国主要外汇交易清算服务商CLS的业务发展打开了方便之门。CLS目前仍采用多边净额清算而不是集中清算模式，并且不收取保证金，交易费用较低。欧盟的立法也从尊重本地区需求和实际情况的角度出发，不完全跟随美国的模式，其主张多体现了欧盟内部一体化的要求，希望以此增强欧盟的整体实力(而不是某一成员国的实力)，对抗美国在金融市场上的强势地位。
(三)积极参与国际标准的制定符合美欧的长期利益。
美欧不仅主导了多次G20峰会，对场外衍生品市场的制度变革积极提出立法和监管要求，而且还通过CCP12、CPSS和IOSCO等国际组织制定行业的行为和技术准则。这些努力看似具有全球性特征，但无不与美欧各国现有的或即将发生变革的各类制度高度契合。美欧等国家和地区十分清楚：如果掌握了场外衍生品市场清算规则的全球标准制定权，那么本国/地区的金融市场就会具有更大的国际吸引力，本国/地区的金融机构也可以从中获得更多的制度优势。美欧主导的国际标准与其长期利益是息息相关的，没有或较少参与这些国际标准的磋商和制定过程的其他国家对此应有足够的警醒。
